8月2日，聯(lián)美控股就23億收購(gòu)兆訊傳媒一事回復(fù)上交所問(wèn)詢(xún)函，對(duì)兆訊傳媒估值合理性、經(jīng)營(yíng)狀況、收購(gòu)?fù)瓿珊髮?duì)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)影響等事項(xiàng)做出了詳盡說(shuō)明。
據(jù)回復(fù)函，兆訊傳媒此次收購(gòu)與同行業(yè)上市公司市盈率和收購(gòu)溢價(jià)率對(duì)比，明顯低于行業(yè)平均水平，沒(méi)有高估值、高溢價(jià)問(wèn)題。
近年來(lái)兆訊傳媒營(yíng)業(yè)收入保持快速增長(zhǎng)，并且隨著高鐵客流的持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)期間的公司營(yíng)收可保持當(dāng)前增速。并購(gòu)后，兆訊傳媒廣告發(fā)布收入和凈利潤(rùn)在上市公司總收入和凈利潤(rùn)的占比均不重大，不會(huì)導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化，且雙方管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，原勞動(dòng)合同關(guān)系繼續(xù)有效，可有效避免核心人員流失。
7倍VS15倍溢價(jià)率不高
收購(gòu)公告中顯示，兆訊傳媒賬面價(jià)值2.65億元，本次交易對(duì)價(jià)23億元，交易定價(jià)較賬面價(jià)值溢價(jià)率為769.45%。對(duì)此監(jiān)管問(wèn)詢(xún)其預(yù)估增值率是否合理。
公告顯示，兆訊傳媒與評(píng)估基準(zhǔn)日在2015年1月1日之后的可比交易案例進(jìn)行了對(duì)比，同行業(yè)收購(gòu)案例中，評(píng)估增值率平均值達(dá)到1，510.40%，本次交易中兆訊傳媒對(duì)應(yīng)的預(yù)估增值率為769.45%，顯著低于行業(yè)平均水平，因此溢價(jià)率較為合理。
據(jù)悉，聯(lián)美控股收購(gòu)兆訊傳媒交易估值作價(jià)采用收益法，即從資產(chǎn)的未來(lái)獲利能力出發(fā)，將企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)的整體，考慮了資產(chǎn)的配置與組合形成的整體效應(yīng)。兆訊傳媒溢價(jià)原因是其為一家數(shù)字媒體運(yùn)營(yíng)商，自設(shè)立以來(lái)致力于在全國(guó)范圍內(nèi)鐵路客運(yùn)站布局?jǐn)?shù)字媒體資源，其價(jià)值除了固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金等有形資源之外，還應(yīng)包含企業(yè)的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)能力、人才團(tuán)隊(duì)、品牌優(yōu)勢(shì)等重要的無(wú)形資源的貢獻(xiàn)，而上述無(wú)形資源均未在賬面體現(xiàn)。本次預(yù)評(píng)估采用收益法評(píng)估時(shí)考慮了上述無(wú)形資產(chǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響。
15倍VS31倍市盈率偏低
在資產(chǎn)評(píng)估中，市盈率PE倍數(shù)也同樣是衡量估值合理性的常用指標(biāo)。常規(guī)來(lái)說(shuō)當(dāng)市場(chǎng)預(yù)判未來(lái)一段時(shí)間某一行業(yè)、企業(yè)或項(xiàng)目增長(zhǎng)較快或前景較好時(shí)，資本市場(chǎng)給予的估值PE倍數(shù)會(huì)比較高。若在發(fā)展中，該標(biāo)的的成長(zhǎng)性變緩或受政策影響前景不佳，則PE倍數(shù)也會(huì)相應(yīng)下滑。
據(jù)同行業(yè)A股上市公司年報(bào)顯示，2017年底市盈率最高46.43，最低23.39，平均31.26，本次收購(gòu)兆訊傳媒的定價(jià)相對(duì)2017年底靜態(tài)市盈率為18.4，相對(duì)首年承諾利潤(rùn)動(dòng)態(tài)市盈率為15.33，顯著低于同行業(yè)A股上市公司市盈率倍數(shù)。
兆訊傳媒與同行業(yè)上市公司2017年年報(bào)市盈率PE情況對(duì)比表
高鐵高增長(zhǎng)期估值不同
監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函中還問(wèn)及兆訊傳媒2014年與2018年被收購(gòu)時(shí)估值相差較大問(wèn)題，根據(jù)公開(kāi)資料，2014年8月萬(wàn)家文化披露的重組預(yù)案中，兆訊傳媒作價(jià)為11億元，如今作價(jià)23億元，兩次交易中兆訊傳媒的作價(jià)差異較大。
2017年兆訊傳媒的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)相較于其2013年的數(shù)據(jù)，僅分別上漲了48.90%和48.81%，遠(yuǎn)低于交易作價(jià)的增長(zhǎng)幅度。
對(duì)此聯(lián)美控股公告回復(fù)稱(chēng)，估值是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期，僅就以往歷史業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c估值增速進(jìn)行對(duì)比有一定局限性。兆訊傳媒主營(yíng)業(yè)務(wù)為高鐵廣告?zhèn)髅?，?duì)傳媒業(yè)來(lái)說(shuō)，流量產(chǎn)生價(jià)值。2014年估值時(shí)并未料想到如今高鐵發(fā)展之快，里程和客運(yùn)量增長(zhǎng)之迅猛，當(dāng)時(shí)高鐵客運(yùn)量?jī)H占鐵路客運(yùn)量的30%，而如今該數(shù)據(jù)已超過(guò)60%。高鐵動(dòng)車(chē)組累計(jì)發(fā)送旅客突破70億人次，旅客發(fā)送量年均增長(zhǎng)35%以上，因此“高鐵時(shí)代”的到來(lái)，高鐵傳媒的市場(chǎng)規(guī)模也將面臨較大增長(zhǎng)。
2008年、2014年、2017年三年鐵路客運(yùn)量與高鐵客運(yùn)量對(duì)比圖單位（億人次/每月度）
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind
據(jù)悉，兆訊傳媒簽約站點(diǎn)覆蓋了全國(guó)29個(gè)省/自治區(qū)/直轄市，正式運(yùn)營(yíng)鐵路客運(yùn)站303個(gè)，陸續(xù)承接了中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)茅臺(tái)、一汽集團(tuán)、阿里巴巴集團(tuán)等大型公司廣告投放業(yè)務(wù)，簽單量逐年增加，有效保障了銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)，而高鐵傳媒的盈利模式使其固定成本相對(duì)穩(wěn)定可控，不會(huì)隨收入增長(zhǎng)而等比例增長(zhǎng)，因此其凈利潤(rùn)也可保證穩(wěn)定增長(zhǎng)。
2014年評(píng)估時(shí)業(yè)績(jī)承諾期三年的復(fù)合增長(zhǎng)率為15.82%，2018年評(píng)估的業(yè)績(jī)承諾期三年的復(fù)合增長(zhǎng)率為23.19%，本次承諾的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)高于2014年評(píng)估承諾的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。于是本次估值超過(guò)2014年較為合理。
行業(yè)凈利潤(rùn)下半年占比高
因兆訊傳媒2018年業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)為1.5億，而2018年上半年凈利潤(rùn)僅為0.5億元，僅占全年凈利潤(rùn)的30%左右，監(jiān)管問(wèn)詢(xún)其是否能完成今年的業(yè)績(jī)承諾。對(duì)此，兆訊傳媒結(jié)合2016至2018年半年度與全年度凈利潤(rùn)占比情況進(jìn)行說(shuō)明。
單位：萬(wàn)元
通過(guò)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，兆訊傳媒與傳統(tǒng)企業(yè)上半年下半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均分的情況不同，因其受季節(jié)因素影響較大，其上半年比下半年的凈利潤(rùn)低。通傳媒行業(yè)特點(diǎn)來(lái)看，根據(jù)國(guó)內(nèi)居民的消費(fèi)習(xí)慣，廣告客戶(hù)在進(jìn)行廣告投放時(shí)會(huì)在一定程度上考慮消費(fèi)旺季與淡季的區(qū)分，由此帶來(lái)媒體資源銷(xiāo)售的季節(jié)性，而兆訊傳媒所在的高鐵傳媒行業(yè)受淡旺季影響更甚，上半年為淡季，除春節(jié)外，無(wú)重大節(jié)假日，而春節(jié)期間客流的大宗購(gòu)物意向會(huì)低于下半年的暑期旅游旺季、七夕、中秋節(jié)、十一黃金周、雙十一和圣誕節(jié)等時(shí)段，導(dǎo)致鐵路廣告客戶(hù)在上半年鐵路廣告投放規(guī)模會(huì)低于下半年，因此造成兆訊傳媒的凈利潤(rùn)上半年占比較低、下半年占比較高的情形。對(duì)比最相似的可比傳媒公司分眾傳媒，也均存在廣告投入與到達(dá)客戶(hù)存在明顯相關(guān)性的情況，其2016及2017年上半年的凈利潤(rùn)分別占全年的42.56%和42.24%。
兆訊傳媒對(duì)2018年下半年的廣告播放計(jì)劃進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，其中包括已簽約待下半年刊播的合同及訂單8，760萬(wàn)元、未簽約但已確定下半年投放的刊播額約5，800萬(wàn)元以及上一年度廣告客戶(hù)預(yù)計(jì)在下半年投放廣告的預(yù)估額約3，100萬(wàn)元共三個(gè)部分，故2018年上半年已實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售額及預(yù)計(jì)下半年實(shí)現(xiàn)性極高的廣告訂單總額合計(jì)占到全年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入總額的83.02%。符合公司實(shí)際業(yè)務(wù)開(kāi)展情況和季節(jié)性特征，具備合理性。
新業(yè)務(wù)不影響原有業(yè)務(wù)
兆訊傳媒的收入在歷史期間納入上市公司范圍后，兆訊傳媒廣告發(fā)布收入2017年占比為12.45%；兆訊傳媒凈利潤(rùn)在2017年占比為11.72%，新舊業(yè)務(wù)比例為1：9，上市公司總收入和凈利潤(rùn)的占比均不重大，在可以預(yù)見(jiàn)的未來(lái)也不會(huì)出現(xiàn)重大變化，不會(huì)導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化。
關(guān)于管理團(tuán)隊(duì)，上市公司的董事長(zhǎng)為蘇壯強(qiáng)，兆訊傳媒的董事長(zhǎng)同為蘇壯強(qiáng)，蘇壯強(qiáng)自兆訊傳媒設(shè)立起始終擔(dān)任兆訊傳媒董事長(zhǎng)，具備充足的廣告行業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理能力。兆訊傳媒具有獨(dú)立的銷(xiāo)售、運(yùn)營(yíng)和管理團(tuán)隊(duì)，與上市公司現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)完全獨(dú)立。本次交易后，上市公司不調(diào)整經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，不改變經(jīng)營(yíng)地點(diǎn)和經(jīng)營(yíng)模式，原勞動(dòng)合同關(guān)系繼續(xù)有效，因此減少了人員流失風(fēng)險(xiǎn)，可有效保障上市公司和兆訊傳媒管理機(jī)制持續(xù)高效穩(wěn)定運(yùn)行。
