屢涉關(guān)聯(lián)交易 PE“杠桿玩家”操盤(pán)重組頻頻受挫

    隨著控股股東PE機(jī)構(gòu)蕙富騏驥部分股份被凍結(jié)、上海樂(lè)錚質(zhì)押股票被平倉(cāng)后，匯源通信長(zhǎng)達(dá)三年的重組再次陷入僵局。日前，劉中一發(fā)難控股股東，讓上市公司匯源通信本就曲折的重組變得撲朔迷離：重組格局開(kāi)始由珠海泓沛、匯垠澳豐、上海樂(lè)錚“三方混戰(zhàn)”逐漸變?yōu)?ldquo;四方對(duì)壘”。

    事實(shí)上，不止蕙富騏驥，近期多起PE運(yùn)作上市公司重組也均以失敗告終。

    巧設(shè)杠桿

    10月12日，匯源通信發(fā)布公告稱(chēng)，控股股東廣州蕙富騏驥投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)蕙富騏驥）持有的上市公司1040萬(wàn)股股份被凍結(jié)，占其所持股份的26%。值得注意的是，申請(qǐng)人不是別人，而是匯源通信的現(xiàn)任董事、副總經(jīng)理劉中一。公開(kāi)資料顯示，劉中一2002年進(jìn)入?yún)R源通信董事會(huì)，曾任四川匯源光通信有限公司常務(wù)副總經(jīng)理兼總工程師等職務(wù)。

    劉中一在《仲裁前財(cái)產(chǎn)保全申請(qǐng)書(shū)》中直指控股股東的財(cái)務(wù)狀況“被申請(qǐng)人現(xiàn)在存在巨額債務(wù)糾紛，經(jīng)營(yíng)狀況急劇惡化”。“內(nèi)訌”揭開(kāi)了匯源通信重組亂局的冰山一角。從2015年11月蕙富騏驥宣布入主匯源通信以來(lái)，先后操盤(pán)過(guò)匯源通信兩次重組，均以失敗而告終，重組承諾也因此再三延期，從2016年12月24日到2018年6月24日，再到2019年6月24日。

    “能否重組、何時(shí)重組是控股股東的事情，上市公司決定不了。”10月12日，記者以投資者名義致電匯源通信，詢(xún)問(wèn)上述事件是否會(huì)影響控股股東繼續(xù)履行重組承諾時(shí)，匯源通信表示。

    天眼查數(shù)據(jù)顯示，PE機(jī)構(gòu)蕙富騏驥成立于2015年4月，平安大華以平安匯通廣州匯垠澳豐6號(hào)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管計(jì)劃”）認(rèn)繳金額6億元，持股99.83%，為L(zhǎng)P（有限合伙人）。匯垠澳豐認(rèn)繳金額為100萬(wàn)元，持股0.17%，為GP（普通合伙人，即基金管理人）。不過(guò)，記者注意到，匯垠澳豐雖為蕙富騏驥名義上的GP，卻并非運(yùn)作上市公司的真正操盤(pán)手。

    為了實(shí)現(xiàn)收購(gòu)，資管計(jì)劃在設(shè)計(jì)上巧妙地加了一層“隱形”杠桿：通過(guò)投資收益分配的安排，將委托人持有的份額按照預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的不同分為A類(lèi)和B類(lèi)份額，其中A級(jí)委托人農(nóng)銀國(guó)際出資4億元，B級(jí)委托人珠海泓沛出資2.03億元。

    2018年5月9日，匯源通信披露《北京鴻曉投資管理有限公司關(guān)于問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)》顯示，珠海泓沛系唐小宏?duì)款^籌劃組建，由唐小宏、李紅星和方程三人共同管理的投資于匯源通信股權(quán)收購(gòu)項(xiàng)目的專(zhuān)項(xiàng)基金。由于唐小宏不愿意在珠海泓沛中披露他本人的信息資料，故珠海泓沛組建時(shí)，邀請(qǐng)北京鴻曉擔(dān)任珠海泓沛的GP。唐小宏、方程代表珠海泓沛與匯垠澳豐和匯垠天粵（匯垠澳豐關(guān)聯(lián)人）談判，于2015年11月簽訂《合作協(xié)議》，約定由平安大華代表資管計(jì)劃和匯垠澳豐簽訂合伙協(xié)議并成立蕙富騏驥，匯垠澳豐擔(dān)任蕙富騏驥執(zhí)行合伙人，即基金管理人，由蕙富騏驥根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議受讓明君集團(tuán)持有的匯源通信20.68%股權(quán)。

    唐小宏則表示，其與其控制的企業(yè)與方程先生、珠海泓沛、北京鴻曉、蕙富騏驥、匯銀澳豐無(wú)關(guān)聯(lián)，互無(wú)資金往來(lái)，不存在親屬關(guān)系或任職交叉。

    天眼查數(shù)據(jù)顯示，截至記者發(fā)稿，唐小宏為法人的企業(yè)有8家，擔(dān)任股東的有9家，擔(dān)任高管的高達(dá)17家，是“泓鈞系”的代表性人物，曾在全新好等多家“殼公司”現(xiàn)身。

    重組陷入僵局

    然而，上述合作卻因匯源通信股價(jià)的下跌而改變了走向。2018年7月，匯垠天粵就與珠海泓沛的合同糾紛向中國(guó)廣州仲裁委員會(huì)提起仲裁申請(qǐng)，請(qǐng)求廣東省珠海市中級(jí)人民法院查封、扣押、凍結(jié)珠海泓沛持有的在資管計(jì)劃B類(lèi)份額及其全部收益。事情的起因是由于匯源通信二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格下跌，觸發(fā)了資管計(jì)劃B類(lèi)份額委托人追加補(bǔ)倉(cāng)資金的約定。而匯垠天粵認(rèn)為蕙富騏驥履行了相應(yīng)追加資金的義務(wù)，遂要求合伙企業(yè)向其返還資金，但珠海泓沛未履行償還補(bǔ)倉(cāng)資金及相應(yīng)墊付金補(bǔ)償費(fèi)等義務(wù)。

    事實(shí)上，在這次對(duì)簿公堂之前，珠海泓沛就曾考慮過(guò)更換蕙富騏驥的GP匯垠澳豐為北京鴻曉，后者為珠海泓沛自己的GP，不過(guò)這項(xiàng)“騰籠換鳥(niǎo)”的計(jì)劃最終因遭到強(qiáng)烈反對(duì)而未能成功。值得一提的是，為了完成重組，珠海泓沛在一手操盤(pán)蕙富騏驥運(yùn)作上市公司的同時(shí)，另一手還準(zhǔn)備了一個(gè)扶持第三方上位的計(jì)劃。

    根據(jù)北京鴻曉的回復(fù)，2017年6月底7月初，珠海泓沛通過(guò)寧波翼杉并以其名義與上海樂(lè)錚簽訂了《增資協(xié)議》、《收益權(quán)分配協(xié)議》，隨后將1億元出資款支付給上海樂(lè)錚。由唐小宏等配合上海樂(lè)錚進(jìn)行收購(gòu)，取得匯源通信的控制權(quán)。2017年7月，上海樂(lè)錚舉牌匯源通信。

    不過(guò)，上海樂(lè)錚對(duì)此予否認(rèn)。上海樂(lè)錚于2018年4月20日回復(fù)稱(chēng)，經(jīng)公司自查，參與增持匯源通信股份的資金來(lái)源于股東出資、金融機(jī)構(gòu)借款及關(guān)聯(lián)公司借款，非來(lái)自珠海泓沛，與橫琴泓沛不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，不構(gòu)成一致行動(dòng)人。

    與珠海泓沛結(jié)束合作后，上海樂(lè)錚決定獨(dú)自收購(gòu)匯源通信。2018年2月，不甘做二股東的上海樂(lè)錚宣布聯(lián)合安徽鴻旭邀約收購(gòu)匯源通信。對(duì)此，珠海泓沛表示并不知情，并非上海樂(lè)錚要約收購(gòu)匯源通信的一致行動(dòng)人。珠海泓沛還表示，獲悉公告文件后，其已通過(guò)執(zhí)行合伙人北京鴻曉向交易所發(fā)送了異議函，也向匯垠澳豐發(fā)送了通知函表示反對(duì)。

    截至目前，上海樂(lè)錚邀約收購(gòu)至今仍遲遲沒(méi)有下文。至此，珠海泓沛引入?yún)R垠澳豐、扶持上海樂(lè)錚均未達(dá)到預(yù)期的結(jié)果，匯源通信的重組再次陷入僵局。

    頻涉關(guān)聯(lián)交易

    復(fù)盤(pán)匯源通信的兩次失敗的重組發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易是繞不過(guò)去的一個(gè)坎，這也成為外界質(zhì)疑并購(gòu)標(biāo)的高估值的主要原因。在重組通寶萊和迅通科技的過(guò)程中，控股股東蕙富騏驥關(guān)聯(lián)人蕙富君奧和匯垠成長(zhǎng)分別為持有標(biāo)的公司通寶萊5.00%股權(quán)和迅通科技21.38%股權(quán)的股東，是交易對(duì)方之一，存在明顯的關(guān)聯(lián)交易。

    大成律師事務(wù)所高級(jí)合伙人楊春寶認(rèn)為，如果PE機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司后，控制上市公司收購(gòu)和其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司，難免有利益輸送的嫌疑，其直接后果可能就是收購(gòu)方案被否決。

    事實(shí)上，不止蕙富騏驥，近期多起PE運(yùn)作上市公司失敗的案例中，都有關(guān)聯(lián)交易的身影。9月1日，在操盤(pán)金字火腿（002515.SZ）多起并購(gòu)重組連續(xù)失敗后，PE機(jī)構(gòu)中鈺資本宣布著手從金字火腿回購(gòu)股份，準(zhǔn)備離場(chǎng)。而在2018年4月19日，金字火腿還發(fā)布了關(guān)于重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的公告，擬支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)的中鈺資本旗下晨牌藥業(yè)81.23%股份，交易初步作價(jià)約10.56億元。重大資產(chǎn)重組預(yù)案發(fā)布不久后，金字火腿就收到了證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢(xún)函。證監(jiān)會(huì)江蘇監(jiān)管局要求金字火腿說(shuō)明晨牌藥業(yè)賬面凈資產(chǎn)1.39億元，評(píng)估預(yù)估值13億元，增值率高達(dá)836.72%的原因，以及說(shuō)明重組標(biāo)的為中鈺資本系企業(yè)，是否存在利益輸送的可能性及原因。由于交易各方就估值調(diào)整等相關(guān)具體條款難以達(dá)成一致意見(jiàn)，收購(gòu)很快宣告終止。

    9月18日，在多次延期回復(fù)上交所問(wèn)詢(xún)函，兩次修訂重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)報(bào)告書(shū)（草案）及其摘要后，四川金頂宣布放棄收購(gòu)海盈科技，PE機(jī)構(gòu)樸素資本操盤(pán)四川金頂重大資產(chǎn)重組以失敗告終。四川金頂公告顯示，樸素資本曾持有重組標(biāo)的海盈科技股權(quán)，2016年6月，樸素資本通過(guò)定向增發(fā)方式認(rèn)購(gòu)海盈科技300萬(wàn)股股份，持股比例為4.44%；同年9月，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得海盈科技160萬(wàn)股股份，本次轉(zhuǎn)讓后，樸素資本合計(jì)持有海盈科技460萬(wàn)股股份，持股比例為6.81%。此后不久，2017年12月，樸素資本又將其所持有的股權(quán)全部轉(zhuǎn)出。對(duì)此，上交所發(fā)函要求四川金頂說(shuō)明海盈科技是否與公司、控股股東及實(shí)際控制人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

    盈科（廣州）律師事務(wù)所、私募股權(quán)專(zhuān)業(yè)律師賀俊認(rèn)為，從操作便利性及對(duì)標(biāo)的的熟悉程度考慮，PE機(jī)構(gòu)在重組中常常會(huì)選擇自身的關(guān)聯(lián)方或是曾經(jīng)參股的企業(yè)。本質(zhì)上，PE機(jī)構(gòu)是利用了上市公司這一良好的融資渠道，以及與其他投資者特別是小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)的優(yōu)勢(shì)。

    記者注意到，在并購(gòu)重組失敗后，四川金頂股價(jià)出現(xiàn)了不小的跌幅，遭遇連續(xù)多個(gè)一字跌停板。“重組失敗一般會(huì)造成兩方面的影響，一是重組的利好預(yù)期消失，股票價(jià)格反而承受更大壓力；二是上市公司重組往往也會(huì)伴隨著業(yè)績(jī)對(duì)賭，對(duì)賭失敗則有可能導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)遭受損失。”賀俊表示。

    楊春寶認(rèn)為，資管計(jì)劃等一般都有存續(xù)期，如何認(rèn)定有限合伙型PE的實(shí)際控制人也存在一些爭(zhēng)議，因此，PE收購(gòu)上市公司很大程度上可能會(huì)影響上市公司控股權(quán)的穩(wěn)定性。