經(jīng)營風(fēng)雨飄搖、業(yè)務(wù)暗藏“大雷” 大連圣亞股價(jià)何以飛上天？

    新冠疫情對(duì)各行各業(yè)產(chǎn)生了或多或少的沖擊，眾所周知，餐飲業(yè)和旅游業(yè)受到的沖擊尤其明顯。

    按理說，二級(jí)市場(chǎng)旅游板塊受疫情影響應(yīng)是全面走低。但其中有家上市公司——大連圣亞（600593.SH）的股價(jià)走勢(shì)卻是特立獨(dú)行、逆勢(shì)走高、異常強(qiáng)勢(shì)。

    對(duì)比大連圣亞、上證指數(shù)，以及主業(yè)類似的海昌海洋公園（2255.HK）在2017年11月3日至2020年5月8日期間的股價(jià)走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)期間大連圣亞股價(jià)上漲了157%，上證指數(shù)下跌了14%，海昌海洋公園股價(jià)下跌了66%。

    也就是說，在大盤下跌和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手暴跌的背景下，大連圣亞股價(jià)漲了一倍多。如此優(yōu)異的股價(jià)表現(xiàn)，通常是因?yàn)闃I(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，大連圣亞的業(yè)績(jī)是否持續(xù)超預(yù)期？或者，股價(jià)大幅上漲是不是估值水平修復(fù)帶動(dòng)？

    業(yè)績(jī)平庸，估值異常

    大連圣亞2014年?duì)I業(yè)總收入2.9億元，到2019年?duì)I業(yè)總收入達(dá)3.19億元，2015-2019年?duì)I業(yè)總收入增長(zhǎng)了10%，也就是說，五年時(shí)間營業(yè)總收入才增長(zhǎng)10%。同樣的，大連圣亞2014年扣非歸母凈利為4000萬元，到2019年僅僅增長(zhǎng)至4300萬元。也就是說近五年時(shí)間，大連圣亞的盈利也是原地踏步的。

    大連圣亞的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以用平庸來形容，通常在營業(yè)總收入和扣非歸母凈利不增長(zhǎng)的背景下，上市公司的股價(jià)一般是以下跌為主旋律的。顯然，大連圣亞的股價(jià)上漲并不是業(yè)績(jī)推動(dòng)的。

    業(yè)績(jī)平庸的情況下，股價(jià)上漲是否由估值水平修復(fù)帶來的？我們統(tǒng)計(jì)了可比上市公司估值情況，數(shù)據(jù)截取自2020年5月8日，其中市盈率（PE）估值倍數(shù)為TTM（最近12個(gè)月），ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）依據(jù)過去三個(gè)財(cái)年進(jìn)行計(jì)算。大連圣亞的PB估值是10.57，而海昌海洋公園的PB估值只有0.51，通俗的說，大連圣亞的市值可以再建十個(gè)大連圣亞，海昌海洋公園的市值只能再建半個(gè)海昌海洋公園。大連圣亞的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可以用平庸來形容，通常在營業(yè)總收入和扣非歸母凈利不增長(zhǎng)的背景下，上市公司的股價(jià)一般是以下跌為主旋律的。顯然，大連圣亞的股價(jià)上漲并不是業(yè)績(jī)推動(dòng)的。

    業(yè)績(jī)平庸的情況下，股價(jià)上漲是否由估值水平修復(fù)帶來的？我們統(tǒng)計(jì)了可比上市公司估值情況，數(shù)據(jù)截取自2020年5月8日，其中市盈率（PE）估值倍數(shù)為TTM（最近12個(gè)月），ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）依據(jù)過去三個(gè)財(cái)年進(jìn)行計(jì)算。大連圣亞的PB估值是10.57，而海昌海洋公園的PB估值只有0.51，通俗的說，大連圣亞的市值可以再建十個(gè)大連圣亞，海昌海洋公園的市值只能再建半個(gè)海昌海洋公園。根據(jù)大連圣亞發(fā)布的《大連圣亞非公開發(fā)行股票預(yù)案（三次修訂稿）》，截止2016年8月20日，大連圣亞已抵押的土地、房產(chǎn)凈值占公司擁有土地、房產(chǎn)凈值合計(jì)的比例為48.36%。

    隨著大連圣亞有息借貸的增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)費(fèi)用也水漲船高。2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用為1111萬元， 2019年增長(zhǎng)至2248萬元，增長(zhǎng)102%。財(cái)務(wù)費(fèi)用占扣非歸母凈利的比例也由28.66%增長(zhǎng)至52.53%，可見有息借貸產(chǎn)生的利息已經(jīng)嚴(yán)重影響公司的正常經(jīng)營業(yè)績(jī)。大連圣亞陷入流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候，其控股股東也出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    控股股東大連星海灣金融商務(wù)區(qū)投資管理股份有限公司（下稱“星海灣投資”），于2018年7月30日起，將其持有3094.56萬股股票（占總股本24.03%）質(zhì)押給大連建設(shè)投資基金中心，占其持股比例的100%。后因其為子公司擔(dān)保和金融借款合同糾紛等原因，星海灣投資質(zhì)押的股權(quán)被司法輪候凍結(jié)。

    這并不難理解，控股股東的激進(jìn)經(jīng)營風(fēng)格，自然會(huì)影響到上市公司的經(jīng)營風(fēng)格。為什么大連圣亞會(huì)陷入流動(dòng)性危機(jī)？主要是經(jīng)營戰(zhàn)略出現(xiàn)問題，其“造血”能力跟不上激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。

    夢(mèng)起“大白鯨計(jì)劃”，在建工程激增

    2012年大連圣亞推出“大白鯨計(jì)劃”，希望憑借“大白鯨”這個(gè)原創(chuàng)IP，建立起海洋主題文化產(chǎn)業(yè)鏈，涉及圖書、動(dòng)漫、演藝、游戲、影視、大白鯨世界主題樂園等形式。

    但是，在沒有深厚文化積淀和重金宣傳推廣的情況下，打造出一個(gè)爆款I(lǐng)P談何容易。至今大連圣亞也沒有能打造出爆款I(lǐng)P，同時(shí)IP衍生品對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)幾乎可以忽略不計(jì)，公司的收入來源主要是門票收入。

    伴隨著IP夢(mèng)想，大連圣亞開始多個(gè)項(xiàng)目擴(kuò)張計(jì)劃，在建工程從2017年開始激增，截止2020年一季度，大連圣亞的在建工程8.5億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)40.4%。其中鎮(zhèn)江大白鯊魔幻海洋世界項(xiàng)目是目前投資規(guī)模最大的在建工程，2016年年初開始建設(shè)，計(jì)劃是2017年年底完工。

    現(xiàn)實(shí)情況是，截止2019年年末，工程進(jìn)度才達(dá)54%，可見公司的管理層經(jīng)營管理沒有預(yù)見性。

    配套定增失敗，走上舉債之路

    鎮(zhèn)江大白鯊魔幻海洋世界項(xiàng)目是目前公司金額最大的項(xiàng)目，且公司自有資金沒法滿足此項(xiàng)目的建設(shè)。于是大連圣亞籌備此項(xiàng)目配套定增。

    2016年11月2日，大連圣亞發(fā)布公告稱其定增項(xiàng)目獲得證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)，募集資金用于鎮(zhèn)江魔幻海洋世界項(xiàng)目。但在8個(gè)月之后的2017年7月12日，大連圣亞發(fā)布公告稱，受再融資政策法規(guī)、資本市場(chǎng)環(huán)境、融資時(shí)機(jī)等發(fā)生了諸多變化因素，公司決定終止定增。

    定增失敗的主要原因是，投資者對(duì)鎮(zhèn)江魔幻海洋世界項(xiàng)目的投資回報(bào)率沒有信心，其次是定增方案的鎖定期長(zhǎng)，鎖定期超兩年。

    同期，大連圣亞在國內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手海昌海洋公園，正在建設(shè)上海海昌極地海洋公園。

    上海海昌極地海洋公園的規(guī)模較大，定位為旗艦海洋公園，位于江蘇鎮(zhèn)江的大白鯊魔幻海洋世界項(xiàng)目面臨的地緣競(jìng)爭(zhēng)壓力不小。

    而且海洋主題公園的投資回報(bào)期長(zhǎng)，投資回報(bào)率不穩(wěn)定，所以投資機(jī)構(gòu)對(duì)鎮(zhèn)江魔幻海洋世界項(xiàng)目的前景缺乏信心。定增失敗，大連圣亞只能另尋出路，謀求借貸資金。

    大連圣亞的有息負(fù)債持續(xù)增長(zhǎng)，從2015年的1.62億元，增長(zhǎng)至2020年一季度的5.34億元，其中2020年一季度公司凈資產(chǎn)8.3億元，有息負(fù)債規(guī)模是公司凈資產(chǎn)的64%，可見公司有息負(fù)債相對(duì)規(guī)模較大。

    企業(yè)危機(jī)重重，何以股價(jià)“特立獨(dú)行”

    在證券市場(chǎng)，有項(xiàng)服務(wù)叫“市值管理”，通常上市公司大股東會(huì)和市值管理機(jī)構(gòu)約定，市值管理機(jī)構(gòu)會(huì)通過一定方式吃進(jìn)上市公司一定比例的流通股。

    在約定時(shí)間內(nèi)，如果公司股價(jià)上升了，收益部分10%-20%是給市值管理機(jī)構(gòu)的；如果期間股價(jià)下跌了，虧損則要上市公司承擔(dān)。期間，上市公司會(huì)配合市值管理機(jī)構(gòu)發(fā)布一些“利好”公告。

    通過大連圣亞股價(jià)走勢(shì)與十大流通股股東對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)了一家異常的機(jī)構(gòu)投資者——磐京股權(quán)投資基金管理（上海）有限公司（簡(jiǎn)稱“磐京基金”）。

    公開資料顯示，磐京基金成立于2015年1月1日，毛崴和韓淑琴各持有50%股權(quán)。

    其實(shí)，早在2017年大連圣亞就與磐京基金有合作，啟動(dòng)“PE+上市公司”模式。2017年6月12日，大連圣亞發(fā)布公告稱，擬發(fā)起設(shè)立大連圣亞磐京基金，基金將投向與公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)旅游資源開發(fā)項(xiàng)目和現(xiàn)代文化旅游服務(wù)項(xiàng)目。

    2017年7月17日，大連圣亞發(fā)布公告稱，大連圣亞磐京基金正式設(shè)立，其中磐京基金出資5000萬元，占47.62%股權(quán)；大連圣亞出資2500萬元，占23.81%股權(quán)；浙江創(chuàng)新發(fā)展資本管理有限公司出資3000萬元，占28.57%股權(quán)。

    2018年8月，磐京基金退伙，執(zhí)行事務(wù)合伙人變更為浙江福旭股權(quán)投資基金管理有限公司，合伙企業(yè)更名為大連圣亞福旭投資合伙企業(yè)。但是合伙企業(yè)自成立以來并無作為，2019年4月，該合伙企業(yè)辦理注銷登記。

    此時(shí)，磐京基金出現(xiàn)在大連圣亞前十大股東名錄，有幾點(diǎn)尤為值得關(guān)注。

    1）磐京基金持股比例高

    磐京基金第一次出現(xiàn)在大連圣亞的十大流通股股東名單是2018年三季報(bào)，持股187萬股，占總股本1.45%。于2019年二季度，磐京基金加倉188萬股，持股比例提升至2.92%。2019年7月4日，磐京基金持有大連圣亞669.6萬股，占公司總股本的5.2%，完成對(duì)大連圣亞的首次舉牌。

    磐京基金及其一致行動(dòng)人又于7月10日至12日期間，通過集中競(jìng)價(jià)方式增持大連圣亞627.38萬股，占公司總股本4.87%。沒過一周時(shí)間，磐京基金及其一致行動(dòng)人又開始增持，于7月18至26日期間，通過集中競(jìng)價(jià)方式增持629.3萬股，至此，磐京基金及其一致行動(dòng)人的合計(jì)持股比例達(dá)15%。

    2）上市公司頻頻發(fā)布利好

    自2018年6月起，大連圣亞公告的關(guān)于股東和管理層的增持計(jì)劃達(dá)5次，股價(jià)在高位，管理層增持的用意是否是配合市值管理機(jī)構(gòu)發(fā)布利好消息？

    3）磐京基金的意圖不明

    2019年7月29日，大連圣亞收到上交所下發(fā)的《關(guān)于對(duì)大連圣亞旅游控股股份有限公司相關(guān)股東增持事項(xiàng)的問詢函》，上交所要求大連圣亞說明磐京基金及其一致行動(dòng)人是否想獲取其實(shí)際控制權(quán)，磐京基金同公司其他股東之間是否存在一致行動(dòng)關(guān)系，同時(shí)要求說明磐京基金前期與上市公司、董監(jiān)高及上市公司控股股東的接觸聯(lián)系情況。

    8月23日晚間，大連圣亞在《關(guān)于回復(fù)上海證券交易所問詢函的公告》中表示，磐京基金無意獲取大連圣亞實(shí)際控制權(quán)。既然如此，磐京基金如果是看好大連圣亞的長(zhǎng)期發(fā)展，為什么不在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)持續(xù)買入，這樣可以平滑掉股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)享受到公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的股價(jià)增長(zhǎng)。如果磐京基金是短線投機(jī)套利，為什么買那么多股票？而且買入獲利后為什么不及時(shí)獲利了結(jié)？似乎，磐京基金也并非短線投機(jī)套利。

    4）磐京基金大舉買入時(shí)機(jī)特殊

    大連圣亞股價(jià)于2019年4月30日至5月7日，三個(gè)交易日跌幅超30%，隨后磐京基金開始持續(xù)密集買入，似乎是以穩(wěn)股價(jià)為目的。

    通過股東戶數(shù)的數(shù)據(jù)變化，也可以間接顯示，似乎有資金在操縱股價(jià)。2018年一季度末大連圣亞股東數(shù)為7163人，截止2020年一季度末大連圣亞股東數(shù)為3364人，而2020年一季度末大連圣亞的市值為50.7億元，人均持股市值達(dá)150萬。

    根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2019年一季報(bào)、半年報(bào)和三季報(bào)顯示，景點(diǎn)及旅游板塊上市公司的平均股東數(shù)分別為2.42萬、2.46萬及2.41萬。顯然大連圣亞的股權(quán)集中度較高，股東人非常少，遠(yuǎn)低于同板塊上市公司平均股東數(shù)。

    因而，大連圣亞的股價(jià)有被操縱的跡象，隨著股價(jià)被資金推高，股票集中到了主力手中。那么，異常的“股價(jià)”又有什么特殊意義呢？

    大連圣亞因?yàn)轫?xiàng)目擴(kuò)張速度過快，資金壓力較大，通過短期借款、長(zhǎng)期借款、股權(quán)質(zhì)押等融資手段籌措資金，同時(shí)由于資金短缺，公司募投項(xiàng)目遲遲不能建成。而控股股東的100%股權(quán)質(zhì)押，可以說是一個(gè)巨大的雷，股價(jià)大幅下跌必然會(huì)觸及預(yù)警線和平倉線。股價(jià)的高企，在客觀上緩解了大股東的質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)。

    風(fēng)險(xiǎn)雷聲滾滾，經(jīng)營風(fēng)雨飄搖

    從2016年起，大連圣亞的折舊和攤銷費(fèi)用持續(xù)下降，在建工程持續(xù)增長(zhǎng)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降。某種程度，不排除是其調(diào)節(jié)利潤(rùn)、包裝財(cái)報(bào)的一種方式?？梢哉f，大連圣亞高達(dá)8.5億的在建工程是個(gè)大“雷”。

    如果大連圣亞未來三年將在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，粗略估算，積壓的折舊費(fèi)用將占到扣非歸母凈利的30%以上，對(duì)其業(yè)績(jī)的影響可想而知。

    同時(shí)，隨著新的海洋公園項(xiàng)目開始營業(yè)，短期內(nèi)這些新的海洋公園項(xiàng)目難以實(shí)現(xiàn)盈利，這種情況下勢(shì)必又使大連圣亞的扣非歸母凈利承壓。再考慮到今年新冠疫情的影響，大連圣亞的業(yè)績(jī)前景可謂“風(fēng)雨飄搖”。

    可即使前景不樂觀，大連圣亞的股價(jià)依然“云淡風(fēng)輕”。