雙重上市還是二次上市？創(chuàng)投助力中概股回歸港股的新抉擇

    7月26日，阿里巴巴集團(tuán)發(fā)布公告稱，董事會(huì)已授權(quán)集團(tuán)管理層向香港聯(lián)合交易所提交申請(qǐng)，將新增香港為主要上市地。在香港聯(lián)交所完成審核程序后，阿里巴巴將在香港聯(lián)交所主板及紐約證券交易所兩地雙重主要上市。

    值得注意的是，與近期流行的“二次上市”不同，阿里巴巴此次選擇了雙重上市。

    具體而言，雙重上市主要是指中概股在美股與港股市場(chǎng)分別完成IPO流程并發(fā)行新股融資，但通常情況下，兩者股票無法相互流通且存在一定幅度的價(jià)差。相比而言，二次上市則指中概股在美股、港股兩地上市相同類型的股票，并通過國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，且中概股在美股、港股兩地的市值幾乎相同，不存在所謂的價(jià)差。

    記者發(fā)現(xiàn)，今年以來，選擇雙重上市方式登陸港股的中概股日益增多，包括知乎、名創(chuàng)優(yōu)品、涂鴉智能等。

    “相比中概股在二次上市過程只能拋售少量存量股票尋求融資，雙重上市則可以令中概股發(fā)行新股實(shí)現(xiàn)更高額度募資以助力業(yè)務(wù)發(fā)展，這是不少中概股特別看重的。”一位國(guó)內(nèi)大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人向記者透露。目前，他們正與多家中概股磋商回歸港股的具體方式。

    在他看來，無論是二次上市，還是雙重上市，只要他們能盡早回歸港股以規(guī)避美股強(qiáng)制性退市風(fēng)險(xiǎn)，他們都會(huì)支持中概股管理層的最終決定。究其原因，一旦因美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）政策原因?qū)е轮懈殴杀粡?qiáng)制退市，眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出又將遭遇新的波折，且不利于PE基金產(chǎn)品到期清算。

    記者多方了解到，也有不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)希望生物醫(yī)藥、電商、新經(jīng)濟(jì)、人工智能領(lǐng)域的大型中概股能選擇雙重上市，因?yàn)樗麄兏Ｍp重上市能令企業(yè)估值得到明顯回升，以便他們實(shí)現(xiàn)更高的項(xiàng)目退出回報(bào)。

    創(chuàng)投扶持中概股回歸港股征途

    數(shù)據(jù)顯示，在2021年6月前，絕大多數(shù)中概股主要選擇二次上市與私有化再上市方式回歸港股。

    尤其在2019年前，私有化再上市一度成為中概股回歸港股的最主流方式。

    “當(dāng)時(shí)眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)參與中概股私有化再赴港上市，主要是基于估值套利的考量。”一位熟悉中概股回歸港股歷程的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)向記者透露。當(dāng)時(shí)不少中概股受到財(cái)務(wù)質(zhì)疑而估值大跌，令企業(yè)管理層決定先私有化再赴港上市。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)看好這些中概股在港股市場(chǎng)的估值將大幅高于美股市場(chǎng)，紛紛出資幫助部分中概股完成私有化，再擇機(jī)赴港上市。

    但在他看來，私有化再赴港上市的具體操作，也存在諸多不確定性，一是中概股的海外股東是否愿意以較低價(jià)格出售股票，需要各方長(zhǎng)時(shí)間的溝通磋商，未必能在短時(shí)間達(dá)成協(xié)議，導(dǎo)致私有化進(jìn)程被大幅延后；二是即便完成私有化，企業(yè)要赴港上市還需重新走完IPO審核流程，導(dǎo)致相關(guān)資本運(yùn)作相當(dāng)復(fù)雜繁瑣。

    2020年起，隨著SEC出臺(tái)政策導(dǎo)致中概股強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)增加，二次上市儼然成為眾多中概股回歸港股規(guī)避強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)的首選。

    尤其在香港金融監(jiān)管部門持續(xù)放寬中概股赴港二次上市的準(zhǔn)入門檻后，越來越多中概股開始借道二次上市，尋求快速登陸港股市場(chǎng)。

    港交所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，約30只中概股以不同形式回歸港股，其中，有17只中概股選擇“二次上市”方式，占據(jù)半壁江山。

    多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士指出，盡管二次上市的操作流程相對(duì)快速，但由于其港股估值與美股估值保持一致，令中概股依然沒有明顯扭轉(zhuǎn)估值偏低的窘境。

    中信建投發(fā)布的研究報(bào)告指出，2021年2月至2022年3月期間，受中美關(guān)系、中概股審計(jì)監(jiān)管與退市風(fēng)波的影響，逾280只中概股市值從峰值2.8萬億美元大跌至1.4萬億美元，縮水一半，其中，不少業(yè)績(jī)卓越的中概股股價(jià)大跌逾60%，令中概股估值普遍被低估。

    上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)向記者透露，受此影響，目前他們的多只中概股項(xiàng)目普遍面臨退出虧損或微利狀況，很大幅度拖累整個(gè)PE基金產(chǎn)品的實(shí)際投資回報(bào)，若這種狀況得不到改善，他們將面臨LP流失問題。

    這無形間驅(qū)動(dòng)某些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而支持中概股選擇雙重上市方式回歸港股，希望雙重上市的“同股不同價(jià)”特點(diǎn)，能夠提升企業(yè)估值，助力上市公司選擇企業(yè)估值更高的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。

    “更重要的是，由于選擇雙重上市的中概股更有機(jī)會(huì)納入港股通，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)還希望相關(guān)中概股能盡早納入港股通，令股票交易活躍度與估值進(jìn)一步提升，給他們帶來更好的項(xiàng)目退出環(huán)境與更高的投資回報(bào)。”一位香港私募基金負(fù)責(zé)人告訴記者。

    在他看來，這也是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的“最后博弈”——若雙重上市令企業(yè)估值回升，助力他們實(shí)現(xiàn)更高的項(xiàng)目退出回報(bào)，他們就有底氣邀請(qǐng)眾多LP們繼續(xù)追加投資。畢竟，在高通脹與全球央行大幅收緊貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大的大環(huán)境下，LP們更看重創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能否在某些特定困難階段通過良好的資本運(yùn)作，令項(xiàng)目退出達(dá)到預(yù)期高回報(bào)。

    記者多方了解到，在去年底港交所發(fā)布《優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的咨詢總結(jié)》，為中概股雙重上市“鋪平道路”后，今年還會(huì)有更多中概股選擇雙重上市回歸港股，令二次上市與雙重上市呈現(xiàn)“齊頭并進(jìn)”態(tài)勢(shì)。

    雙重上市能否帶來項(xiàng)目退出高回報(bào)？

    一位國(guó)內(nèi)大型PE基金管理合伙人向記者坦言，要說服中概股選擇雙重上市方式回歸港股，并非易事。究其原因，是雙重上市需要中概股再度走完IPO流程，導(dǎo)致其回歸港股的時(shí)間與流程被大幅拉長(zhǎng)。

    “尤其在全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大導(dǎo)致資本投資偏好減弱的情況下，不少中概股還擔(dān)心雙重上市未必能實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資與估值回升目標(biāo)，不如先選擇二次上市解決強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。”他告訴記者。

    記者多方了解到，多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)中概股回歸港股方式的選擇，顯得相對(duì)寬容。畢竟，中概股回歸港股的操作時(shí)間正變得相當(dāng)緊迫。尤其在美國(guó)參眾兩院正通過法案——“將中概股退市觀察期從3年縮短至2年”后，越來越多中概股與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始擔(dān)憂美國(guó)SEC或在明年3月起正式啟動(dòng)中概股強(qiáng)制退市程序，倒逼他們希望能在年底前實(shí)現(xiàn)回歸港股計(jì)劃。

    但是，無論是雙重上市，還是二次上市，實(shí)際操作難度都不小。

    一位剛完成赴港二次上市的中概股財(cái)務(wù)總監(jiān)向記者透露，在二次上市申請(qǐng)期間，香港相關(guān)部門的審核要求也相當(dāng)嚴(yán)格，主要聚焦中概股的運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、信息披露完善度與業(yè)務(wù)模式可持續(xù)性等。

    在他看來，盡管二次上市的操作時(shí)間比雙重上市略短，但兩者均面臨著一個(gè)共同的挑戰(zhàn)，就是如何吸引更多香港本土投資機(jī)構(gòu)投資入股，進(jìn)一步優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)。

    “以往中概股在美股上市時(shí)，股東方主要以歐美投資機(jī)構(gòu)為主，如今中概股回歸港股，勢(shì)必需吸引更多亞太地區(qū)機(jī)構(gòu)投資者入股，形成更強(qiáng)的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，共同做大做強(qiáng)企業(yè)在亞太地區(qū)的業(yè)務(wù)規(guī)模。”這位中概股財(cái)務(wù)總監(jiān)直言。但這意味著中概股需向更多香港當(dāng)?shù)赝顿Y者披露更詳盡的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃與最新經(jīng)營(yíng)狀況，從而吸引他們的投資目光。

    記者獲悉，這也是不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有意推動(dòng)生物醫(yī)藥、電商、新經(jīng)濟(jì)、人工智能等領(lǐng)域大型中概股雙重上市的另一大考量，他們希望中概股的IPO募資路演，能吸引更多香港當(dāng)?shù)赝顿Y機(jī)構(gòu)關(guān)注到企業(yè)，既能給企業(yè)創(chuàng)造更強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，又能盤活股票交易活躍度與估值，助力他們獲取更高的項(xiàng)目退出回報(bào)。

    不過，盡管創(chuàng)投機(jī)構(gòu)正持續(xù)推動(dòng)中概股盡早回歸港股，但已實(shí)現(xiàn)港股美股兩地上市的中概股占比不高。數(shù)據(jù)顯示，相比在美上市的中概股總數(shù)（逾250家），目前成功登陸港股的中概股約在30家，意味著多數(shù)中概股仍然面臨日益嚴(yán)峻的美股退市風(fēng)險(xiǎn)，且創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出煩惱同樣“居高不下”。

    一位國(guó)內(nèi)大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)副總裁向記者透露，目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)正期待香港相關(guān)部門能進(jìn)一步放寬中概股回歸港股的準(zhǔn)入門檻，令更多中概股成功規(guī)避強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)。一旦中概股未能化解上述風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)只有兩條路選擇，一是趕在中概股強(qiáng)制退市前，不計(jì)成本地減持股票實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目虧損退出，二是努力尋求產(chǎn)業(yè)資本對(duì)中概股實(shí)現(xiàn)私有化，令創(chuàng)投機(jī)構(gòu)借機(jī)完成項(xiàng)目退出，但這意味著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)同樣得犧牲不小的投資回報(bào)。