經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展展望

    摘要：過去20多年，房地產(chǎn)逐步發(fā)展成為了中國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著舉足輕重的作用，在拉動(dòng)就業(yè)、帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面做出了突出貢獻(xiàn)。2022年4月份以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，相關(guān)產(chǎn)業(yè)下行趨勢(shì)明顯，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨長(zhǎng)、中、短期的困境：有購房需求的人群數(shù)量減少，城鎮(zhèn)化步入緩慢發(fā)展階段；房屋銷售疲軟致土地拍賣市場(chǎng)低迷；流動(dòng)性持續(xù)寬松，房貸利率走低，但難以刺激居民部門加杠桿購房；居民購房能力受較高的杠桿率和較高的房?jī)r(jià)收入比制約，購房意愿不足。

    展望未來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展將呈現(xiàn)出一些新特征和趨勢(shì)：房地產(chǎn)市場(chǎng)短期有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期將逐步進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段；房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化加劇，這種分化在城市間和城市內(nèi)部都將有所體現(xiàn)；房地產(chǎn)市場(chǎng)將迎來高質(zhì)量發(fā)展之路，更加注重品質(zhì)化、個(gè)性化、智能化等方面發(fā)展。

    一、房地產(chǎn)行業(yè)下行是拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素

    房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較長(zhǎng)，涉及行業(yè)眾多，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著支柱產(chǎn)業(yè)的作用。實(shí)踐中，根據(jù)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)所涉及的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)容，可以將其分為狹義和廣義房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。前者源自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的定義，是基于中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，來對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行劃分；后者既包括房地產(chǎn)本身的經(jīng)營(yíng)開發(fā)等相關(guān)服務(wù)活動(dòng)，也包括上游的拿地、施工等投資活動(dòng)，還包括下游商品房竣工交付后對(duì)裝修、家具、家電、汽車等的消費(fèi)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值73821億元，占GDP比重約6.1%。而房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈涉及50多個(gè)行業(yè)，粗略計(jì)算，2022年房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值約占GDP比重的16%左右。從房地產(chǎn)業(yè)對(duì)財(cái)政的貢獻(xiàn)來看，2022年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入相關(guān)支出6.4萬億元，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的相關(guān)稅收也超過2.5萬億元，兩者合計(jì)占到全國(guó)財(cái)政收入（一般公共預(yù)算收入加政府性基金收入）的32.9%。

    伴隨著過去40多年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也在1998年建立起商品房制度后開啟了4次全面上漲（見圖1）。

    第一階段：2004年，“非典”結(jié)束后刺激經(jīng)濟(jì)，大量資金流入了房地產(chǎn)行業(yè)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速上漲，同年“國(guó)八條”出臺(tái)，正式拉開了全國(guó)房?jī)r(jià)調(diào)控的序幕。在“國(guó)八條”之下，房?jī)r(jià)上漲得到了遏制，進(jìn)入了緩慢上漲期。

    第二階段：2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)之下的通貨緊縮，刺激市場(chǎng)需求，四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃出臺(tái)，其中大量資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，房?jī)r(jià)再度上漲。

    第三階段：2012年下半年，銀根收縮帶來的地產(chǎn)資金壓力，開發(fā)商降價(jià)促銷，成交量上升；2013年7月份國(guó)務(wù)院推進(jìn)棚戶區(qū)改造，房?jī)r(jià)上漲。

    第四階段：房?jī)r(jià)經(jīng)歷了多年的上漲后，價(jià)格出現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，但房企的瘋狂拿地使得商品房庫存高企，2015年中國(guó)商品房待售面積庫存量及消化庫存所需時(shí)間均創(chuàng)新高，房?jī)r(jià)同比轉(zhuǎn)負(fù)。為緩解各地去化壓力，政府大力推進(jìn)棚改貨幣化安置，并于2016年出臺(tái)降息、降準(zhǔn)，取消限購等多項(xiàng)調(diào)控政策引導(dǎo)房產(chǎn)消費(fèi)，此后房?jī)r(jià)再次被推高。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.06.30。

    圖1：30大中城市商品房銷售面積和百城住宅價(jià)格指數(shù)走勢(shì)

    盡管如此，2022年4月以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，已經(jīng)成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。從過去10年的情況來看，房地產(chǎn)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的21%左右。從2021年12月開始，房地產(chǎn)投資的增速持續(xù)低于全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的增速，成為拖累全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的最主要原因。2023年1-5月，房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資同比下降7.2%，增速比全社會(huì)固定資產(chǎn)投資低11.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。值得注意的是，今年1-5月，在“保交樓”系列政策強(qiáng)力支持下，房屋竣工面積同比增長(zhǎng)19.0%，但其余的與房地產(chǎn)相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)多呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降6.6%，房屋新開工面積同比下降22.6%，商品房銷售面積同比下降0.9%，商品房銷售額同比增長(zhǎng)8.4%（見圖3）。房屋消費(fèi)面積與銷售額增速的背離主要是由2023年以來房地產(chǎn)銷售的“K”型復(fù)蘇導(dǎo)致的，一線城市房地產(chǎn)銷售要好于二、三線城市的情況（見圖4）。從當(dāng)前房地產(chǎn)的投資、新開工、銷售面積的增速來看，它們均在今年4月份之后開始回落，房地產(chǎn)行業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)仍在延續(xù)。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.05.31。

    圖2：房地產(chǎn)開發(fā)投資、固定資產(chǎn)投資的累計(jì)同比增速走勢(shì)

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.05.31。

    圖3：房地產(chǎn)開發(fā)資金、房屋銷售面積、房屋銷售額、房屋竣工面積的累計(jì)同比增速走勢(shì)

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.05.31。

    圖4：30大中城市中的一、二、三線城市房屋銷售面積的同比增速走勢(shì)

    二、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨的困境分析

    2020年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受疫情、海外經(jīng)濟(jì)下行等因素的沖擊，房地產(chǎn)在經(jīng)歷了20年的上漲之后，居民收入增速放緩的基本面難以支撐房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲，“房住不炒”政策指導(dǎo)下，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展面臨一些新的困境。

    第一，有購房需求的人群數(shù)量減少，城鎮(zhèn)化步入緩慢發(fā)展階段。2021年中國(guó)人口數(shù)量為141260萬人，短期內(nèi)達(dá)到階段性峰值。從人口的生命周期角度看，我國(guó)25-34歲結(jié)婚購房的年輕人是第一大購房群體，約占購房總?cè)藬?shù)的50%，這部分人群屬于首次購房需求，價(jià)格彈性較??；35-44歲改善型購房的中年人是第二大購房群體，約占購房者總數(shù)的24.5%，購房?jī)r(jià)格彈性較大，也往往是住房投資的主體。這兩個(gè)年齡段的購房者占據(jù)了總購房人數(shù)的七成以上，是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的主力軍。從城鎮(zhèn)化進(jìn)程的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)一個(gè)國(guó)家城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%時(shí)，城鎮(zhèn)化率將步入減速階段，住房需求出現(xiàn)放緩；當(dāng)城鎮(zhèn)化率達(dá)到80%左右時(shí)，人口從農(nóng)村往城市的流動(dòng)基本停止，房地產(chǎn)將步入存量時(shí)代（見圖5）。具體來看我國(guó)人口結(jié)構(gòu)及城鎮(zhèn)化進(jìn)程，25-44歲住房需求人口數(shù)量在2016年觸頂后逐步回落，同期我國(guó)城鎮(zhèn)化開始步入減速階段，城鎮(zhèn)化率提升百分點(diǎn)逐年下降，2021年開始每年不足1個(gè)百分點(diǎn)（見圖6）。截至2022年，我國(guó)住房總需求人口降至4億左右，創(chuàng)下自2003年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來新低；同時(shí)根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2022年我國(guó)的城鎮(zhèn)化率提升至65.22%，即將步入城鎮(zhèn)化緩慢增長(zhǎng)階段。綜合來看，這兩者均將抑制未來中國(guó)房地產(chǎn)的快速發(fā)展。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2022.12.31。

    圖5：中、日、美城鎮(zhèn)化率走勢(shì)

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2021.12.31。

    圖6：我國(guó)適齡購房人群變化

    第二，房屋銷售疲軟致土地拍賣市場(chǎng)低迷。從土拍市場(chǎng)來看，2023年上半年政府對(duì)住宅類土地的供應(yīng)面積、房企成交土地的占地面積雙雙下跌；與之相呼應(yīng)的是，在2022年4月份至2023年5月份期間，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)增速連續(xù)13個(gè)月錄得負(fù)值（見圖7）。這些數(shù)據(jù)反映房企一方面對(duì)未來的信心不足；另一方面資金鏈或不足以支撐持續(xù)擴(kuò)張，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)重心為存量房的建設(shè)。由于地方政府的大量基建項(xiàng)目資金來源于土地出讓金，土拍市場(chǎng)的低迷使得政府或在一定程度縮減城市基礎(chǔ)建設(shè)投資，這或?qū)⒃谝欢ǔ潭乳g接制約城鎮(zhèn)化率的進(jìn)一步提升。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.06.30。

    圖7：供應(yīng)土地及成交土地面積

    第三，金融方面，流動(dòng)性持續(xù)寬松，房貸利率走低，但難以刺激居民部門加杠桿購房。2022年下半年以來，M2持續(xù)保持兩位數(shù)以上增速，2023年2月的同比增速達(dá)到12.9%，一度創(chuàng)下到近7年來的高點(diǎn)，貨幣流動(dòng)性持續(xù)寬松（見圖8）。在此背景下，房貸基準(zhǔn)利率也多次下調(diào)。房貸基準(zhǔn)利率的下調(diào)可以有效降低購房者的還款壓力，從而降低購房的整體成本。通常而言，首套房平均房貸利率與全國(guó)個(gè)人住房貸款余額同比增長(zhǎng)整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。但這一規(guī)律也在逐漸被打破，2021年12月至2023年3月，首套平均房貸利率自5.57%下降至4.07%，創(chuàng)出2014年以來新低，但由于各地頻發(fā)的爛尾樓嚴(yán)重打擊了居民購房信心以及疫情的“疤痕效應(yīng)”仍存，同期個(gè)人住房貸款余額同比增長(zhǎng)率持續(xù)走低（見圖9）。相應(yīng)地，2022年下半年開始，居民每月的新增中長(zhǎng)期人民幣貸款滑落至2015年上半年的水平。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.06.30。

    圖8：居民新增中長(zhǎng)期貸款與M2同比增速走勢(shì)

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.03.31。

    圖9：房貸利率與個(gè)人住房貸款余額走勢(shì)

    第四，居民購房能力受較高的杠桿率和較高的房?jī)r(jià)收入比制約，購房意愿不足。在居民部門杠桿率方面，我國(guó)的該數(shù)據(jù)由2000年的10%左右大幅增長(zhǎng)至2022年末的61.9%（見圖10），絕對(duì)水平與1988年的日本相近，2016-2020年的增長(zhǎng)速度與日本1987-1990年的速度相近。2020年底中國(guó)推出房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，分檔設(shè)置了房地產(chǎn)貸款余額占比和個(gè)人住房貸款余額占比兩個(gè)上限，有效遏制了居民部門杠桿率快速攀升的勢(shì)頭，但也對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了較強(qiáng)沖擊。目前，我國(guó)居民部門的杠桿率從絕對(duì)水平上仍略低于美國(guó)與日本，居民部門或有進(jìn)一步加杠桿空間，但整體空間有限。在房?jī)r(jià)收入比方面，中國(guó)的整體情況已經(jīng)遠(yuǎn)超海外發(fā)達(dá)國(guó)家。其中，在國(guó)內(nèi)超一線城市中，深圳居民購房壓力最大，2022年的人均月收入僅能購買大約0.09平方米房產(chǎn)，購房壓力甚至高于香港。北京、上海、廣州的居民購房壓力也遠(yuǎn)高于歐美一線城市。甚至我國(guó)的新一線城市，如杭州、武漢、成都等的購房壓力也遠(yuǎn)超海外一線都市（見圖11）。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2022.12.31。

    圖10：中、日、美居民部門杠桿水平

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2022.12.31。

    圖11：全球各大城市人均每月收入購買的房產(chǎn)面積

    值得注意的是，過去疫情三年，居民資產(chǎn)負(fù)債表存在一定程度的受損，居民的收入增速也比疫情前有所放緩，居民對(duì)于未來的就業(yè)信心大幅下降。在疫情的“疤痕效應(yīng)”下，居民的消費(fèi)信心和消費(fèi)意愿明顯降低（見圖12），居民對(duì)于需要超大額支出的購房消費(fèi)更為慎重，這些都將居民的購房意愿產(chǎn)生負(fù)向影響。

    數(shù)據(jù)來源：Wind，中植基金CIO，時(shí)間截至2023.03.31。

    圖12：中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)走勢(shì)

    三、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展展望

    展望房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，中長(zhǎng)期“房住不炒”的總基調(diào)不會(huì)改變，但當(dāng)下房地產(chǎn)投資、新開工面積、銷售面積等的下行已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成直接的明顯拖累，并且居民房地產(chǎn)資產(chǎn)的財(cái)富縮水不利于居民消費(fèi)信心的修復(fù)和提升。在民生、市場(chǎng)、政策的綜合作用下，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展可能會(huì)呈現(xiàn)出一些新的特征和趨勢(shì)：

    第一，房地產(chǎn)市場(chǎng)短期有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期將逐步進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。從海外國(guó)家房地產(chǎn)周期循環(huán)來看，房地產(chǎn)周期通常在20-30年，而中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了20年的牛市，2022年以來的市場(chǎng)小幅“調(diào)整”似乎符合經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的基本規(guī)律。盡管如此，房地產(chǎn)在當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中承擔(dān)了重要的民生、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等責(zé)任。因此，系列的刺激政策相繼出臺(tái)以不遺余力地促進(jìn)房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展，從2022年下半年以來，政府出臺(tái)了“金融十六條”政策，利用信貸、債券、股權(quán)融資“三支箭”支持地產(chǎn)融資，助力房企化解金融風(fēng)險(xiǎn)；7月10日，央行和國(guó)家金融監(jiān)管局發(fā)布《關(guān)于延長(zhǎng)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有關(guān)政策期限的通知》，延長(zhǎng)“金融十六條”中有關(guān)政策的期限至2024年年底，加大對(duì)于“保交樓”的金融支持力度。此外，央行在今年6月降低了1年期和5年期LPR利率10個(gè)基點(diǎn)，也在一定程度上提升了需求端的消費(fèi)信心。短期來看，如果房地產(chǎn)延續(xù)下行的趨勢(shì)，那么進(jìn)一步降低房貸利率、加大公積金購房支持力度、逐步放開購房限制、降低交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)等刺激措施有望陸續(xù)出臺(tái)，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展；即便如此，在“房住不炒”的背景下，房地產(chǎn)短期仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整幅度取決有政策的支持力度，各類政策支持力度越大，房?jī)r(jià)的調(diào)整可能越小，反之亦然。中長(zhǎng)期來看，中國(guó)人口總數(shù)量雖然在2022年減少85萬人，但65.22%的城鎮(zhèn)化率未來仍有一定的上升空間，大中型城市群對(duì)人口的虹吸效應(yīng)仍將發(fā)揮作用，這些因素將有力支撐我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)固發(fā)展。

    第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)分化加劇，這種分化在城市間和城市內(nèi)部都將有所體現(xiàn)。從2001年至2020年，全國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)總體呈現(xiàn)普漲行情，大型城市房?jī)r(jià)的平均漲幅更大，中型小城市的平均漲幅要小一些。2020年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，全國(guó)各個(gè)區(qū)域的房?jī)r(jià)走勢(shì)分化嚴(yán)重，從大的范圍來看，一、二線城市房?jī)r(jià)的表現(xiàn)要明顯好于三、四、五線城市的表現(xiàn)，甚至出現(xiàn)“K”型的分化走勢(shì)。再從各個(gè)城市的具體情況來看，房?jī)r(jià)也是呈現(xiàn)出明顯的分化走勢(shì)，漲跌互現(xiàn)的情況也很普遍，通常情況下，具有學(xué)區(qū)、醫(yī)院、交通便利等優(yōu)勢(shì)區(qū)域的房?jī)r(jià)表現(xiàn)較好，而缺乏核心資源的城市郊區(qū)房?jī)r(jià)表現(xiàn)欠佳。值得注意的是，隨著多個(gè)城市對(duì)學(xué)區(qū)政策的調(diào)整，之前具有學(xué)區(qū)溢價(jià)區(qū)域的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了明顯回調(diào)，這在一定程度上縮小了城市內(nèi)房地產(chǎn)的過大價(jià)差?？傮w來看，在大中型城市的虹吸效應(yīng)下，城市間房?jī)r(jià)的走勢(shì)分化是大勢(shì)所趨；而在“房住不炒”的基調(diào)下，房地產(chǎn)的居住屬性增強(qiáng)，城市內(nèi)房?jī)r(jià)深度綁定周邊的軟硬件設(shè)施，房地產(chǎn)定價(jià)邏輯變化將促使房?jī)r(jià)走勢(shì)的進(jìn)一步分化。

    第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)將迎來高質(zhì)量發(fā)展之路，更加注重品質(zhì)化、個(gè)性化、智能化等方面發(fā)展。中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)邁過野蠻生長(zhǎng)期，根據(jù)《中國(guó)人口普查年鑒2020》的數(shù)據(jù)，2020年的我國(guó)家庭人均居住面積達(dá)到41.76平方米，城市家庭人均居住面積為36.52平方米。在人均存量住房面積較大的背景下，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)將開啟高質(zhì)量發(fā)展的道路：一是房地產(chǎn)企業(yè)將迎來新一輪的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)化，大型央國(guó)企背景的房地產(chǎn)企業(yè)留存下來的可能性較大，大多數(shù)中小型房地產(chǎn)企業(yè)或?qū)⒅鸩酵顺鰵v史舞臺(tái)。二是房地產(chǎn)開發(fā)更加契合居民對(duì)于改善房屋品質(zhì)的需求。未來住房需求將逐漸向改善型需求轉(zhuǎn)型，居民更加追求房屋品質(zhì)和環(huán)境的提升，住房需求的個(gè)性化、智能化也將凸顯，尤其是新技術(shù)，如人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、5/6G通信技術(shù)的綜合應(yīng)用，將通過科技賦能房地產(chǎn)行業(yè)，更好地滿足居民住房多元化的需求。

    （CIS）