信用債調(diào)整告一段落 理財(cái)市場(chǎng)亟須加快多元化發(fā)展

    “作為配置類(lèi)資產(chǎn)，此前很難想象信用債市場(chǎng)會(huì)遭遇11月如此巨大流動(dòng)性沖擊。”一位銀行理財(cái)子公司負(fù)責(zé)人不無(wú)感慨地表示。

    11月中旬，證券市場(chǎng)已經(jīng)嗅到了相關(guān)措施優(yōu)化調(diào)整的信號(hào)，股市大漲債市走弱。令市場(chǎng)意外的是，此次市場(chǎng)變化引發(fā)了銀行理財(cái)贖回和信用債“負(fù)反饋”的沖擊。

    在凈值化背景下，債市突然轉(zhuǎn)向并未給銀行理財(cái)太多反應(yīng)機(jī)會(huì)。“信用債大跌—產(chǎn)品凈值回撤—投資者贖回—理財(cái)公司賣(mài)出信用債—凈值再回撤”的負(fù)反饋機(jī)制，迅速擴(kuò)大了信用債市場(chǎng)的波動(dòng)。

    一位從業(yè)多年的市場(chǎng)人士感嘆：“銀行理財(cái)從此前的債市穩(wěn)定器變?yōu)槭袌?chǎng)波動(dòng)放大器。”

    近期，信用債市場(chǎng)調(diào)整已告一段落，理財(cái)公司的攤余成本法理財(cái)產(chǎn)品也紛紛亮相。但對(duì)于銀行理財(cái)而言，觸及市場(chǎng)“靈魂”的思想重構(gòu)才剛剛開(kāi)始。

    “負(fù)反饋”效應(yīng)下的壓力

    從利率債看，截至目前已經(jīng)抹去全年漲幅。2021年末，十年期國(guó)債收益率2.7725%，本輪調(diào)整最高升至2.945%。

    令市場(chǎng)意外的是，此輪調(diào)整受到?jīng)_擊最大的是銀行理財(cái)產(chǎn)品，并引發(fā)了信用債走弱與理財(cái)產(chǎn)品贖回的負(fù)向循環(huán)。銀行理財(cái)配置資產(chǎn)主要在債券領(lǐng)域，特別是信用債市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模近30萬(wàn)億元的銀行理財(cái)配置約15萬(wàn)億元信用債。

    一位銀行理財(cái)公司負(fù)責(zé)人表示，本輪債市調(diào)整以“降準(zhǔn)”為分界線，分為兩波次下跌。在11月11日債券第一波走弱之時(shí)，不少銀行理財(cái)資金拋售了高流動(dòng)性利率債，或者贖回了債基。但“降準(zhǔn)”后的12月，債市出現(xiàn)了更強(qiáng)的一波下跌，銀行理財(cái)與信用債的負(fù)反饋加速了市場(chǎng)走弱。

    所謂負(fù)反饋是指“信用債下跌—理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤—投資者贖回理財(cái)產(chǎn)品—理財(cái)公司賣(mài)出信用債”的循環(huán)負(fù)向反饋機(jī)制。

    而12月初形勢(shì)更嚴(yán)峻，市場(chǎng)中缺少流動(dòng)性。“AA+品種不加幾十個(gè)基點(diǎn)，很難有接盤(pán)，甚至無(wú)人報(bào)價(jià)。”一位銀行理財(cái)公司負(fù)責(zé)人說(shuō)。

    同時(shí)，銀行理財(cái)?shù)娜谫Y“造血”功能減弱了。在銀行理財(cái)銷(xiāo)售端，凈值化產(chǎn)品發(fā)行遇到明顯的壓力。而到期贖回的壓力也給銀行理財(cái)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。據(jù)申萬(wàn)宏源證券孟祥娟估算，從2022年12月到2023年3月，銀行理財(cái)?shù)狡谝?guī)模將分別為20614億元、15509億元、17104億元、20057億元。

    理財(cái)從穩(wěn)定器變身放大器

    在過(guò)去數(shù)年中，由于債券牛市的延續(xù)，銀行理財(cái)并未遭遇過(guò)太多流動(dòng)性挑戰(zhàn)。而如今，隨著債市風(fēng)向急轉(zhuǎn)，形勢(shì)發(fā)生了變化。

    華泰證券研究所副所長(zhǎng)張繼強(qiáng)表示，銀行理財(cái)在之前“預(yù)期收益+資金池”模式下，憑借銷(xiāo)售渠道可以擴(kuò)張以及產(chǎn)品收益率走高，是市場(chǎng)中買(mǎi)方的絕對(duì)力量，尤其對(duì)信用債起到穩(wěn)定器的作用。然而，凈值化改造后，理財(cái)不再保本保息，不能再用資金池模式保證收益穩(wěn)定。

    一位債券資深研究人士表示，銀行理財(cái)三季度表現(xiàn)大大優(yōu)于股權(quán)類(lèi)產(chǎn)品，在享受融資規(guī)模與凈值雙高的同時(shí)，市場(chǎng)漸漸放松了警惕。“事實(shí)上，四季度初始，很多銀行理財(cái)經(jīng)理已意識(shí)到債市存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但是收益率持續(xù)走低的事實(shí)，并未讓銀行理財(cái)整體有所行動(dòng)。”

    銀行理財(cái)客戶結(jié)構(gòu)過(guò)于單一，也是引發(fā)負(fù)反饋效應(yīng)的一個(gè)重要原因。銀行理財(cái)客戶群體更多是普通居民，對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)較為敏感，容易引發(fā)羊群效應(yīng)。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月底，持有理財(cái)產(chǎn)品的投資者數(shù)量為9145.40萬(wàn)。

    國(guó)泰君安固收分析師覃漢表示，理財(cái)產(chǎn)品界面通常顯示七日年化收益率，是將過(guò)去七日收益率折算成年化收益率，只體現(xiàn)過(guò)去七日的波動(dòng)情況，但投資者誤以為20%到30%的年化負(fù)收益代表實(shí)際虧損，恐慌情緒因此加劇。

    更為重要的是，從市場(chǎng)參與者角度看，銀行理財(cái)在信用債領(lǐng)域是當(dāng)之無(wú)愧的巨無(wú)霸，其持有規(guī)模遠(yuǎn)超基金和保險(xiǎn)。因此，當(dāng)銀行理財(cái)持有的15萬(wàn)億元信用債迎來(lái)流動(dòng)性挑戰(zhàn)之時(shí)，幾乎沒(méi)有新的機(jī)構(gòu)能夠有實(shí)力去接盤(pán)。

    因而，在多重因素的影響下，使得信用債市場(chǎng)的穩(wěn)定器，轉(zhuǎn)身成了這場(chǎng)波動(dòng)的“放大器”。

    攤余成本法拯救市場(chǎng)？

    面對(duì)缺乏流動(dòng)性的信用債市場(chǎng)，市場(chǎng)將解決之道指向了估值方法。

    “如果一個(gè)債券資產(chǎn)在不同估值模式下引發(fā)的投資回報(bào)截然不同，確實(shí)應(yīng)該討論估值方法的適用性問(wèn)題。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。從市場(chǎng)反饋看，不少機(jī)構(gòu)希望重回?cái)傆喑杀痉?，?lái)計(jì)量產(chǎn)品凈值，這樣就可以降低產(chǎn)品凈值波動(dòng)率，給客戶更加可以接受的投資體驗(yàn)。

    12月中旬以來(lái)，華夏、工銀、招銀等理財(cái)公司率先推出了基于攤余成本法的理財(cái)產(chǎn)品，穩(wěn)定了市場(chǎng)信心。

    招銀理財(cái)表示將密集推出攤余成本法系列產(chǎn)品，其中金鼎十八月封閉7號(hào)12月23日正式開(kāi)售；工銀理財(cái)發(fā)行鑫得利固收封閉式理財(cái)產(chǎn)品，期限484天。招銀理財(cái)表示，資管新規(guī)明確，金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量，但符合條件的可以采用攤余成本法計(jì)量。

    攤余成本法是固定收益類(lèi)產(chǎn)品的一種估值方法，即估值對(duì)象以買(mǎi)入成本列示，按照票面利率考慮其買(mǎi)入時(shí)的溢價(jià)和折價(jià)，在其剩余存續(xù)期間內(nèi)以實(shí)際利率進(jìn)行攤銷(xiāo)。簡(jiǎn)單而言，就是將即將到期的收益分?jǐn)偟矫恳惶?，可以?guī)避市場(chǎng)巨幅波動(dòng)帶來(lái)的擾動(dòng)。

    截至目前，共有3種理財(cái)產(chǎn)品可以使用攤余成本法估值。第一類(lèi)，資管產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期；第二類(lèi)，資管產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品，且所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值；第三類(lèi)現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品。

    “使用攤余成本法不等同于開(kāi)倒車(chē)。”中金公司固收分析師陳健恒表示，隨著債市快速地回調(diào)，目前發(fā)行攤余成本法產(chǎn)品已具備較高的性價(jià)比，即債券收益方面目前利率調(diào)整到了一個(gè)不錯(cuò)的點(diǎn)位可以進(jìn)行配置，同時(shí)回撤得到有效控制、能充分滿足理財(cái)投資者下行的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

    此外，攤余成本法的封閉式產(chǎn)品加速發(fā)行，有利于穩(wěn)定理財(cái)負(fù)債端資金、避免在極端行情之下遭遇理財(cái)投資者的“擠兌”，減少非理性贖回行為，從而緩解理財(cái)產(chǎn)品對(duì)整個(gè)債市波動(dòng)放大的作用。

    交銀理財(cái)董事長(zhǎng)張宏良近期表示，今年銀行理財(cái)“量”的增長(zhǎng)可謂突飛猛進(jìn)，“質(zhì)”的改善卻難有公認(rèn)的突破。全行業(yè)相當(dāng)程度上在共同演繹“同質(zhì)化特征下的規(guī)模擴(kuò)張”。規(guī)模至上、速度優(yōu)先既不符合金融“三性平衡”的基本原理，也無(wú)法全面落實(shí)“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”的工作要求。

    長(zhǎng)期看，發(fā)展更具深度的資本市場(chǎng)尤為重要。一位基金公司固收總監(jiān)表示，從長(zhǎng)期看銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化是一個(gè)方向，但更重要的是資產(chǎn)和負(fù)債多元化。長(zhǎng)期看，中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)需要建立更加豐富多元的資產(chǎn)和負(fù)債體系。該基金公司固收總監(jiān)認(rèn)為，在此輪銀行理財(cái)與信用債的風(fēng)波中，很明顯各個(gè)參與主體在資產(chǎn)配置和策略選擇有著過(guò)于統(tǒng)一的判斷，這也往往引發(fā)群體一邊倒的風(fēng)險(xiǎn)，而其他類(lèi)型的資產(chǎn)規(guī)模太小，尚不能起到分散風(fēng)險(xiǎn)和提升收益的作用。

    他認(rèn)為，對(duì)機(jī)構(gòu)而言，負(fù)債也要更加多元化。在此輪風(fēng)波中，公募基金雖然也有贖回壓力，但由于其負(fù)債多元化，明顯沒(méi)有出現(xiàn)很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。