新證券法下資本市場的“新變化”——寫在新證券法施行一周年之際

    朱奕奕、公惟韜

    2020年3月1日，新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）正式生效施行。作為中國資本市場的根本大法，新《證券法》的生效施行可謂大事、要事、喜事。本次修法歷時六年，歷經(jīng)四讀，公開征求意見，各方專家論證，雖歷程風(fēng)雨，卻春暖花開。如今在新法施行一周年之際，回顧新法給資本市場帶來的“新變化”，可謂新法新氣象，無論是發(fā)行與退市抑或信息披露違法違規(guī)的“零容忍”還是投資者維權(quán)的面貌，變化不小，正能量不少。

    變化之一：發(fā)行與退市的“進(jìn)出革新”

    第一，證券發(fā)行制度之“變”：全面推行注冊制。新《證券法》最大的改變是將證券發(fā)行制度由核準(zhǔn)制改為注冊制，將原有規(guī)定“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”修改為“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊。未經(jīng)依法注冊，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實施步驟，由國務(wù)院規(guī)定。”兩字之差，質(zhì)的改變。

    從實踐上而言，考慮到證券市場有不同的板塊和不同的證券品種，注冊制的全面推行采取分步實施、試點(diǎn)先行的原則，首先在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板分步實行注冊制。自2019年科創(chuàng)板實施注冊制、2020年創(chuàng)業(yè)板實施注冊制以來，注冊制改革試點(diǎn)實踐已初見成效，截至2020年底，科創(chuàng)板上市公司數(shù)量已達(dá)215家，總市值達(dá)3.3萬億元；2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制正式落地，截至2020年底，已有63家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在注冊制下完成了上市，總體而言，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)在試點(diǎn)注冊制后市場運(yùn)行較為平穩(wěn)，各項制度創(chuàng)新和完善基本實現(xiàn)了預(yù)定目標(biāo)。證監(jiān)會在對科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)一步評估后，將在全市場穩(wěn)妥推進(jìn)注冊制。

    第二，證券發(fā)行范圍之“變”：CDR被納入證券范圍。就證券范圍的變化而言，新《證券法》將存托憑證（CDR）明確為法定證券后，2020年9月22日，證監(jiān)會同意九號智能在科創(chuàng)板公開發(fā)行CDR注冊，系我國境內(nèi)資本市場首例以CDR形式公開發(fā)行注冊的案例。

    CDR作為市場創(chuàng)新產(chǎn)品，在科創(chuàng)板公開發(fā)行注冊對我國資本市場意義重大，豐富了我國資本市場的證券形式?？梢灶A(yù)期的是，未來對于中國的大量創(chuàng)新企業(yè)，包括同股不同權(quán)架構(gòu)的相關(guān)企業(yè)以及中概股回歸并在境內(nèi)市場上市等，CDR都提供了一個新的途徑。將CDR作為新興證券形式納入證券范圍，有利于促進(jìn)我國資本市場的多元化，從而保障交易活躍的市場預(yù)期前景。

    第三，證券退市制度之“變”：強(qiáng)化退市改革。原《證券法》第五十五條和五十六條分別規(guī)定了上市公司暫停上市、終止上市的情形，而新《證券法》取消了前述規(guī)定，新增第四十八條：“上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情形的，由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止其上市交易”，改為由證券交易所在其上市規(guī)則中對終止上市的情形作出規(guī)定。2020年底，滬深交易所相繼發(fā)布了新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》以及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等多項配套規(guī)則，落實退市制度改革。

    據(jù)統(tǒng)計顯示，截至目前，A股歷史上共有127家公司退市，而在剛剛過去的2020年，便有16家公司退市，為歷年之最，對比2019年的10家公司退市，增速明顯。進(jìn)入2021年以來，A股市場的退市力度將進(jìn)一步加大，今年2月18日，*ST天夏退市，次日，*ST航通發(fā)布公告，稱公司股東大會已審議通過終止公司股票上市事項的議案，*ST航通也成為退市新規(guī)發(fā)布后首個主動退市的企業(yè)。完善、強(qiáng)化退市監(jiān)管，可及時將績差股、題材股等不適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的上市公司退出市場，在加快市場優(yōu)勝劣汰的同時，有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，也有利于資本市場的健康發(fā)展，最終惠及投資者。

    變化之二：信息披露的“沒有最嚴(yán)只有更嚴(yán)”

    第一，信息披露是注冊制及新《證券法》的核心制度。在全面推行注冊制發(fā)行制度后，證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為模式將發(fā)生變更，監(jiān)管重心后移，側(cè)重事中事后監(jiān)管，包括發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員的事前信息披露是否及時、真實、準(zhǔn)確、完整、簡明清晰、通俗易懂，該項事前信披工作成為證券市場運(yùn)行與投資者決策的關(guān)鍵，違規(guī)信披將對資本市場秩序造成不利影響，損害投資者利益、投資信心，危及資本市場的誠信建設(shè)。因此，在新《證券法》中新設(shè)專章規(guī)范信披行為，屬于新《證券法》修改的核心制度之一。

    新《證券法》從多角度完善了對信息披露的規(guī)范，擴(kuò)大了信息披露的內(nèi)容，對投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息披露作出了“應(yīng)當(dāng)充分披露”的硬性要求，并對上市公司的控股股東、實際控制人等信息披露義務(wù)人以及保薦人在信息披露方面的責(zé)任提出了新要求。

    第二，信息披露法律責(zé)任之“變”：大幅提高處罰力度，壓實看門人責(zé)任。新《證券法》大幅提高了對違規(guī)信披行為的法律責(zé)任規(guī)制，頂格罰款從原來的60萬元提高至1000萬元。就公司控股股東、實際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”群體的信披責(zé)任而言，新《證券法》中加大了違反信披規(guī)定所應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任，在大幅提高了違規(guī)信披的行政處罰額之外，還將控股股東、實際控制人的過錯責(zé)任升級為過錯推定責(zé)任。

    此外，針對違規(guī)信披行為，中介機(jī)構(gòu)需在信息披露義務(wù)人以外承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。在實踐中，證監(jiān)會也已啟動“一案雙查”，不僅對上市公司的違規(guī)信披行為進(jìn)行調(diào)查，也對于其中違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查，并最終根據(jù)調(diào)查結(jié)果作出處罰，從而倒逼中介機(jī)構(gòu)恪守誠實守信、勤勉盡責(zé)的義務(wù)，發(fā)揮好資本市場“看門人”作用。

    第三，規(guī)制信息披露法律體系之“變”：行刑銜接。從健全多層次資本市場法律規(guī)制體系的角度來說，2021年3月1日，刑法修正案（十一）正式實施，其中規(guī)定特別與新《證券法》相銜接，提高了違規(guī)信披的刑期和罰金，并取消了20萬元的罰金上限限制，進(jìn)一步規(guī)制了控股股東、實際控制人等信息披露義務(wù)人違規(guī)披露或者不披露重要信息的違法違規(guī)行為，完善了資本市場的誠信法律體系建設(shè)。

    變化之三：罰與管的“雙高壓”

    第一，懲處力度之“變”：大幅提高違法成本。在信披責(zé)任之外，新《證券法》對于內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)行為也大幅度提高了懲處力度，如相關(guān)證券違法行為有違法所得的，則沒收違法所得，并處違法所得的行政罰款標(biāo)準(zhǔn)由原來的1-5倍提高至1-10倍；如實行定額罰的，處罰標(biāo)準(zhǔn)則在原來的基礎(chǔ)上分別有所提高，比如內(nèi)幕交易行為從原來的最高處60萬元提高至500萬元，操縱市場行為則從原來的最高處300萬元提高到至1000萬元，大幅提高了從事內(nèi)幕交易、操縱市場等資本市場的違法成本。

    第二，監(jiān)管政策之“變”：“零容忍”。新《證券法》加大資本市場違法違規(guī)行為處罰力度，為證監(jiān)會“零容忍”政策的落實提供了新的法治供給和更強(qiáng)有力的武器，有利于通過提高違法成本，震懾、規(guī)范市場主體行為，凈化市場秩序，保護(hù)投資者利益。

    據(jù)證監(jiān)會公開數(shù)據(jù)及第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，2020年，證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)給證券公司和從業(yè)人員共開出266張罰單，相較于2019年117張的罰單，增長幅度明顯。2021年伊始，證監(jiān)會也已開出新年1號罰單，劍指操縱市場等違法行為，可見證監(jiān)會用足、用好新《證券法》，從嚴(yán)、從重、從快追究相關(guān)違法機(jī)構(gòu)和人員責(zé)任的“零容忍”高壓監(jiān)管態(tài)勢將成為未來監(jiān)管的核心趨勢。

    變化之四：投資者維權(quán)的“新利器”

    第一，投資者維權(quán)途徑之“變”：代表人訴訟制度。新《證券法》增設(shè)“投資者保護(hù)”專章，充分彰顯了新《證券法》保護(hù)投資者合法權(quán)益的宗旨與力度，這無疑對于資本市場穩(wěn)定、持續(xù)、健康發(fā)展具有重大的意義。在證監(jiān)會加大對資本市場違法違規(guī)現(xiàn)象的監(jiān)管，從監(jiān)管角度保護(hù)投資者權(quán)益之外，從投資者自身維權(quán)的角度來說，針對投資者的維權(quán)路徑與效率的革新是此次新《證券法》的最大亮點(diǎn)之一。

    新《證券法》正式實施代表人訴訟制度，該制度又包括普通代表人訴訟與特別代表人訴訟，分別建立了“明示加入”與“默示加入”的參與機(jī)制，將盡可能多的利害關(guān)系投資者納入訴訟軌道之中。其中，尤其需要強(qiáng)調(diào)的是，在特別代表人訴訟中，由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)接受50名以上投資者的委托，作為代表人參加訴訟，充分發(fā)揮其專業(yè)能力，并在舉證等方面幫助投資者降低維權(quán)成本，提升維權(quán)效率，有利于中小投資者進(jìn)行維權(quán)索賠。

    第二，投資者維權(quán)效率之“變”：投保機(jī)構(gòu)的助力。目前，資本市場專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險高，中小投資者與上市公司、中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者相比，在資金實力、信息獲取能力和風(fēng)險承擔(dān)等方面處于相對弱勢。證券糾紛又往往具有涉及廣、金額大，單個投資者損失程度不一的特點(diǎn)，這使得投資者個人進(jìn)行訴訟維權(quán)的成本比較高，而且投資者個人舉證能力相對較低，難以舉證證明相應(yīng)的法律要件，而且還可能存在著異地索賠的難點(diǎn)。代表人訴訟制度允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人參加訴訟，旨在充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)專業(yè)性強(qiáng)的能力和獨(dú)特作用，在舉證等方面幫助投資者降低維權(quán)成本，提升維權(quán)效率。

    “改革無窮期，奮進(jìn)正當(dāng)時”。新《證券法》在證券發(fā)行、處罰力度以及投資者保護(hù)等方面作出了符合我國證券市場改革發(fā)展、監(jiān)管執(zhí)法、風(fēng)險防控等實踐經(jīng)驗的諸多改變，但萬變不離其宗的是這些措施的革新宗旨，都是為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益，促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。此外，通過新《證券法》之“變”，還將帶動與其相配套的民事、刑事機(jī)制的革新與變化，從而健全我國資本市場的法律規(guī)范體系，服務(wù)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

    （作者系國浩律師（上海）事務(wù)所律師）

（編輯 白寶玉）