市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)激發(fā)創(chuàng)業(yè)板投融資活力

    作為創(chuàng)業(yè)板改革的重要組成部分，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行與承銷(xiāo)制度進(jìn)行了全面優(yōu)化與完善。從創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制18家已發(fā)行企業(yè)的發(fā)行實(shí)踐看，“市場(chǎng)化定價(jià)”的原則得到落實(shí)，以專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)定價(jià)機(jī)制已初步建立。

    分析人士認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)改革統(tǒng)籌考慮增量與存量改革，在市場(chǎng)化發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制的改革基礎(chǔ)上進(jìn)一步突出板塊特色，發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，將為存量板塊全面推行注冊(cè)制積累經(jīng)驗(yàn)，也將進(jìn)一步激發(fā)創(chuàng)業(yè)板投融資活力，為資本市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，更好服務(wù)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)。

    發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化

    詢(xún)價(jià)定價(jià)是首次公開(kāi)發(fā)行證券的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，定價(jià)是否合理，不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者和承銷(xiāo)商的切身利益，也直接影響到證券市場(chǎng)資源配置的效率。

    全球成熟市場(chǎng)主要采取以累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)機(jī)制為主、固定價(jià)格機(jī)制為輔的混合定價(jià)模式。不同市場(chǎng)根據(jù)自身特點(diǎn)，在戰(zhàn)略配售、超額配售選擇權(quán)等配套措施上各具特色，但總體遵循“市場(chǎng)化定價(jià)”的基本原則，通過(guò)買(mǎi)賣(mài)雙方的充分博弈實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

    本次創(chuàng)業(yè)板改革，總結(jié)了2005年以來(lái)我國(guó)新股發(fā)行制度歷次改革經(jīng)驗(yàn)以及境外成熟市場(chǎng)做法，充分借鑒科創(chuàng)板先行先試經(jīng)驗(yàn)，建立了以專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢(xún)價(jià)定價(jià)機(jī)制，并結(jié)合存量改革特點(diǎn)，構(gòu)建了差異化的新股發(fā)行定價(jià)體系。

    創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制已發(fā)行的18家企業(yè)中，有17家選擇了面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)后定價(jià)。上海證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，近5000個(gè)機(jī)構(gòu)投資者賬戶(hù)參與創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制首批公司的詢(xún)價(jià)，從網(wǎng)下報(bào)價(jià)情況看，機(jī)構(gòu)投資者普遍理性報(bào)價(jià)，與最終發(fā)行價(jià)格偏差不大。

    本次創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行制度完善多元化新股發(fā)行定價(jià)方式，既有面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)方式，也保留了直接定價(jià)方式，發(fā)行數(shù)量2000萬(wàn)股（份）以下且無(wú)股東公開(kāi)發(fā)售股份的盈利企業(yè)，可直接定價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，以降低中小市值公司發(fā)行成本，提高發(fā)行效率。

    不過(guò)，創(chuàng)業(yè)板要求直接定價(jià)方式確定的發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率；已經(jīng)或者同時(shí)境外發(fā)行的，通過(guò)直接定價(jià)方式確定的發(fā)行價(jià)格不得超過(guò)發(fā)行人境外市場(chǎng)價(jià)格，否則應(yīng)當(dāng)詢(xún)價(jià)發(fā)行。

    發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)定價(jià)能力

    在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批上市企業(yè)的發(fā)行實(shí)踐中，面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者詢(xún)價(jià)發(fā)行成為大部分公司的選擇。

    從發(fā)行市盈率看，17家詢(xún)價(jià)發(fā)行企業(yè)的發(fā)行市盈率表現(xiàn)出較大的差異，較高者如康泰醫(yī)學(xué)和回盛生物，發(fā)行市盈率超過(guò)59倍；較低者如卡倍億，發(fā)行市盈率只有19.08倍，低于創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制下普遍的23倍水平。整體來(lái)看，發(fā)行市盈率低于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的達(dá)9家，占比超過(guò)50%。“市場(chǎng)化定價(jià)”得到體現(xiàn)。

    建立以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)、定價(jià)、配售機(jī)制，是全面提升創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市場(chǎng)化水平的關(guān)鍵，也是此次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制發(fā)行承銷(xiāo)改革的一大看點(diǎn)。

    為促進(jìn)新股發(fā)行合理定價(jià)，本次創(chuàng)業(yè)板改革將網(wǎng)下初始發(fā)行比例調(diào)高10%，并提升回?fù)芎缶W(wǎng)下投資者配售比例，提高中長(zhǎng)期資金優(yōu)先配售比例，增強(qiáng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與的有效性。

    根據(jù)2018版《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，創(chuàng)業(yè)板核準(zhǔn)制背景下的新股發(fā)行，網(wǎng)上有效申購(gòu)倍數(shù)在50至100倍之間的回?fù)?0%，超過(guò)100倍的回?fù)?0%。創(chuàng)業(yè)板改革后，上述比例分別調(diào)至10%與20%。回?fù)芎鬅o(wú)限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的70%，相比科創(chuàng)板，總體增加了向網(wǎng)上投資者的配售數(shù)量。

    按照科創(chuàng)板要求，公募、社保、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金五類(lèi)中長(zhǎng)線(xiàn)資金優(yōu)先配售不低于網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的50%。創(chuàng)業(yè)板將這一比例提高至70%。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制還將這五類(lèi)中長(zhǎng)線(xiàn)資金報(bào)價(jià)作為發(fā)行定價(jià)重要參考值，旨在提高這些資金的報(bào)價(jià)有效性，進(jìn)一步發(fā)揮中長(zhǎng)期投資者定價(jià)作用。

    此外，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的首發(fā)定價(jià)原則主要參考科創(chuàng)板“四孰低”的定價(jià)規(guī)則，但與科創(chuàng)板不同的是，創(chuàng)業(yè)板“四孰低”參考投資者范圍除了公募、社保、養(yǎng)老金外，還新增了企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金。

    縮小保薦機(jī)構(gòu)強(qiáng)制跟投范圍

    創(chuàng)業(yè)板參考境內(nèi)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合市場(chǎng)意見(jiàn)與建議，根據(jù)板塊特點(diǎn)設(shè)計(jì)了更具針對(duì)性的跟投制度。

    一是對(duì)“定價(jià)高于四值孰低”企業(yè)要求跟投。對(duì)于發(fā)行定價(jià)超過(guò)網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及五類(lèi)中長(zhǎng)線(xiàn)資金有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)四個(gè)值孰低值的，實(shí)施強(qiáng)制跟投有利于督促保薦機(jī)構(gòu)審慎定價(jià)。

    二是對(duì)“三類(lèi)企業(yè)”要求跟投。未盈利企業(yè)、存在表決權(quán)差異安排企業(yè)、紅籌企業(yè)“三類(lèi)企業(yè)”屬于改革后創(chuàng)業(yè)板新增上市類(lèi)型，其商業(yè)模式、管理模式、股權(quán)架構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)因素等與創(chuàng)業(yè)板存量上市公司存在差異，投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力相對(duì)不足，對(duì)其實(shí)施強(qiáng)制跟投，建立資金成本約束機(jī)制，有助于規(guī)范保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為，進(jìn)一步壓實(shí)保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任。

    三是對(duì)一般企業(yè)不實(shí)施跟投。創(chuàng)業(yè)板存量企業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格可為新股發(fā)行定價(jià)提供較好參照，創(chuàng)業(yè)板大部分在審企業(yè)可找到業(yè)務(wù)相似的可比公司，為投資者報(bào)價(jià)決策提供參考，因此不實(shí)施跟投。

    有專(zhuān)家表示，創(chuàng)業(yè)板改革是存量市場(chǎng)改革的關(guān)鍵步驟，跟投制度在創(chuàng)業(yè)板改革中的演進(jìn)過(guò)程，不僅是我國(guó)資本市場(chǎng)注冊(cè)制改革深化的縮影，更是市場(chǎng)化改革方向的重要體現(xiàn)。