注冊制連續(xù)三年獲政府工作報告點題 “中國方案”牽引資本市場步入新階段

    在資本市場生態(tài)體系的深化改革中，注冊制當之無愧是“關(guān)鍵點”所在。

    2021年3月5日，國務(wù)院總理李克強作政府工作報告（以下簡稱報告），涉及資本市場的工作部署主要包括，“穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化退市機制，加強債券市場建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道”。此前的2019年政府工作報告，首次提出“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制”；2020年政府工作報告對注冊制的表述，聚焦于“改革創(chuàng)業(yè)板并試點注冊制，發(fā)展多層次資本市場”。

    回顧注冊制近三年來在政府工作報告中的表述可以發(fā)現(xiàn)，伴隨著注冊制從試點到實施再到擴圍，對于資本市場改革的意義已經(jīng)不限于股票發(fā)行制度改革本身，而是成為資本市場改革全局的重要著力點。注冊制的分步走，既充分尊重資本市場現(xiàn)實情況，又穩(wěn)步推進資本市場改革的深化，可謂是適應(yīng)中國國情和發(fā)展階段的“中國方案”。注冊制改革能夠連通審核、發(fā)行、估值、市場優(yōu)勝劣汰、投資者適當性管理和權(quán)益保護等多個環(huán)節(jié)，形成“注冊制+N”的協(xié)同效果。

    全國政協(xié)委員、申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家楊成長接受《證券日報》記者采訪時表示，注冊制只是一種載體，資本市場進行注冊制改革，主要也是實現(xiàn)四個目標：一是擴大資本市場服務(wù)企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的覆蓋面，優(yōu)化市場入口，讓大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠借助資本市場發(fā)展壯大。二是完善多層次資本市場體系，能夠讓不同類型的企業(yè)，自主選擇合適的上市板塊，并把握上市節(jié)奏。三是通過注冊制改革，將股票定價權(quán)交給投資者，尤其是機構(gòu)投資者，逐步實現(xiàn)市場化發(fā)行。四是形成具有差異性的市場。雖然科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都實行注冊制，但是在戰(zhàn)略定位、上市條件、交易制度、監(jiān)管方式和退市方面，存在一定的差別，這些差別保證了不同類型、不同行業(yè)的企業(yè)，可以尋找適合的市場。

    注冊制領(lǐng)銜

    資本市場直接融資“質(zhì)”“量”雙升

    從2018年11月5日，習(xí)近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的重大決策，到2019年7月22日首批科創(chuàng)板公司上市交易，再到2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制落地實施。兩年多來，注冊制改革從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、從“增量”改革深化到“存量”改革，各領(lǐng)域各環(huán)節(jié)改革有序展開，資本市場正在發(fā)生深刻的結(jié)構(gòu)性變化。

    “注冊制改革是資本市場改革的‘牛鼻子’工程，也是提高直接融資比重的核心舉措。”去年12月份，證監(jiān)會主席易會滿在《提高直接融資比重》一文中表示。

    科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革，為眾多科創(chuàng)企業(yè)注入“流動性”，激發(fā)了企業(yè)的發(fā)展?jié)撃堋！蹲C券日報》記者據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，截至3月4日，自2019年7月22日首批企業(yè)上市以來，科創(chuàng)板上市公司累計達234家，IPO募資3267.29億元，自2020年8月24日以來，注冊制下創(chuàng)業(yè)板上市公司達87家，IPO募資合計783.26億元。注冊制下，IPO募資規(guī)模合計達4050.55億元。

    除了A股市場，自2020年3月1日，公開發(fā)行公司債亦實施注冊制?！蹲C券日報》記者據(jù)滬深交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年3月4日，自去年3月1日以來，滬深交易所公開發(fā)行公司債注冊生效共644只，其中上交所公開發(fā)行公司債注冊生效的有485只，深交所公開發(fā)行公司債注冊生效的有159只。

    “公開發(fā)行公司債注冊制實施一年以來，整體運行良好。”川財證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所所長陳靂對《證券日報》記者表示，隨著公司債注冊制的落地，去年交易所公司債券發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模同比大幅增長。

    值得一提的是，據(jù)央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年1月底，直接融資存量達82.47萬億元，占社會融資規(guī)模存量28.46%，較2020年1月底提升1.2個百分點。

    這個看似僅僅略高于“1個百分點”的進步，其實意義重大。正如此前易會滿所言，“‘十四五’時期是我國開啟全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程的第一個五年。提高直接融資比重，對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，實現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)、更為安全的發(fā)展，具有十分重要意義。”更何況，這1.2個百分點的提升，是在逾289萬億元的存量規(guī)?；A(chǔ)上實現(xiàn)的。

    注冊制改革不僅提升了資本市場直接融資規(guī)模，更提升了直接融資效率。近日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，注冊制改革后，證監(jiān)會著力提高審核透明度和效率，目前科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板審核注冊平均周期已經(jīng)大幅縮減到5個多月。

    中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明對《證券日報》記者表示，注冊制改革助力直接融資比重提升，最主要體現(xiàn)在可以縮短上市審核流程，提升發(fā)行效率，有助于企業(yè)更快地進入證券市場獲得直接融資；其次，注冊制下，通過要求證券發(fā)行人真實、準確、完整地披露公司信息，使投資者可以獲得必要的信息，將選擇權(quán)交給市場，資源配置效率大幅提升。此外，注冊制下的發(fā)行條件為未盈利企業(yè)預(yù)留上市空間，也有助于發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的作用。

    注冊制為科技創(chuàng)新企業(yè)

    提供騰飛源動力

    當前，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。報告提出，“依靠創(chuàng)新推動實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，培育壯大新動能。促進科技創(chuàng)新與實體經(jīng)濟深度融合，更好發(fā)揮創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展作用”。肩負樞紐功能的資本市場無疑有能力為科技的騰飛提供源動力。

    隨著設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相繼落地，資本市場為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更全面、更精準的投融資服務(wù)，推動其成長壯大。

    “科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板同時實施注冊制改革，標志著我國資本市場注冊制試點正全面鋪開，資本市場對實體經(jīng)濟的服務(wù)能力將進一步提高。”中山證券首席經(jīng)濟學(xué)家李湛在接受《證券日報》記者采訪時表示。

    據(jù)《證券日報》記者根據(jù)滬深交易所數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年3月4日，科創(chuàng)板上市公司總市值為3.35萬億元；注冊制下創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值為1.18萬億元。綜合來看，注冊制下已上市公司，合計總市值為4.53萬億元，占同期A股總市值的5.65%?？梢钥闯觯Y本市場中要素資源正向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集聚。

    南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝對《證券日報》記者表示，這反映出我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進一步取得成效，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的國家戰(zhàn)略正在得到落實。

    從定位來看，注冊制下，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板服務(wù)的企業(yè)類型有所區(qū)分?？苿?chuàng)板主要服務(wù)于“硬科技”企業(yè)；而進行注冊制改革后的創(chuàng)業(yè)板，定位于服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

    “科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板功能定位各有側(cè)重，逐步通過錯位發(fā)展，推進多層次資本市場體系建設(shè)。當前科創(chuàng)板已經(jīng)頗具規(guī)模，創(chuàng)業(yè)板穩(wěn)步發(fā)展，成效斐然。硬核科技企業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)有序上市，市場供給不斷加大，股權(quán)融資獲得更多的源頭活水。”田利輝如是說。

    在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制下，資本有效引領(lǐng)并推動其它生產(chǎn)要素向半導(dǎo)體、計算機、電子等新技術(shù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移和集聚。以半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展為例，滬硅產(chǎn)業(yè)作為半導(dǎo)體的龍頭企業(yè)，在科創(chuàng)板上市近一年的時間，總市值較掛牌首日增長約170%。該公司相關(guān)負責(zé)人對《證券日報》記者表示：“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制展現(xiàn)了資本市場的高效率和創(chuàng)新性，給予滬硅產(chǎn)業(yè)這類半導(dǎo)體重資產(chǎn)企業(yè)進入資本市場的機會。在科創(chuàng)板上市后，公司借助資本市場站上了更高的平臺，獲得更多融資，進而擴大了公司產(chǎn)能，增強了技術(shù)開發(fā)能力，同時也提升了產(chǎn)品核心競爭力，公司的持續(xù)盈利能力和整體競爭力有了明顯提升。”

    值得關(guān)注的是，2月3日，《普華永道中國獨角獸CEO調(diào)研2020》發(fā)布顯示，由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革提速，并考慮到海外上市政策的一些不確定影響，計劃在中國境內(nèi)上市的獨角獸企業(yè)占比從2019年43%上升至2020年59。

    李湛表示，中國資本市場正在加快改革以適應(yīng)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的需求，隨著注冊制將在全資本市場推廣，對于滿足上市條件的公司而言，注冊制的推出有利于降低公司上市的準入門檻，同時，注冊制的推出會加大上市公司的供給，殼價值降低，遏制投資者炒作垃圾股的行為，有利于價值回歸。

    談及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革如何進一步深化時，全國政協(xié)委員、中泰證券董事、中泰金融國際董事長馮藝東在接受《證券日報》記者采訪時表示，要對科創(chuàng)板上市企業(yè)的科創(chuàng)屬性把好關(guān)，防止個別披著科創(chuàng)屬性外衣或者并無創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)內(nèi)涵的企業(yè)注冊上市濫竽充數(shù)，造成具有真正科創(chuàng)屬性的企業(yè)產(chǎn)生“浮躁情緒”，遏制造假、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為的產(chǎn)生。由于尚未盈利的企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市，具有一定的風(fēng)險性，若沒有對投資者進行充分風(fēng)險警示，還可能損害投資者的投資信心，影響資本市場的健康發(fā)展，因此也必須充分重視。

    田利輝表示，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革，應(yīng)該進一步提升公司治理。我國證券市場的長足健康發(fā)展需要不斷提升上市公司質(zhì)量，為投資者提供合理的回報。同時，科創(chuàng)板并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制應(yīng)該進一步便捷再融資和并購。上市不是企業(yè)發(fā)展的終結(jié)，而應(yīng)該成為騰飛的起點。

    注冊制改革“穩(wěn)”字當頭

    全市場推進條件逐漸成熟

    “穩(wěn)步推進注冊制改革”是報告在提到資本市場內(nèi)容時的第一要點，對比去年政府工作報告中的表述可以看出，今年注冊制改革的關(guān)鍵詞以“穩(wěn)”為主，“穩(wěn)”中有“進”是主旋律。

    中原證券首席經(jīng)濟學(xué)家鄧淑斌接受《證券日報》記者采訪時表示，圍繞新證券法的落實和投資者合法權(quán)益保護，一系列推進板塊改革、基礎(chǔ)制度改革和證監(jiān)會自身改革的舉措落地實施，為穩(wěn)步推進全市場注冊制改革積極創(chuàng)造條件。

    “注冊制改革關(guān)乎資本市場發(fā)展全局，意義重大。經(jīng)過科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板兩個板塊的試點，全市場推行注冊制的條件逐步具備。”2020年10月份，易會滿受國務(wù)院委托向全國人民代表大會常務(wù)委員會報告股票發(fā)行注冊制改革有關(guān)工作情況時表示。

    1月28日，2021年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議提出，堅持尊重注冊制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段三原則，做好注冊制試點總結(jié)評估和改進優(yōu)化，加快推進配套制度規(guī)則完善、強化中介機構(gòu)責(zé)任等工作，為穩(wěn)步推進全市場注冊制改革積極創(chuàng)造條件。

    “當前在全市場推進注冊制的時機和條件已基本成熟。”國信證券高級研究員張立超接受《證券日報》記者采訪時表示，張立超認為，全面實施注冊制需要健全的法律法規(guī)制度、合理的投資者結(jié)構(gòu)、完善的退市制度。資本市場關(guān)鍵制度創(chuàng)新持續(xù)深化，基礎(chǔ)制度短板正逐步被補齊，中長期資金加快入市，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，上市公司治理結(jié)構(gòu)明顯改善，金融對外開放進一步擴大，金融科技發(fā)展日新月異，這些都為全市場推進注冊制提供了良好的時機和條件。

    楊成長也認為，近兩年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革積累了豐富的經(jīng)驗，在發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管、退市等環(huán)節(jié)，進行了大量探索，成效非常明顯。可以看到，“十三五”期間，證券市場服務(wù)實體經(jīng)濟的力度大幅上升，證券市場的機構(gòu)投資者數(shù)量也有顯著增長，市場總體保持了平穩(wěn)運行。監(jiān)管層也建立了以信息披露為核心的市場監(jiān)管制度。所以，目前資本市場已經(jīng)具備了全市場注冊制改革的基礎(chǔ)。

    同時，楊成長提示，注冊制改革還有許多需要完善的地方，如發(fā)行定價、創(chuàng)新型企業(yè)的估值、退市制度等。未來，注冊制改革應(yīng)該在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實踐基礎(chǔ)上，總結(jié)經(jīng)驗，完善制度，逐步推進。

    “目前各方市場主體正在慢慢適應(yīng)注冊制下的審核方式。”明明認為，未來，全市場注冊制改革中，需要進一步探索建立更為成熟的制度環(huán)境與之配合。

    易會滿在談到注冊制改革面臨的挑戰(zhàn)時也表示，目前注冊制改革只是有了好的開端，制度安排尚未經(jīng)歷完整市場周期和監(jiān)管閉環(huán)的檢驗，有些制度還需要不斷磨合和優(yōu)化，各種新情況新問題可能逐步顯現(xiàn)。解決資本市場長期積累的深層次矛盾需要綜合施策，久久為功，不可能一蹴而就。

    鄧淑斌表示，注冊制的核心是信息披露，實際上，推行以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制，就是提高透明度和真實性，由投資者自主進行價值判斷，真正把選擇權(quán)交給市場。首先，發(fā)行人要敬畏法律，真實全面披露信息，不搞造假上市。其次，中介機構(gòu)要珍惜自身的聲譽。注冊制下對中介機構(gòu)提出更高要求，中介機構(gòu)作為資本市場“看門人”，本質(zhì)上是以自身聲譽對發(fā)行人的質(zhì)量進行背書。最后，投資者要理性看待注冊制，注冊制既不是洪水猛獸，也不是靈丹妙藥。投資者需要提升專業(yè)能力，識別機遇與風(fēng)險。

    注冊制演繹

    多層次資本市場發(fā)展“協(xié)奏曲”

    今年2月26日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布轉(zhuǎn)板上市監(jiān)管指引，滬深交易所分別發(fā)布精選層轉(zhuǎn)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板上市辦法，新三板精選層轉(zhuǎn)板上市制度正式落地，而在去年設(shè)立的新三板精選層，其掛牌規(guī)則基本比照科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制。

    上交所表示，暢通轉(zhuǎn)板機制，形成錯位發(fā)展、功能互補、有機聯(lián)系的多層次市場體系，是貫徹黨中央、國務(wù)院關(guān)于“十四五”時期資本市場高質(zhì)量發(fā)展重要部署的具體舉措之一，對提高直接融資比重，支持優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)成長具有重要意義。

    此外，近日，全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理隋強表示，加大新三板與區(qū)域股權(quán)市場對接力度，試點四板“轉(zhuǎn)板”新三板機制。新三板在多層次資本市場的承上啟下作用將進一步凸顯。

    “多層次資本市場的價值所在，就是滿足不同發(fā)展階段的企業(yè)獲得差異化、便利化的投融資服務(wù)，企業(yè)能夠根據(jù)自身特點和需求自主選擇，并從中享受直接融資的便利。”明明表示，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板通過股票發(fā)行注冊制優(yōu)化企業(yè)的準入條件，大大增強市場包容性。新三板精選層轉(zhuǎn)板上市，從實施注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板開始試點。此外，注冊制改革也將擴展到整個市場。全面推行注冊制，通過改革打通多層次資本市場之間的融合發(fā)展，可以吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)扎根并提高A股市場質(zhì)量，增強直接融資包容性，投資者也有機會分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來的發(fā)展紅利。

    目前，我國資本市場體系已包括主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板和區(qū)域性股權(quán)交易市場等，各板塊定位不同、分工不同，給予不同發(fā)展階段企業(yè)不同的資本市場平臺支持。

    易會滿表示，發(fā)展直接融資是資本市場的重要使命。“十四五”時期，我國將加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，這為提高直接融資比重提供了寶貴的戰(zhàn)略機遇。

    全國政協(xié)委員、證監(jiān)會原主席肖鋼接受《證券日報》記者采訪時表示，提高直接融資比重是一個涉及面廣的系統(tǒng)工程，要做的事情很多，需要久久為功。當前重點應(yīng)當是加快建設(shè)多層次資本市場體系，堅守科創(chuàng)板定位，突出創(chuàng)業(yè)板特色，深化新三板改革，發(fā)展私募股權(quán)基金，推進債券市場改革開放，拓寬資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，規(guī)范衍生品市場和場外市場，增強資本市場的包容性、適應(yīng)性。豐富投資品種，以滿足不同類型、不同階段的實體企業(yè)差異化需求。

    在助力直接融資比重提升的過程中，明明認為，還有兩方面問題需要注意，一方面，我國間接融資長期居于主導(dǎo)地位，發(fā)展慣性和服務(wù)黏性強?；谖覈顿Y者與企業(yè)的可能存在的固有保守觀念，依然會傾向于以間接融資滿足資金需求，不利于提升直接融資比例，為此需要積極宣傳直接投資，借助政策引導(dǎo)企業(yè)進入股票、債券等市場，強化股票市場監(jiān)管，給投資者和融資者信心。另一方面，不能簡單追求提高直接融資規(guī)模，而應(yīng)該注重質(zhì)量與規(guī)模增長趨勢一致。提升規(guī)模確實是必不可少的，但“有質(zhì)量的增長”更是資本市場的發(fā)展內(nèi)涵。這就要求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、退市機制常態(tài)化、提高上市公司質(zhì)量等，讓規(guī)模增長與質(zhì)量提升形成良性互動，才能實現(xiàn)“提高直接融資比重”價值的最大化。（本文由本報兩會報道組張歆、侯捷寧、吳曉璐、孟珂撰寫）