破發(fā)潮擋不住機構(gòu)高價打新 市場化改革且行且珍惜

    證券時報記者 譚楚丹 劉藝文

    首發(fā)（IPO）詢價新規(guī)實施已超半年，隨著新股破發(fā)數(shù)量增加，市場各方更加關(guān)注“定價能力”與“新股研究”的重要性。

    證券時報記者對近期發(fā)行市盈率超過90倍且遠(yuǎn)高于行業(yè)平均市盈率的注冊制新股作了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)在極端報價中，不乏頭部公募基金、百億規(guī)模私募、險資、外資機構(gòu)的身影。

    在多位業(yè)內(nèi)人士看來，盡管IPO詢價新規(guī)實施已久，但網(wǎng)下詢價仍然存在“無腦打新”現(xiàn)象。這背后有諸多因素，比如博入圍的思維沒轉(zhuǎn)變，更有部分基金公司仍用“入圍率”來考核，導(dǎo)致機構(gòu)博中簽而報高價。也有人士認(rèn)為，還存在新股研究不足的因素，尤其是小型買方機構(gòu)沒有足夠的研究力量。

    當(dāng)前網(wǎng)下參與詢價的機構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下新低，體現(xiàn)出市場參與主體的博弈，這也是市場自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果。據(jù)了解，部分詢價機構(gòu)沒有新股研究能力而暫時退出，一旦市場轉(zhuǎn)好，可能又會“隨大流打新”。

    值得注意的是，新股“破發(fā)”現(xiàn)象引起了監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。近日，上交所組織多家券商召開座談會，對當(dāng)前市場“破發(fā)”現(xiàn)象進行了研討。上交所強調(diào)，各主承銷商應(yīng)當(dāng)按照協(xié)會規(guī)范要求審慎撰寫投資價值報告，充分開展投資者路演溝通工作，提升市場風(fēng)險，管理好發(fā)行人估值定價預(yù)期，合理規(guī)劃募投項目，在充分考慮市場、行業(yè)及承銷風(fēng)險后，審慎確定發(fā)行價格。下一步，考慮將大比例破發(fā)等指標(biāo)納入主承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價等。

    誰在破發(fā)后仍報高價？

    多家券商資本市場部人士向證券時報記者表示，近半年來，部分詢價機構(gòu)思維還沒有完全轉(zhuǎn)變過來，逢新必打，對新股研究的重視程度沒有顯著提升。

    數(shù)據(jù)顯示，新股破發(fā)潮今年1月份就已出現(xiàn)，彼時注冊制新股中已有25%的企業(yè)出現(xiàn)上市首日破發(fā)。3月的前三周（1日~25日）注冊制新股上市首日破發(fā)占比已達(dá)到35%。

    市場低迷，破發(fā)風(fēng)險明顯大增，逾30%的上市首日破發(fā)效應(yīng)似乎未完全傳導(dǎo)到一級半市場。從3月28日開始啟動招股工作的新股中，依然有詢價機構(gòu)報出極端價格，令人費解。

    以近期上市的某只新股為例，發(fā)行價為20多元，有機構(gòu)網(wǎng)下卻報出逾百元的高價。另一只新股發(fā)行價格為100元出頭，有10家詢價機構(gòu)給出200元以上高價。

    證券時報記者選取了觀察樣本——在3月28日至4月12日期間啟動招股工作，發(fā)行市盈率在90倍以上且遠(yuǎn)高于行業(yè)市盈率的共有7只注冊制新股。在這7只股票詢價過程中，一家頭部基金公司和華南一家大型基金公司的報價均有3次被列入“高價剔除”。有兩家位于北京的人壽保險機構(gòu)多次出現(xiàn)在“高價剔除”名單中。

    此外，兩家百億規(guī)模的私募以及上海一家外資機構(gòu)的資管公司，報價同樣多次被列入“高價剔除”名單。

    多因素導(dǎo)致“無腦報價”

    今年在破發(fā)預(yù)期明顯的情況下，為何還有如此多機構(gòu)投資者報價偏高，是“人傻錢多”還是“反應(yīng)滯后”？

    “我覺得可能有些詢價機構(gòu)的思維還沒有轉(zhuǎn)變過來，還停留在以前博入圍的固有模式，這個現(xiàn)象存在的，為了入圍就會報高價”，一家大型券商資本市場部負(fù)責(zé)人稱。

    有投行人士稱，部分詢價機構(gòu)定價能力有欠缺，且有搭便車心理，既然詢價新股只剔除1%的高價，若有其他機構(gòu)把價格報低，那自己報高點也無所謂，最終申購仍然按照發(fā)行價來。

    另一家頭部券商資本市場部人士持同樣觀點，稱多數(shù)詢價機構(gòu)“無腦打新”。他向記者反問，“如果網(wǎng)下機構(gòu)花時間研究新股并給出有價值判斷的報價，但最終還是不得不與其他機構(gòu)爭搶中簽率，那他為什么有動力做新股研究？”

    欠缺專業(yè)的新股研究能力是一方面，另一方面詢價機構(gòu)內(nèi)部以“入圍率”考核，在當(dāng)下破發(fā)常態(tài)化時期，該指標(biāo)的考核是否還適用，需要重新審視。

    一名中型券商人士向記者介紹買方的內(nèi)部報價機制，早在詢價新規(guī)改革前，很多機構(gòu)對打新產(chǎn)品的考核是“報價入圍率”。彼時，新股穩(wěn)賺不賠，入圍率直接與收益掛鉤。如今新股市場出現(xiàn)破發(fā)，仍有機構(gòu)繼續(xù)考核該指標(biāo)，一定程度影響負(fù)責(zé)報價的員工把價格往高報。

    申萬宏源負(fù)責(zé)發(fā)行的相關(guān)人士補充提到，雖然破發(fā)會導(dǎo)致部分虧損，但機構(gòu)投資者會考慮產(chǎn)品的整體收益率，由于每只產(chǎn)品在每只新股上的獲配金額較低，破發(fā)對于產(chǎn)品的整體收益率影響不大。綜合考慮，在面對入圍率和收益率兩個重要考核指標(biāo)時，機構(gòu)投資者還是會傾向報高價博入圍。

    當(dāng)部分詢價機構(gòu)不具備新股研究能力，賣方投價報告就成為了詢價機構(gòu)報價重要參考。

    新股研究成“稀缺品”

    那么，新股的高比例破發(fā)是否會引起機構(gòu)對新股研究的重視？打新策略是否會發(fā)生變化？對此，多名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，理論上確實應(yīng)加大研究，但是，很多機構(gòu)沒有足夠的新股研究能力。

    前述頭部券商資本市場部人士表示，從目前詢價機構(gòu)行動來看，所謂的報價策略變化就是“不參與打新，而不是花點時間研究新股，報出合理價格。”

    據(jù)了解，目前注冊制新股網(wǎng)下參與詢價的機構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下新低，大概有250-320家的詢價機構(gòu)，此前高峰時期超過500家。

    深圳一位中型券商資本市場部人士表示，“很多詢價機構(gòu)沒有新股研究能力，尤其是小型買方機構(gòu)不具備研究力量，現(xiàn)在市場行情不好，那就干脆不打新。”在他看來，無論是破發(fā)潮之前還是當(dāng)下，新股發(fā)行定價有多合理，是否能反映企業(yè)真實情況，并不好說。

    某中型券商研究所負(fù)責(zé)人向記者表示，以打新產(chǎn)品收益率來觀察，詢價新規(guī)之后，研究能力較強的基金公司打新產(chǎn)品收益率會更高，也從側(cè)面反映了當(dāng)前的新股詢價機制對機構(gòu)的研究定價能力提出更高的要求。

    他認(rèn)為，新股破發(fā)影響了機構(gòu)的參與熱情。尤其對于險資、“固收+”基金等絕對收益資金影響較大，其參與打新比例均有顯著下降。如果新股市場繼續(xù)趨冷，資金可能會進一步退出打新。

    從買方角度來看，優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍表示，當(dāng)前詢價機構(gòu)更需對新股進行獨立研究、自主報價，對“四值孰低”的定價要求以及內(nèi)部博弈、入圍區(qū)間的考量都應(yīng)趨于理性。詢價機構(gòu)應(yīng)多研究上市公司及其所在行業(yè)的基本面和成長性，慎重考慮打新和詢價。

    華東一位券商資管人士向證券時報記者表示，詢價機構(gòu)確實需要加大對新股的研究，但實際上，很多機構(gòu)沒有這么多人手去覆蓋新股研究，這需要投入很多時間和成本。預(yù)計面對目前的市場環(huán)境，打新熱潮會逐漸褪去。

    私募排排網(wǎng)旗下融智投資基金經(jīng)理胡泊表示，打新策略從統(tǒng)計和概率分布的角度來看依然是較好的策略。“私募博取單一個券打新收益的風(fēng)險加大了，策略上應(yīng)該通過積極參與打新來獲取新股整體平均收益率。對于詢價來說，還是要基于上市公司的基本面來進行合理的估值報價，如果報價過高，很容易受到市場的懲罰。”

    對于當(dāng)前新股詢價市場，承銷商作為中介機構(gòu)更應(yīng)拿出專業(yè)估值定價能力，比如進一步發(fā)揮投價報告在發(fā)行定價中“錨”的作用。

    但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前承銷商在定價環(huán)節(jié)中未能充分發(fā)揮專業(yè)的估值定價作用，甚至有承銷機構(gòu)存在惡意抬高價格的嫌疑。

    前述深圳中型券商資本市場部人士向記者表示，目前詢價機構(gòu)對新股不了解，尤其面向科創(chuàng)板的新興行業(yè)進行估值難度很高，“他們主要以承銷商投價報告的建議作為參考。但是，投價報告往往會聽取發(fā)行人的意見，所以給出的投資建議實際上有一定水分。”

    堅持市場化改革

    對于目前IPO詢價中出現(xiàn)的非理性報價現(xiàn)象，業(yè)內(nèi)人士建議，可以從多個方面進行制度優(yōu)化。

    前述頭部券商資本市場部人士認(rèn)為，應(yīng)引入券商自主配售權(quán)，一定程度上能鼓勵基金公司投入相應(yīng)的資源做新股研究。

    以香港IPO承銷發(fā)行制度為例，主承銷商向?qū)I(yè)投資者和基石投資者的自主配售方面，擁有較大自主分配權(quán)，可以自行給投資者進行級別區(qū)分并決定配售數(shù)量。承銷商考慮的因素有：投資者條件、報價和參與路演的情況、過往投資或與承銷商的戰(zhàn)略合作關(guān)系等。A股IPO市場也曾引入券商自主配售制度，后來因市場對承銷商利益輸送問題有較大爭議而停止。

    投行人士王驥躍則提出三點建議，首先，建議修改發(fā)行規(guī)則，網(wǎng)上發(fā)行或網(wǎng)下發(fā)行棄購30%以上就中止發(fā)行，之后再擇機發(fā)行，提高二級市場對新股發(fā)行的市場約束。其次，建議把剔除1%高價，調(diào)整為剔除極端報價，比如剔除所有機構(gòu)報價中位數(shù)上下30%或50%之外的報價，當(dāng)然也可以只剔除高價部分，然后再計算四數(shù)區(qū)間并定價。最后，建議多次極端報價的機構(gòu)應(yīng)當(dāng)被視為不具備報價能力，列入網(wǎng)下詢價機構(gòu)黑名單，限制一段時間不得參與網(wǎng)下報價。

    事實上，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，市場化改革已取得階段性勝利，接下來改革要有定力，繼續(xù)堅持市場化改革方向。

    申萬宏源負(fù)責(zé)發(fā)行的相關(guān)人士接受證券時報記者采訪時表示，破發(fā)是新股發(fā)行市場化的正?，F(xiàn)象，需正確理性地看待。應(yīng)堅持市場化改革方向不動搖，鑒于我國資本市場發(fā)展歷程，必要監(jiān)管不可或缺，建議監(jiān)管層能及時出臺相關(guān)政策。

    前述大型券商資本市場部負(fù)責(zé)人向記者分析，現(xiàn)在新股破發(fā)并不是普遍性破發(fā)，而是特定行業(yè)特定股票的破發(fā)，這是市場機制在發(fā)揮作用，也是市場自發(fā)調(diào)節(jié)的結(jié)果。“應(yīng)該說，新股詢價制度改革走到這一步很不容易，在市場化方面有長足進步。改革需要定力，朝著市場化方向往前走，讓市場漸漸成熟。”