盛松成：如何理解央行此次全面降準？

    短期通脹壓力不大，是當前降準的必要條件。

    中國人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。本次降準為全面降準，降準后金融機構加權平均存款準備金率為8.9%。降準釋放長期資金約1萬億元。

    我們對資本市場投資者進行了問卷調(diào)研，158位受訪者中有約80%的人認為本次全面降準超預期。因此，正確理解央行本次降準尤為重要。

    首先，目前我國經(jīng)濟恢復不平衡不充分，大宗商品漲價造成中小企業(yè)經(jīng)營成本上升。降準可促進融資成本下降，加大對實體經(jīng)濟特別是對中小微企業(yè)的支持。同時，短期通脹壓力不大，是當前降準的必要條件。

    其次，全面降準可為未來應對美聯(lián)儲貨幣政策轉向預留政策空間。下半年美國有望實現(xiàn)充分就業(yè)，并迎來較長時間的繁榮期。屆時美聯(lián)儲退出刺激政策會使中美利差收窄，資金流向逆轉，熱錢流出我國。降準可能推動利率一定程度下降，減緩熱錢流入，為我國未來貨幣政策轉向預留空間，減緩未來人民幣貶值的壓力。

    再次，降準有助于緩解市場流動性趨緊。目前商業(yè)銀行超儲率較低，存貸比處于高位。下半年MLF到期數(shù)量高達4.15萬億元，遠高于上半年的1萬億元。

    此外，目前中小銀行經(jīng)營壓力與地方政府債務風險并存。為市場注入流動性有利于防范金融風險。

    一、中國經(jīng)濟仍在恢復中，而美國貨幣政策轉向在即

    結構上看，我國經(jīng)濟在恢復中仍然存在不平衡、不充分、基礎不穩(wěn)固的問題。今年一季度我國GDP實際同比增長18.3%，整體延續(xù)了去年三季度以來的復蘇態(tài)勢，二季度亦有望實現(xiàn)8%左右的高增速，但按兩年平均增速看一季度僅增長5%，較2019年全年低1個百分點。下半年，我國經(jīng)濟增速或降至5%-7%。首先，從生產(chǎn)法的角度看，一季度第三產(chǎn)業(yè)兩年平均增速為4.7%，恢復仍較慢。其次，從支出法的角度看，今年前5個月房地產(chǎn)投資和出口增長較快，對經(jīng)濟貢獻較大，而消費、基建投資和制造業(yè)投資增速仍未恢復至往年同期水平。疫情影響了居民的消費，一季度人均可支配收入兩年平均增長7.0%，而人均消費支出的兩年年均增速為3.9%，居民消費收入比大幅下降。5月，社會消費品零售總額兩年平均增長4.5%，2019年同期該增速為8.6%。其中受疫情影響較大的餐飲收入兩年平均僅增長2.5%，旅游市場也恢復緩慢，“五一”假期國內(nèi)旅游收入1132.3億元，僅相當于2019年同期的77%。今年1-5月，固定資產(chǎn)投資兩年平均增速為4.2%。其中，基建投資兩年平均增速為2.6%；5月工業(yè)企業(yè)利潤累計增長83.4%，一季度產(chǎn)能利用率達到77.2%，但結構性問題凸顯，利潤集中在部分中上游行業(yè)，采礦業(yè)增長135.5%，黑色及有色金屬冶煉加工業(yè)增長超過350%。企業(yè)投資意愿仍不強，前5個月制造業(yè)投資兩年平均增速為0.6%，處于較低水平；房地產(chǎn)投資韌性較強，兩年平均增速為8.6%，但增速預期回落。過去一年多，全球疫情沖擊造成供應鏈斷裂，我國出口超預期高增長，成為經(jīng)濟恢復的重要動力。下半年隨著出口基數(shù)上升，海外國家如美國經(jīng)濟恢復、供應增加，我國出口替代效應下降，預計出口增速將回落。制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）細項指標中，5月和6月新出口訂單指數(shù)均處于收縮區(qū)間，分別為48.3%和48.1%。

    我們預計美國經(jīng)濟下半年有望強勁復蘇，并迎來較長的繁榮期，美聯(lián)儲可能將很快討論縮減購債。消費是美國經(jīng)濟主要引擎。5月美國零售和食品服務銷售額同比大幅增長27.7%，較2019年也增長了18.4%。6月，美國Markit制造業(yè)PMI錄得62.1%，創(chuàng)2012年有紀錄以來新高。6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加85萬，高于預期，顯示經(jīng)濟較快恢復。盡管美國6月失業(yè)率小幅回升至5.9%，但4月美國職位空缺數(shù)量上升至928.6萬，部分崗位工資大幅提升，說明主動失業(yè)、求職意愿不足是當前失業(yè)率較高的重要因素。全美25個州決定提前叫停聯(lián)邦政府失業(yè)救濟金的發(fā)放，未來勞動參與率會有所上升。我們跟蹤的美國制造商、批發(fā)商和零售商補庫存周期仍處于恢復中。在此背景下，美聯(lián)儲鷹派聲音越來越強。6月美聯(lián)儲FOMC會議將今年的經(jīng)濟預測上調(diào)至7.0%，同時預計年末失業(yè)率降至4.5%。我們預計下半年美聯(lián)儲將開始討論縮減購債。

    二、短期內(nèi)我國廣義通脹壓力不大，而市場流動性趨緊

    全面通脹壓力不大，這是當前降準的必要條件。6月，我國CPI同比增速1.1%，核心CPI同比增速0.9%，仍維持在較低水平。預計今年全年我國CPI同比增速在2%左右（政府工作報告提出，全年CPI目標為3%左右）。6月我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)PPI同比增長8.8%，較5月份下降0.2個百分點。原油、銅等大宗商品價格上漲，主要受全球經(jīng)濟復蘇而供應短缺的影響，同時與美聯(lián)儲的寬松貨幣政策及市場主體行為有關。大宗商品價格通常全球化定價，我國貨幣政策對大宗商品價格影響不大。近期，一系列保供穩(wěn)價措施效果顯現(xiàn)，大宗商品價格出現(xiàn)不同程度回落。同時，PPI和CPI的“剪刀差”達到7.7個百分點的歷史高點。我國較強的供給能力與尚未完全恢復的消費一定程度上抑制了PPI向CPI傳導。目前資產(chǎn)價格也比較平穩(wěn)。上半年上證指數(shù)較去年末溫和上漲3.4%，6月百城住宅價格指數(shù)環(huán)比增長0.36%，同比增長3.89%，低于居民收入增長速度。

    為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，2020年下半年以來，商業(yè)銀行余額存貸比一直保持上升趨勢，6月存貸比已經(jīng)達到81.86%。2021年初以來，各項存款同比增速明顯放緩，降至10%以下，而信貸同比增速高達12%以上。同時，2021年一季度，金融機構超儲率僅為1.5%，為2019年中以來的最低值。今年5月底以來，DR007和R007在波動中均一定程度上升，尤其是R007。金融機構借貸成本上升，反映了銀行短期資金也較為緊張。下半年政府債發(fā)行將加大，同時大量MLF到期。截至7月10日，今年地方政府專項債新增1.09萬億元，發(fā)行進度為30%，遠低于去年60%的水平。我們測算下半年MLF到期4.15萬億元，遠高于上半年的1萬億元。

    三、貨幣政策需要未雨綢繆

    我們認為，央行全面降準有助于促進經(jīng)濟進一步恢復，緩解市場流動性緊張。一方面，降準釋放的資金可以置換中期借貸便利（MLF）、增加金融機構的長期資金占比，為金融機構提供長期穩(wěn)定資金來源，且金融機構每年的資金成本還可下降約130億元，從而增強其服務實體經(jīng)濟的能力，同時也為下半年政府債發(fā)行創(chuàng)造有利條件。另一方面，降準可以降低外資流入推高人民幣匯率的壓力，有利于穩(wěn)定我國下半年的出口態(tài)勢。

    從長遠角度來看，美聯(lián)儲收緊貨幣政策將對各國帶來較大的外溢效應，我國也難以置身度外，降準也是我國央行跨周期調(diào)節(jié)的舉措。

    在上一輪美聯(lián)儲加息周期中，我國的貨幣寬松政策主要是為了應對經(jīng)濟下行和資本外流。例如2015年上半年我國GDP實際同比增長7.1%，經(jīng)濟面臨“保7”壓力。央行在2015年3月初新聞發(fā)布會上表示，降準有利于維持經(jīng)濟平穩(wěn)增長、對沖流動性缺口：市場對美聯(lián)儲加息的預期，導致我國資本與金融賬戶出現(xiàn)960億美元逆差，而存款準備金率下調(diào)可以使得整個銀行體系一次性增加足額的流動性來地對沖這個缺口。

    目前我國降準可為未來應對外部環(huán)境變化預留政策空間。當前中美利差約1.6個百分點，仍處于歷史高位，短期投機資金大量流入我國。國際金融協(xié)會（IIF）數(shù)據(jù)顯示，6月新興市場股票和債券投資組合的凈外資流入加速，達到5月規(guī)模的近三倍，其中逾四成進入中國。截至7月9日，我們測算通過外資銀行流入A股的長期資金較去年凈增加約2359億元，已經(jīng)接近去年全年的凈流入量。上半年，境外機構投資者增持人民幣債券達4500億元以上，較去年同期的3199億元增長逾四成。一旦未來美聯(lián)儲貨幣政策轉向，投機資金將轉為流出。降準一般會縮小利差，可以降低熱錢流入的速度和規(guī)模，緩解目前人民幣升值壓力。

    從歷史經(jīng)驗看，上一輪降準降息周期中，我國央行的貨幣寬松與美聯(lián)儲縮減購債與加息時間基本錯開：美聯(lián)儲于2013年12月份開始縮減購債，至2014年10月結束購債，2015年12月啟動加息周期；中國央行則在2014年11月22日至2016年3月1日6次降息、5次降準，大部分操作都是在美國結束購債、開始加息前的空檔期，一定程度上避免了中美貨幣政策錯位加劇資本流出壓力。本次降準也是未雨綢繆，為將來應對美聯(lián)儲加息預留政策空間，加強政策前瞻性。

    為什么不是很多人預期的定向降準？根據(jù)我們前面的分析，本次全面降準有利于緩解大宗商品價格上漲導致的企業(yè)經(jīng)營成本上升。普降也能達到支持中小企業(yè)的目的。目前中國國有大型銀行同樣是支持中小企業(yè)的主力軍。最近三年政府工作報告設定的大型商業(yè)銀行普惠小微企業(yè)貸款增速目標分別為30%，40%，30%，折算下來三年累計增長136.6%。

    四、降準與防范風險并不矛盾

    目前市場上有一種“緊貨幣防風險”的觀點，主張收緊貨幣政策來防范房地產(chǎn)和地方政府債務這兩大重點風險。我們認為這種觀點有失偏頗。防范風險應通過宏觀審慎管理而非緊縮的貨幣政策來實現(xiàn)。

    今年以來，個別城市房價上漲較快，主要是受供求關系等因素影響。通過收緊貨幣政策來抑制房價是緣木求魚，反而會傷及融資難度及成本相對更高的中小企業(yè)，不利于經(jīng)濟的長遠健康發(fā)展。近期，有關監(jiān)管部門出臺了一系列政策，如“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理、集中供地等，嚴防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，同時增加大城市土地供給，取得了一定效果。

    另一方面，當前地方政府財力緊張，再融資難度較大。據(jù)有關測算，今年國債、地方政府債、城投債三項合計到期規(guī)模高達9.2萬億元，較2020年增加1.8萬億元，有關主體償債壓力上升。當前降準有助于保持流動性合理充裕，緩解地方政府還本付息壓力。

    （作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐國際工商學院教授；沈新鳳系東北證券研究所總經(jīng)理助理、首席宏觀分析師