——2022年二季度中國杠桿率報告
張曉晶 劉磊
2022年第二季度的宏觀杠桿率從第一季度末的268.2%上升至273.1%,共上升4.9個百分點,上半年共上升了9.3個百分點。上半年杠桿率攀升的主因是經(jīng)濟增速下行、不及預(yù)期。2022年上半年宏觀杠桿率為273.1%,共攀升9.3個百分點。其中,居民、企業(yè)、政府部門對杠桿率升幅的貢獻分別為1%、70%和29%。從各部門債務(wù)增速看,私人部門都比高峰時期要低得多(甚至是歷史低點),政府部門則更加“積極”;應(yīng)警惕私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。
根據(jù)情景假設(shè),如果全年實際GDP能夠達到4%的增速,即使下半年的政府債務(wù)在全年新增限額的基礎(chǔ)上再額外新增1萬億元,杠桿率也能維持在273%的水平上;如果全年實際GDP增速僅為3.5%,政府債務(wù)額外增長1萬億元也僅會在下半年推動杠桿率上升1.2個百分點左右;如果經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期增長——最終實現(xiàn)5.5%的全年增速,則未來兩個季度宏觀杠桿率還會下降3個百分點左右。宏觀杠桿率的前高后穩(wěn)態(tài)勢給政府部門繼續(xù)發(fā)力“吃了定心丸”。
三重壓力下宏觀
杠桿率上升幅度較大
2022年第二季度宏觀杠桿率上升了4.9個百分點,從第一季度末的268.2%上升至273.1%;上半年共上升了9.3個百分點。同時,第二季度M2/GDP上升了5.2個百分點,從第一季度末的214.2%升至219.4%;存量社會融資總額與GDP之比也上升了4.8個百分點。
居民部門杠桿率上升了0.2個百分點,從第一季度末的62.1%上升至62.3%,上半年共上升了0.1個百分點,已經(jīng)連續(xù)8個季度在62%左右的水平上微幅波動。第二季度的居民債務(wù)增速進一步下降到8.1%,再創(chuàng)新低。
非金融企業(yè)杠桿率上升了2.4個百分點,從第一季度末的158.9%降至161.3%;上半年共上升了6.5個百分點,恢復(fù)到2021年第一季度時的水平。企業(yè)票據(jù)融資大幅增長了39.4%,是企業(yè)部門杠桿率攀升的主因。
政府部門杠桿率從第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%,上升了2.3個百分點,上半年共上升了2.7個百分點。其中,中央政府杠桿率從第一季度末的19.7%上升至20.1%,升幅為0.4個百分點;地方政府杠桿率從第一季度末的27.5%上升至29.4%,增幅為1.9個百分點。相比于2010年以來的第二季度增幅,今年第二季度政府杠桿率上升幅度最大,主要歸因于地方政府專項債的加快發(fā)行。
金融部門杠桿率方面,資產(chǎn)方統(tǒng)計口徑由第一季度末的49.4%上升到50.2%,上升了0.8個百分點;負(fù)債方統(tǒng)計口徑下的金融杠桿率由第一季度末的62.9%上升到64.2%,上升了1.3個百分點。今年以來整體資金流動性較為充足,金融杠桿率連續(xù)兩個季度出現(xiàn)微弱上升。
經(jīng)濟增速下行
是杠桿率抬升的主因
從杠桿率上升的態(tài)勢來看,第二季度的升幅超過了第一季度,兩個季度的增幅分別為4.4和4.9個百分點,上半年共上升了9.3個百分點,與之前連續(xù)6個季度去杠桿態(tài)勢形成鮮明對比。宏觀杠桿率大幅上升主要原因是經(jīng)濟增速下行壓力加大,從分母端拉動杠桿率上行。盡管面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力,今年前兩個月經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢較為理想,但3月開始疫情等外部負(fù)面沖擊加大,經(jīng)濟增速放緩,尤其是4月和5月份的經(jīng)濟增長大幅回落,6月份又開始恢復(fù)。第一季度實際GDP增速達到4.8%,第二季度實際GDP增速跌至0.4%,上半年經(jīng)濟增速為2.5%,遠(yuǎn)不及預(yù)期。
債務(wù)增長較為溫和
債務(wù)是影響宏觀杠桿率的分子端因素。從實體經(jīng)濟部門的總債務(wù)看,增速較為溫和;從各部門債務(wù)增速看,私人部門都比高峰時期要低得多(甚至是歷史低點),政府部門則更加“積極”,應(yīng)警惕私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。
實體經(jīng)濟部門總債務(wù)增速只及高峰時期平均增速的一半。在中央提出降杠桿、宏觀杠桿率快速攀升態(tài)勢得以扼制的3年(2017~2019年),總債務(wù)的復(fù)合平均增速為10.9%,2020年和2021年增速分別為12.8%和10.1%。今年上半年總債務(wù)增速為10.7%,而2016年之前10年(2007~2016年)的總債務(wù)增速則高達19.0%??梢?,今年上半年總債務(wù)增速較為溫和,并不是拉動杠桿率上升的主因。
警惕私人部門
資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險
部分居民面臨資產(chǎn)負(fù)債表惡化的風(fēng)險。從流量角度看,受經(jīng)濟下行的影響,部分居民可支配收入嚴(yán)重下滑,但名義債務(wù)支出是剛性的,導(dǎo)致償債比例上升。今年上半年居民人均可支配收入為18463元,同比增速降至4.7%。與此同時,債務(wù)還本付息的支出并不會下降,導(dǎo)致居民的償債率不斷上升。從存量角度看,部分地區(qū)房價下跌,使得居民資產(chǎn)端惡化。當(dāng)前,部分地區(qū)出現(xiàn)“斷供”和“停貸”現(xiàn)象,盡管其背后的原因是復(fù)雜的,但部分居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化必定是一個不可忽略的重要因素。
預(yù)期居民資產(chǎn)負(fù)債表不會陷入衰退。與日本20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退不同,當(dāng)前我國居民部門尚未發(fā)生由于資產(chǎn)價格下跌而造成的資不抵債現(xiàn)象,居民主動去杠桿主要是受到疫情及未來收入預(yù)期的影響。過去30年,居民杠桿率一直處在逐步上升的態(tài)勢。居民杠桿率更多與居民抵押貸款有關(guān),這一杠桿率的“堅韌”更多展示的是房價的“堅韌”,但未來房地產(chǎn)預(yù)期可能會改變這一態(tài)勢。盡管如此,在房地產(chǎn)市場保持相對平穩(wěn)(并未出現(xiàn)明斯基時刻)的情況下,住房抵押貸款不會負(fù)增長;政府積極推動普惠小微貸款的增長,居民的個人經(jīng)營性貸款仍將較快上升;并且,疫情終會過去,消費也會逐步恢復(fù),短期消費貸的增長也是可期的。基于這些考量,居民杠桿率會保持平穩(wěn)甚至略有上升,居民部門資產(chǎn)負(fù)債表不會陷入衰退。
非金融企業(yè)注動加杠桿意愿有限。一是企業(yè)杠桿率的短期抬升并不能反映企業(yè)真實的投融資需求。今年前兩個季度企業(yè)杠桿率雖然有所上升,但主要是由短期的票據(jù)融資拉動,并不能反映企業(yè)真實的主動加杠桿需求。二是企業(yè)收入和利潤增長較快,但投資低迷。2020年以來,企業(yè)部門整體上的收入和利潤增速都較高。但相應(yīng)的投資增速仍較為低迷。在全部投資中,下行最為嚴(yán)重的是民營企業(yè),國有企業(yè)反而逆勢增長。最值得警惕的是民營經(jīng)濟的資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。
全年宏觀杠桿率增幅
將呈現(xiàn)前高后穩(wěn)態(tài)勢
隨著下半年經(jīng)濟的繼續(xù)復(fù)蘇,我們預(yù)期全年宏觀杠桿率上升幅度在10個百分點左右。鑒于上半年已經(jīng)上升了9.3個百分點,下半年的宏觀杠桿率將基本保持穩(wěn)定,全年呈現(xiàn)出“前高后穩(wěn)”的態(tài)勢。根據(jù)我們的情景假設(shè),如果全年實際GDP能夠達到4%的增速,即使下半年的政府債務(wù)在全年新增限額的基礎(chǔ)上再額外新增1萬億元,杠桿率也能維持在273%的水平上;如果全年實際GDP增速僅為3.5%,政府債務(wù)額外增長1萬億元也僅會在下半年推動杠桿率上升1.2個百分點左右;如果經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期增長——最終實現(xiàn)5.5%的全年增速,則未來兩個季度宏觀杠桿率還會下降3個百分點左右。宏觀杠桿率的企穩(wěn)給政府吃了定心丸,為政府部門繼續(xù)發(fā)力提供了空間。
防止資產(chǎn)負(fù)債表衰退
當(dāng)前階段,避免發(fā)生金融風(fēng)險、穩(wěn)住宏觀杠桿率的關(guān)鍵在于穩(wěn)定經(jīng)濟增長,推動經(jīng)濟運行盡快回歸正常軌道,將經(jīng)濟增速快速提升至潛在增速水平。就實體經(jīng)濟各部門而言,則要努力擴大消費與投資需求,防止“躺平”出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。
就居民部門資產(chǎn)負(fù)債表而言,要穩(wěn)杠桿,尤其需要通過房地產(chǎn)的基本穩(wěn)定,以及政府在住房保障方面承擔(dān)更多責(zé)任來促進居民部門穩(wěn)杠桿。居民部門債務(wù)與房地產(chǎn)市場高度相關(guān),穩(wěn)住房地產(chǎn)就基本能穩(wěn)住居民杠桿率;反過來說,居民杠桿率的穩(wěn)定,也是房地產(chǎn)穩(wěn)定的重要條件,二者互為因果。進一步而言,居民住房抵押貸款之所以是居民債務(wù)的“大頭”,是因為政府在住房保障方面承擔(dān)的責(zé)任還不夠。政府如果能夠在提供住房保障方面更有作為,則會減緩居民在住房方面的負(fù)債壓力,從而優(yōu)化居民債務(wù)結(jié)構(gòu),提升短期消費貸與個人經(jīng)營貸的比重,促進經(jīng)濟恢復(fù)。對于部分居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化甚至出現(xiàn)斷供、信貸的問題,要抓緊做好應(yīng)對預(yù)案,關(guān)鍵在于保市場主體,保就業(yè),防止居民收入下滑。
就企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表而言,關(guān)鍵在于調(diào)動民間投資的積極性。目前國企債務(wù)及融資平臺債務(wù)仍在企業(yè)部門債務(wù)中占主要部分,因此企業(yè)部門在“結(jié)構(gòu)性”去杠桿(降低僵尸國企和地方融資平臺債務(wù))的同時,也要“結(jié)構(gòu)性”加杠桿(增加效益好的企業(yè)特別是民營企業(yè)的債務(wù)),激發(fā)民間投資的活力。首先,要改變目前房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟等還處在政策預(yù)期不穩(wěn)定的現(xiàn)狀,推動各類資本良性發(fā)展、共同發(fā)展。其次,可根據(jù)“十四五”規(guī)劃102項重大工程、國家重大戰(zhàn)略等明確的重點建設(shè)任務(wù),選擇具備一定收益水平、條件相對成熟的項目,采取PPP等多種方式吸引民間資本參與。最后,仍需通過存量改革,打破壟斷以及產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制,給民營經(jīng)濟更大的發(fā)展空間。
就公共部門資產(chǎn)負(fù)債表而言,可以更加積極有為。從債務(wù)角度看,政府部門還有充足的主動加杠桿空間,特別是中央政府應(yīng)繼續(xù)加杠桿,部分接替地方政府的隱性債務(wù)擴張以及支持居民保障性住房建設(shè)。從資產(chǎn)角度看,公共部門應(yīng)繼續(xù)盤活存量資產(chǎn),擴大有效投資。今年5月國辦印發(fā)了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》(19號文),強調(diào)有效盤活存量資產(chǎn),形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán),對于提升基礎(chǔ)設(shè)施運營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務(wù)風(fēng)險、降低企業(yè)負(fù)債水平等具有重要意義。
(張曉晶系中國社科院金融研究所所長,國家金融與發(fā)展實驗室主任;劉磊系國家金融與發(fā)展實驗室國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書長)
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