巨額虧損：美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部聯(lián)袂上演的雙簧戲

    【銳言銳語(yǔ)】

    對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是虧損還是盈利，其實(shí)都是其與財(cái)政部之間聯(lián)袂上演的雙簧戲。美聯(lián)儲(chǔ)后來(lái)的虧損部分，實(shí)際早就以國(guó)債變現(xiàn)的方式進(jìn)入了財(cái)政部的口袋之中，至于躺在美聯(lián)儲(chǔ)盈虧財(cái)務(wù)本上的最大贏家，顯然就是美國(guó)政府。

    張銳

    美聯(lián)儲(chǔ)日前再次邁動(dòng)了大幅加息75個(gè)基點(diǎn)的步伐，只是，不同于通過(guò)加息以抑制通脹的政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要足夠長(zhǎng)的時(shí)間去等待，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮給自己制造的財(cái)務(wù)虧損結(jié)果已然鏗鏘落地。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年美聯(lián)儲(chǔ)賬面虧損達(dá)到10504億美元，并有海外媒體近日指出，到2023財(cái)年（2022年10月至2023年9月）結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)將首次發(fā)生自1915年以來(lái)的年度巨額虧損。

    聯(lián)邦基準(zhǔn)利率等常規(guī)價(jià)格型工具以及量化寬松（QE）等非常規(guī)數(shù)量型工具，既是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要手段，也是其提供信貸服務(wù)并藉此賺取一定財(cái)務(wù)收入的基本依賴，比如2021年美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)正回購(gòu)協(xié)議、貼現(xiàn)窗口貸款等信貸工具就從商業(yè)銀行手中賺到了近4億美元貸款利息收入，而且經(jīng)營(yíng)這種生意對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何成本，只是此類收入并不是美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)進(jìn)賬的大頭，真正對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)收成做出最大貢獻(xiàn)的還是美聯(lián)儲(chǔ)在公開(kāi)市場(chǎng)上的證券買賣。

    追蹤發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是金融危機(jī)期間還是新冠疫情暴發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)都通過(guò)QE操作也就是所謂“擴(kuò)表”買進(jìn)了大量的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），前者的增量規(guī)模最高達(dá)到3.6萬(wàn)億美元，后者的最大買入量更是疊加至4.5萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)以官方身份大口吃進(jìn)國(guó)債與MBS，在市場(chǎng)上構(gòu)成了十分顯著的羊群效應(yīng)，大量資金涌進(jìn)債券市場(chǎng)并推高了幾乎所有品種的債券價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)也從中賺得盆滿缽盈，其中新冠疫情全面暴發(fā)的2020年，美聯(lián)儲(chǔ)拿到了超過(guò)4000億美元的浮盈。

    實(shí)際上，除了通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格的上漲獲得所購(gòu)買債券市值的溢價(jià)收益外，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)還能按照債券的收益率獲取投資收益，而且由于美債收益率并沒(méi)有出現(xiàn)如同日本國(guó)債以及歐洲國(guó)家國(guó)債收益率為負(fù)的狀況，所以美聯(lián)儲(chǔ)所購(gòu)買的國(guó)債都是穩(wěn)賺不賠，債券溢價(jià)收益加上投資固化收益成就了美聯(lián)儲(chǔ)在世人眼中從不言敗的高大形象。不過(guò)，今年卻完全不同，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的虧損幅度不斷放大，三個(gè)渠道匯聚而成的虧損鏡像相當(dāng)慘烈。

    渠道之一是SOMA（公開(kāi)市場(chǎng)操作）因聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的不斷走高引致債券價(jià)格的連續(xù)大幅跌落。今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)升息5次，利率目標(biāo)區(qū)間升至3%-3.25%的水平。債券收益率與貨幣利率呈正相關(guān)關(guān)系，10年期美債收益率今年最高已突破3.6%。按照常理，美聯(lián)儲(chǔ)所持有的國(guó)債以及MBS都會(huì)因債券收益率的上漲而增加收益，但問(wèn)題是，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與債券價(jià)格是反向運(yùn)動(dòng)關(guān)系，即利率越高，債券價(jià)格的下蹲幅度就越大，并且債券收益率所產(chǎn)生的收益根本無(wú)法覆蓋債券價(jià)格下跌所形成的損失，拿10年期國(guó)債來(lái)說(shuō)，收益率處在1.5%的時(shí)候，期貨價(jià)格高高盤踞在130美元以上，但如今卻連續(xù)陰跌至只有115美元，跌幅超過(guò)了13%，這部分損失即使是用3.9%的收益率所產(chǎn)生的收益也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法彌補(bǔ)的。自然，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的繼續(xù)加息，由美元利率上漲所引起的美聯(lián)儲(chǔ)SOMA賬戶的虧損頭寸接下來(lái)還會(huì)繼續(xù)增升。

    渠道之二是QT（量化縮減）導(dǎo)致的利息收入急劇收斂。數(shù)據(jù)顯示，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表約8.5萬(wàn)億美元，其中國(guó)債和MBS分別為5.77萬(wàn)億美元和2.7萬(wàn)億美元。根據(jù)QT計(jì)劃，自今年6月起美聯(lián)儲(chǔ)每月以不超過(guò)475億美元的節(jié)奏縮表，9月后將縮減上限提至每月950億美元，最終總縮減量為2.2-2.8萬(wàn)億美元，也就是說(shuō)用2-2.5年的時(shí)間將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模壓縮至6-6.5萬(wàn)億美元?？s表必然減少美聯(lián)儲(chǔ)的利息收入，而且縮表之后美聯(lián)儲(chǔ)將停止再投資，也就是不再對(duì)到期的資產(chǎn)進(jìn)行續(xù)作，這樣即便是債券收益率再高也不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)形成新的固化收益，總體利息收入的銳減也必然相應(yīng)放大整體虧損赤字。

    渠道之三是FRR（聯(lián)邦基準(zhǔn)利率）與IORB（準(zhǔn)備金利率）產(chǎn)生的支付成本顯著增升。相對(duì)于資產(chǎn)端的國(guó)債與MBS兩大產(chǎn)品矩陣而言，美聯(lián)儲(chǔ)在負(fù)債端的結(jié)構(gòu)要復(fù)雜一些，除了商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金之外，還有現(xiàn)金、隔夜逆回購(gòu)（ONRRP）和財(cái)政一般賬戶（TGA）。ONRRP是美聯(lián)儲(chǔ)將國(guó)債暫時(shí)出售給交易對(duì)手，并在第二天回購(gòu)這筆債券；TGA是美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的活期賬戶，用于美國(guó)政府的官方收支。數(shù)據(jù)顯示，目前準(zhǔn)備金、ONRRP與TGA的存量規(guī)模分別為3.3萬(wàn)億美元、2.3萬(wàn)億美元和0.67萬(wàn)億美元，對(duì)于這些存放在自己手上的資金，美聯(lián)儲(chǔ)都要依規(guī)支付利息，而且伴隨著貨幣政策的收緊，F(xiàn)RR的上升，美聯(lián)儲(chǔ)的支付成本也水漲船高。一方面支出額度蒸蒸日上，另一方面收益進(jìn)賬步步維艱，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出來(lái)的虧損狀況自然就不好看。

    就一般企業(yè)而論，虧損尤其是巨額虧損輕則出現(xiàn)資產(chǎn)減記與傷筋動(dòng)骨，重則導(dǎo)致破產(chǎn)重整甚至折戟沉沙，但作為獨(dú)立法人機(jī)構(gòu)的美聯(lián)儲(chǔ)則不然。如同所有中央銀行承擔(dān)著維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)以及國(guó)際收支平衡的基本職能一樣，賺錢顯然不是美聯(lián)儲(chǔ)的主要目的，而且只要美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有全部拋售手中的資產(chǎn)，虧損也只是賬面虧損而并非實(shí)際虧損，與此同時(shí)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)計(jì)規(guī)則，其浮虧部分都會(huì)以“遞延資產(chǎn)”的名義轉(zhuǎn)移記錄于資產(chǎn)負(fù)債表之上，這樣，實(shí)際過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)虧損既不會(huì)減少美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告的資產(chǎn)與資本量規(guī)模，也不會(huì)掣肘美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)外支付運(yùn)營(yíng)服務(wù)，更不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)履行基本的貨幣政策職責(zé)。

    不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)畢竟還是私人經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，一定程度的自負(fù)盈虧既合乎邏輯也十分必要，而且自身財(cái)務(wù)家底厚實(shí)也能夠讓美聯(lián)儲(chǔ)政策推廣起來(lái)更有底氣，信心也更充足，相反，如果發(fā)生虧損甚至出現(xiàn)資不抵債以及連自身的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用都捉襟見(jiàn)肘，并不得不求助于國(guó)會(huì)撥款資助，美聯(lián)儲(chǔ)的聲譽(yù)多少就會(huì)受到影響，同時(shí)其政策獨(dú)立性也可能遭遇各種政治力量的擾動(dòng)且打出折扣。金融危機(jī)期間，部分議員質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)期間的操作是在花納稅人的錢救助金融機(jī)構(gòu)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克則強(qiáng)調(diào)量化寬松操作為美國(guó)財(cái)政每年多賺近1000億美元，對(duì)國(guó)會(huì)的質(zhì)疑形成了有力的回應(yīng)，從而使得三輪QE與一輪扭轉(zhuǎn)操作的貨幣政策依次順利展開(kāi)，如今美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)承壓，其貨幣緊縮的操作節(jié)奏是否因此會(huì)受到羈絆自然就有待觀察。

    當(dāng)然，相比于美聯(lián)儲(chǔ)因虧損而可能體嘗到聲譽(yù)受損以及獨(dú)立身份式微等表皮之癢，美國(guó)財(cái)政部所感受到的則是失血斷流的切膚之痛。一般而言，在扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、利息支出等成本項(xiàng)之后往往就是美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)純收入，按照《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》的要求，這部分盈余須匯入美國(guó)財(cái)政部，財(cái)政部過(guò)去幾年接受到的美聯(lián)儲(chǔ)繳款因此少則數(shù)百億，多則上千億美元，該筆資金被計(jì)入聯(lián)邦政府的預(yù)算范疇，對(duì)降低聯(lián)邦預(yù)算赤字起到了不小作用。如今，美聯(lián)儲(chǔ)自身出現(xiàn)財(cái)務(wù)赤字，其向財(cái)政部的繳款行為也將暫定三年，期間政府收入減少，預(yù)算赤字也會(huì)相應(yīng)上升，最終可能又要通過(guò)增發(fā)國(guó)債來(lái)尋找新的資金替代，由此決定了美國(guó)政府的杠桿率在目前已達(dá)123%的基礎(chǔ)上還會(huì)變得更高。

    最后要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是虧損還是盈利，其實(shí)都是其與財(cái)政部之間聯(lián)袂上演的雙簧戲。財(cái)政部印發(fā)國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)增發(fā)美元，財(cái)政政策貨幣化，美聯(lián)儲(chǔ)憑借收益率從財(cái)政部那里獲得利息，生成了自己的盈利，且寬松貨幣政策之下還能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格的上漲做大資產(chǎn)利潤(rùn)蛋糕，然后美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)身將蛋糕的絕大部分切給了財(cái)政部；但如果美聯(lián)儲(chǔ)虧了，財(cái)政部盡管因此失去部分進(jìn)賬來(lái)源，可大手筆國(guó)債已經(jīng)發(fā)行出去了，其中作為國(guó)債最大買主的美聯(lián)儲(chǔ)功不可沒(méi)，因此，美聯(lián)儲(chǔ)后來(lái)的虧損部分，實(shí)際早就以國(guó)債變現(xiàn)的方式進(jìn)入了財(cái)政部的口袋之中，至于躺在美聯(lián)儲(chǔ)盈虧財(cái)務(wù)本上的最大贏家，顯然就是美國(guó)政府。

    （作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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