傳統(tǒng)返投模式難以為繼 政府引導基金困局求解

    一邊是此起彼伏發(fā)起成立的百億級政府引導基金，一邊是募資難愈演愈烈的股權投資機構，雙方看似一拍即合，現(xiàn)實卻是“引不來機構，募不到資金”。

    作為有限合伙人（LP）市場上一支重要力量，政府引導基金青睞有影響力的股權投資機構，但開出的條件卻對知名股權投資機構缺乏吸引力；遭遇募資難的中小股權投資機構期望拿到政府引導基金的資金，但又為完不成返投指標發(fā)愁。

    面對這一日益凸顯的矛盾，近年來，一些政府引導基金嘗試改變傳統(tǒng)返投模式，不再要求基金落地，返投比例從之前的約2倍下調至1.5倍、1.1倍甚至1倍，同時靈活認定返投范圍。在管理模式生變的情況下，政府引導基金和股權機構能否殊途同歸？政府引導基金能否實現(xiàn)產業(yè)與資本的“雙向奔赴”？

    政府引導基金招募潮起

    武漢光谷創(chuàng)投引導基金的基金經(jīng)理李揚，自3月中旬起就忙了起來，加班已成家常便飯。

    3月16日，武漢東湖高新區(qū)宣布光谷創(chuàng)投引導基金總規(guī)模擴容至100億元，邀請全球創(chuàng)投資本共做“光谷創(chuàng)投合伙人”。

    李揚在接受證券時報記者采訪時表示，2個月來，光谷創(chuàng)投引導基金已接到80余家投資機構的申報咨詢，其中10余家遞交了申請的項目已立項，“能夠立項的項目，落地的可能性都較大”。

    光谷創(chuàng)投引導基金對單只子基金最大出資比例為25%，最高不超過1億元，據(jù)此估算，光谷100億元的創(chuàng)投引導基金，至少需設立100只子基金。據(jù)悉，此次光谷創(chuàng)投引導基金子基金不再分批次，投資機構來了就報，條件成熟就設立子基金。

    今年4月份成立的百億級鄭州高新區(qū)政府投資引導基金，也已與6家知名股權投資機構達成子基金合作意向。鄭州高新產業(yè)投資集團有限公司總經(jīng)理陳金閣接受記者采訪時表示，在與基金管理人達成合作意向基礎上，目前已對管理人完成了內部的初審程序，且子基金份額中各LP明確了出資意向，預計母基金新政策發(fā)布后的首個子基金會很快落地。

    開出優(yōu)厚條件招募基金管理人，各地地方政府引導基金“你方唱罷我登場”。

    5月13日，長沙高新區(qū)發(fā)布第一批子基金管理機構遴選公告，為2022年發(fā)起設立的天使母基金和產業(yè)引導基金遴選普通合伙人（GP）；5月7日，規(guī)模100億元的海南自由貿易港建設投資基金發(fā)布擬參股子基金遴選公告，面向市場遴選子基金管理人；今年4月，總規(guī)模260億元的吉安市工業(yè)發(fā)展引導母基金公開遴選管理人；3月14日，規(guī)模為100億元的遼寧產業(yè)（創(chuàng)業(yè)）投資引導基金發(fā)布2022年合作投資基金征集公告；今年2月，規(guī)模100億元的成都高新區(qū)天使母基金，邀請優(yōu)質早期投資機構、創(chuàng)業(yè)投資機構共同設立天使子基金……

    資金雄厚的政府引導基金，顯然想引來知名股權投資機構。針對排名前十的知名股權投資機構，武漢東湖高新區(qū)會定向邀請管理人來光谷走走看看，目前已對接兩家知名投資機構。此外，光谷也歡迎中型投資機構，尤其是知名機構出來的知名投資人自立門戶，這些投資人設立的3億元至5億元規(guī)模的黑馬基金，在投資領域和階段上更專注。

    陳金閣也向記者表示，作為支撐區(qū)域產業(yè)發(fā)展的關鍵要素，鄭州高新區(qū)政府投資引導母基金更傾向于尋找那些具有較多成功投資案例、專業(yè)的投資團隊、豐富的投資經(jīng)驗和資源儲備，并能夠為高新區(qū)落地優(yōu)質企業(yè)或積極投資高新區(qū)優(yōu)質企業(yè)的機構，“對于愿意積極參與高新區(qū)產業(yè)發(fā)展的優(yōu)秀投資機構，我們會在產業(yè)資源、政策端、金融工具配合等多方面給予支持。”

    政府引導基金

    和股權機構的殊途

    “二八效應”愈加發(fā)酵的當下，“選大白馬”似乎成為諸多政府引導基金心照不宣的答案。然而，對于不少股權投資機構而言，對政府引導基金似乎并不感冒。

    在與北方某市相關部門簽訂了投資意向幾個月后，興富資本還是終止了后續(xù)進程。

    “我們當時聊得比較深入了，投資意向都簽署了，盡管返投比例不高，但我們仍然覺得完成有難度，考慮再三，還是決定放棄了。”興富資本董事長王廷富接受記者采訪時表示。

    當時，該市相關引導基金擬出資1.5億元，按照1.1倍的返投比例，興富資本落戶當?shù)氐幕穑瑢Ξ數(shù)仄髽I(yè)的投資金額要達到1.65億元。

    “對興富資本來說，首要目標是提升基金的收益率，如果當?shù)貨]有足夠多符合基金定位的企業(yè)，1.65億元的資金為了投而投，勢必會影響基金的收益率。”王廷富向記者表示，目前，興富資本僅選擇了上海和蘇州的國資母基金作為基金的出資人，“只考慮經(jīng)濟高度發(fā)達地方的國資母基金作為投資人，這樣返投要求可以自然而然地完成。”

    談及是否有意向申請中西部政府引導基金的子基金管理人，王廷富表示并未太多關注，“確實有點尷尬，對股權投資機構而言，資金要得少，沒意思；要得多，又不能找到足夠好的項目。”

    事實上，在政府引導基金發(fā)展中，地方政府關注點在于招商引資，并不太關注基金收益率，但股權投資機構更為關注基金的回報率，雙方的殊途如何達到同歸，確實存在不小的難度。

    一位不愿具名的政府引導基金相關人士接受記者采訪時表示，根據(jù)現(xiàn)行政策，其所在區(qū)域的政府引導基金要吸引知名投資機構還是有難度的，“國內頂尖的股權投資機構，基金規(guī)模一般都是10億元、20億元，按照現(xiàn)有政府引導基金的出資比例或金額，不足以吸引知名投資機構把基金落地，這確實是客觀存在的。”

    普遍存在募資難的中小股權機構，看起來似乎更青睞地方政府引導基金的出資，實際卻同樣難以達成協(xié)議。

    王廷富告訴記者，對于中小投資機構而言，政府引導基金不出到一定比例，基金很難成立，但有時拿了地級市的政府引導基金，反而導致募資有難度，因為其他投資人會擔心，返投比例是否會拉低投資回報率。

    即便申請的股權投資機構眾多，雙方的匹配也并非完美。陳金閣就遇到了煩惱，隨著鄭州高新區(qū)母基金的發(fā)布，申請合作的子基金GP越來越多，這有利于總體基金體量和管理質量的提升，但也確實存在一些問題。

    “首先，目前鄭州高新區(qū)母基金所尋找的子基金管理人數(shù)量明顯增加，也不乏市場上的頭部機構，但數(shù)量的增加并未從本質上解決對基金類型和企業(yè)生命周期覆蓋效果的全面性問題，例如針對天使階段和初創(chuàng)階段的基金產品專注布局的管理人相對較少，這也是政府投資引導基金需要重點支持的企業(yè)發(fā)展階段所需要的市場支持。”陳金閣向記者表示，“其次，具備豐富行業(yè)資源和資深團隊的頭部機構針對中西部地區(qū)，尤其是鄭州地區(qū)是否會進行大量的布局和精力投入，這也是我們需要重點溝通和判斷的重點。”

    陳金閣表示，鄭州高新區(qū)母基金在從歷史業(yè)績、風控水平和市場品牌等因素對管理人進行評判的同時，也會對管理人進行多維度分類判斷，對投資階段偏好、重點投資方向、股東背景、在中部地區(qū)和鄭州市、高新區(qū)深耕的意向等方面進行綜合考量。

    武漢光谷正在探索繼續(xù)在政策上有所突破，以吸引龍頭股權投資機構。除1.5倍的返投比例外，還將對基金落戶和基金讓利等方面給予更優(yōu)惠的條件。

    “三四線下沉的市或區(qū)的政府引導基金挑選基金管理人的范圍更小一些。”上海市天使投資引導基金運營負責人董若愚接受記者采訪時表示，為此要開出更豐厚的條件，比如基金出資比例更高，有些地方可出資比例達到40%甚至50%，以吸引基金管理人。

    政府引導子基金2.0模式來了

    “傳統(tǒng)上，‘基金注冊在當?shù)?，同時承擔返投任務’的管理模式，越來越難以適應當前資本市場的發(fā)展環(huán)境。”4月29日，深創(chuàng)投董事長倪澤望在河南省母基金圓桌交流會上直言，為此，深創(chuàng)投探索出政府引導子基金的2.0新模式：在基金層面，地方政府出資不再限制投資地域，允許全國范圍內投資，從而使基金能投出更多優(yōu)質項目，保證基金有較好的財務回報；在返投層面，深化合作，利用深創(chuàng)投全集團而不是單個基金的力量，幫助地方政府因地制宜、精準招商引資，覆蓋出資額，完成返投任務，最終實現(xiàn)政企合作共贏的局面。

    正與深創(chuàng)投合作成立新基金的鄭州高新區(qū)飲此“頭啖湯”。陳金閣向記者表示，其所倡導的政府引導子基金2.0模式，在基金層面，投資地域采用內部培育+外部招引的方式，鼓勵投資機構在符合區(qū)域重點發(fā)展領域的增量企業(yè)上發(fā)力，為區(qū)域產業(yè)注入鮮活動力；在返投層面，主張深創(chuàng)投和鄭州高新投集團形成合力，為區(qū)域產業(yè)發(fā)展助力，而不僅僅是要求基金的返投金額。

    這樣的模式，顯然更符合雙方利益訴求。深創(chuàng)投作為一家以創(chuàng)業(yè)投資為核心的綜合性投資集團、高新投控作為鄭州高新區(qū)國有控股集團，雙方在產業(yè)培育與導入、園區(qū)開發(fā)建設與整體布局、資本運作等方面可以進行全方位合作。“我們在學習先進地區(qū)集團化運作經(jīng)驗的同時，借助深創(chuàng)投整個集團豐富的資源，發(fā)現(xiàn)更多匹配區(qū)域產業(yè)發(fā)展的機會，助力鄭州高新區(qū)產業(yè)發(fā)展和世界一流高科技園區(qū)的建設。”陳金閣表示。

    創(chuàng)東方董事長肖水龍在接受記者采訪時也表示，如今各地政府引導基金的返投標準確實過時了，即便是優(yōu)秀的投資機構也很難完成，比較打擊大家的積極性，因此有些地方政府已經(jīng)開始嘗試探索和執(zhí)行更合適的返投標準，比如，有些地方正在放寬返投標準，有幾種方式：一是機構所管理的基金在當?shù)乩塾嬐顿Y達到返投比例即可；二是機構引入相關項目到當?shù)匾部梢?；三是子基金不一定要投本地項目，所投外地項目的子項目落到當?shù)?，且完成一定的比例，也算完成任務?/p>

    “當然，每個地方政府引導基金都會設定一個返投比例，但這個比例也不能太高，1.2倍以下還可以，1.5倍就太高了。”肖水龍建議。

    不過，對于北上廣深等項目充沛的城市而言，實現(xiàn)現(xiàn)有的返投比例問題并不大。董若愚告訴記者，返投比例2倍一般是業(yè)內通行的系數(shù)，上海天使投資引導基金對子基金的考核除2倍返投比例外，還有一項指標，即上海地區(qū)是全國投的最多區(qū)域，“兩個條件選其一即可，基金管理人可根據(jù)基金規(guī)模，選擇更適合的指標。”

    每年，董若愚會接觸200多家股權機構，進行初步溝通，去年決策了20家左右的股權投資機構。“大部分子基金對上海的返投壓力都不大。”董若愚向記者表示，不僅上海，北京、深圳、杭州乃至蘇州等城市，完成返投比例都不是大問題，可能在二線以下城市存在壓力，“具體要看當?shù)厥欠窬邆鋭?chuàng)新創(chuàng)業(yè)的人才、資本和產業(yè)土壤。”

    武漢光谷創(chuàng)投引導基金在返投方面也非常自信。據(jù)悉，光谷創(chuàng)投引導基金返投比例目前已從往年的2倍降至1.5倍，在返投的認定上，也已非常靈活，不僅包括之前實實在在投資東湖高新區(qū)企業(yè)，外地投資的大型項目在光谷設立研發(fā)中心或控股子公司，也計入返投，另外大型基金管理人管理的其他基金投資的光谷項目，也可納入返投測算。

    “管理規(guī)模越大的基金管理人，對返投比例越?jīng)]有太大壓力，產業(yè)資本由于上下游產業(yè)研究得很透徹，也沒太大壓力。”李揚說。

    據(jù)不完全統(tǒng)計，武漢東湖高新區(qū)企業(yè)去年對外融資180多億元，光谷創(chuàng)投引導基金合作的基金如果能投入到項目中，返投比例往往都是超額完成。“事實上，基金管理人來申請前，已對光谷的重要產業(yè)布局和投資標的做了一定功課，并不是說因為我們這里有錢，或者他們能拿到錢，沒有任何準備就來了。”李揚說，“我們跟基金管理人交流也比較深，包括知名項目，高新區(qū)后備上市企業(yè)，計劃扶持的項目名單等，都會跟基金管理人共享，提供項目介紹和撮合，希望合作的機構能契合高新區(qū)的產業(yè)發(fā)展。”

    近期，西安創(chuàng)投基金首批子基金申報指南正式發(fā)布，其發(fā)布的指南明確表示，子基金返投比例“不低于創(chuàng)新基金出資額”，也就是說，該基金的返投比例放寬到了1：1。

    此外，政府引導基金不再要求子基金落地的措施也已有突破。今年2月，成都高新區(qū)宣布，產業(yè)基金組建計劃創(chuàng)新性打破了注冊和投資地域設限，天使母基金鼓勵有出色投資記錄的頂級基金管理機構設立子基金，對此類子基金也不設注冊地域限制。這樣以來，股權投資機構發(fā)起的子基金就可以拿兩個以上政府引導基金的資金。

    對于相關政策的逐步開放，陳金閣認為，一是中部地區(qū)的整體發(fā)展思路越來越開放，對具備金融屬性的市場化機構的包容越來越強；二是這樣有利于整體規(guī)模的擴大，集聚效應的產生，以促進區(qū)域招商引資和域內企業(yè)發(fā)展；三是隨著產業(yè)基礎的夯實、結構的清晰，中部地區(qū)更加自信，產業(yè)這片土地需要引入活水才能注入活力。“整體規(guī)模的擴大才會讓金融資源要素集聚，讓區(qū)域金融和產業(yè)更加蓬勃發(fā)展。”她認為。