S基金火爆凸顯規(guī)范不足 市場(chǎng)交易亟盼頂層設(shè)計(jì)

    近日，高瓴進(jìn)軍S基金的消息，讓原本不溫不火的S基金市場(chǎng)火了一把。

    “2021年開(kāi)始我們就在籌備做一只S基金，也接觸了很多資產(chǎn)包。目前我們有一個(gè)小規(guī)模團(tuán)隊(duì)，同時(shí)也在持續(xù)招人中。”高瓴在回應(yīng)證券時(shí)報(bào)記者時(shí)表示，他們一直認(rèn)為S基金是個(gè)有價(jià)值的資產(chǎn)類(lèi)別，也存在較大的交易需求。

    “市場(chǎng)比較躁動(dòng)”、“突然熱起來(lái)”，這是業(yè)內(nèi)對(duì)當(dāng)下S基金市場(chǎng)的直觀感受。證券時(shí)報(bào)記者獲悉，今年以來(lái)，普通合伙人（GP）、國(guó)有基金等賣(mài)方踴躍入場(chǎng)，交易類(lèi)型也由此前常規(guī)的基金份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)卣怪临Y產(chǎn)包出售、接續(xù)基金發(fā)行等。與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司、信托、券商、國(guó)有基金投資機(jī)構(gòu)等也都陸續(xù)進(jìn)入成為買(mǎi)方，一時(shí)間各類(lèi)玩家都在競(jìng)逐S基金市場(chǎng)盛宴。

    其中，部分頭部股權(quán)機(jī)構(gòu)前幾年不計(jì)成本投資，今年正批量化集中化退出，原因主要是宏觀經(jīng)濟(jì)影響、資本市場(chǎng)估值的深度調(diào)整等。這種大背景下，S基金成了盤(pán)活其流動(dòng)性的“妙手”。

    玩家爭(zhēng)相布局S基金

    越來(lái)越多的玩家爭(zhēng)相布局S基金，近期最受關(guān)注的新入局者是頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)高瓴。

    布局S基金對(duì)高瓴來(lái)說(shuō)有兩層意義，一方面可為有限合伙人（LP）服務(wù)，幫助既有LP更好地把握退出節(jié)奏。另一方面，高瓴也表示非?？春闷渲械耐顿Y機(jī)會(huì)，對(duì)于高瓴長(zhǎng)期看好的領(lǐng)域，既可以用投新股、也可以用Secondary方式。“我們認(rèn)為S基金作為一種新的工具，市場(chǎng)潛力巨大，推動(dòng)創(chuàng)投活水。”

    此前，深創(chuàng)投、華蓋資本、盛世投資等老牌基金也都發(fā)起了自己的S基金。基石資本合伙人陶濤近期在接受記者時(shí)亦表示，基石本身雖沒(méi)有做S基金，但對(duì)S基金持開(kāi)放歡迎的態(tài)度，非常愿意與之進(jìn)行深度合作，為投資人提供更好的流動(dòng)性。

    來(lái)自政府方面的玩家也陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)。5月底，南京第一只市區(qū)聯(lián)動(dòng)、市場(chǎng)化運(yùn)作的S基金——紫金建鄴S基金成立。此前，由北京市金融局聯(lián)合中國(guó)科學(xué)院發(fā)起，聚焦科創(chuàng)行業(yè)、專(zhuān)注S市場(chǎng)的北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司落地，目標(biāo)交易規(guī)模為200億元人民幣。

    在市場(chǎng)化的S基金里，歌斐資產(chǎn)算是這批先行者中的佼佼者。據(jù)歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)S基金投資團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人郭峰介紹，目前歌斐正在募集S基金6期基金，規(guī)模在30億～40億元之間，“現(xiàn)在整體來(lái)說(shuō)募集還算可以，雖然整個(gè)募資市場(chǎng)不是特別活躍，但我們從去年底開(kāi)始募集，現(xiàn)在已募到近一半的金額了，也已經(jīng)做了幾筆交割。”

    截至2021年底，歌斐資產(chǎn)S基金人民幣1～5期合計(jì)管理規(guī)模達(dá)66.81億元人民幣，基金總內(nèi)部收益率（GrossIRR）超行業(yè)平均水平。

    此外，近日剛完成備案的上海某基金公司，已將S基金定為其三大投資策略之一，主要投資于S基金份額，包括單一基金份額、資產(chǎn)包份額、接續(xù)基金等。其總經(jīng)理向記者透露，公司正在籌備一只規(guī)模達(dá)幾十億元的S基金，預(yù)計(jì)本月底將正式落地。

    頭部股權(quán)機(jī)構(gòu)進(jìn)入S基金市場(chǎng)，主要包含兩種類(lèi)型。一是有些資產(chǎn)需要接續(xù)，GP設(shè)立新基金，用于收購(gòu)旗下原基金的資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)LP對(duì)原基金的退出，實(shí)質(zhì)相當(dāng)于自己賣(mài)給自己，但理論上需要定價(jià)；二是在看到S基金市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展后，一些頭部母基金和專(zhuān)業(yè)S基金管理人開(kāi)始進(jìn)入這一領(lǐng)域。

    S基金的買(mǎi)家主要包括幾類(lèi)：一類(lèi)是專(zhuān)業(yè)做S基金的機(jī)構(gòu)；一類(lèi)是保險(xiǎn)公司和信托公司等金融機(jī)構(gòu)，銀行也有一部分，但不多；一類(lèi)是國(guó)有企業(yè)，目前也在關(guān)注S基金的資產(chǎn)。

    “現(xiàn)在其實(shí)S市場(chǎng)已經(jīng)非常火爆了，除了像歌斐這樣傳統(tǒng)的母基金外，保險(xiǎn)公司、信托、券商、國(guó)有基金投資機(jī)構(gòu)都開(kāi)始進(jìn)入這個(gè)賽道。”郭峰也表示。

    從籌備開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)以來(lái)，上海股交中心與上海本地銀行、母基金、國(guó)資基金等加強(qiáng)溝通，積極爭(zhēng)取了數(shù)家國(guó)資公司，通過(guò)新設(shè)S基金或在現(xiàn)有業(yè)務(wù)中增加S策略的方式，積極參與平臺(tái)基金份額轉(zhuǎn)讓承接工作，目前已集聚了一定數(shù)量的S基金買(mǎi)方，其中不乏銀行系、券商系、國(guó)資背景的大買(mǎi)家。

    S基金需求旺盛

    S基金火爆的背后，是旺盛的市場(chǎng)需求。不管LP還是GP，對(duì)于S基金退出方式的接受度越來(lái)越強(qiáng)。

    數(shù)據(jù)顯示，全球S基金在過(guò)去10年的交易規(guī)模和交易數(shù)量總體呈上漲趨勢(shì)。其中，北美地區(qū)的交易最為活躍（占52%），其次為歐洲地區(qū)（占33%），亞洲的表現(xiàn)則相對(duì)平淡（占15%）。

    高瓴表示，S基金交易的本質(zhì)是對(duì)存量資產(chǎn)價(jià)值的挖掘。全球市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，S基金交易非常普遍，無(wú)論看CBInsights還是PitchBook的數(shù)據(jù)，以S基金交易來(lái)退出，在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)整體退出中的占比都非常高（和并購(gòu)接近，占40%左右），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)IPO退出。S基金交易更多情況下是在做資產(chǎn)的接續(xù)而非單純的資產(chǎn)出售。簡(jiǎn)而言之，出售份額的賣(mài)家并非投資機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)包交易的前后，GP份額不變。也就是說(shuō)，所謂的“高瓴出售資產(chǎn)”，本質(zhì)上，賣(mài)家并非高瓴。

    在高瓴看來(lái)，國(guó)內(nèi)股權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近20年的充分發(fā)展，現(xiàn)在到了一個(gè)S交易興起的時(shí)間點(diǎn)，并已成為GP參與股權(quán)投資的一個(gè)非常重要的手段。

    針對(duì)近兩年S基金市場(chǎng)發(fā)展迅速的情況，某S基金負(fù)責(zé)人認(rèn)為，今年市場(chǎng)環(huán)境較差，反而是S基金投資的好時(shí)機(jī)。2015年～2017年市場(chǎng)設(shè)立了很多基金，從基金期限來(lái)看，目前已到了清盤(pán)階段，存在較大的退出需求。對(duì)LP而言，就是基金份額的轉(zhuǎn)讓?zhuān)粡腉P的角度，有兩種方式，一是把資產(chǎn)出售，二是覺(jué)得項(xiàng)目不錯(cuò)，再進(jìn)行接續(xù)，預(yù)計(jì)今明兩年這類(lèi)項(xiàng)目較多，當(dāng)然這類(lèi)交易比基金份額的轉(zhuǎn)讓更難一些，因?yàn)樯婕懊娓鼜V。

    該負(fù)責(zé)人表示，多重因素疊加，S基金或?qū)⒊蔀楣蓹?quán)投資行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。畢竟還是一個(gè)比較好的資產(chǎn)退出方式，GP一定會(huì)愿意嘗試，目前行業(yè)越來(lái)越看中DPI（現(xiàn)金回報(bào)率），這就需要及時(shí)出手，不光是清盤(pán)期的基金，有一些剛到退出期的基金也開(kāi)始有這樣的嘗試，這是一個(gè)管理DPI比較好的手段。不然，等到上市，退出期還有兩三年，項(xiàng)目上市退出可能要四五年。如果資產(chǎn)價(jià)格還不錯(cuò)，站在GP的角度，是可以考慮出售的。“我認(rèn)為這也是一種比較成熟的方式，并非所有的項(xiàng)目都能通過(guò)IPO退出。”他表示。

    S基金賣(mài)方

    向GP、頭部機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移

    “每周都會(huì)有那么幾個(gè)大型GP，把他們的組合打開(kāi)讓我們來(lái)看，讓我們來(lái)挑，說(shuō)你可以挑資產(chǎn)包，一個(gè)項(xiàng)目也好，多個(gè)項(xiàng)目也好。”郭峰表示。

    相比前幾年，今年賣(mài)方出售資產(chǎn)的需求更加迫切。歌斐資產(chǎn)在業(yè)內(nèi)較早布局市場(chǎng)化S基金，據(jù)郭峰觀察，近半年來(lái)，以GP帶動(dòng)的S基金交易開(kāi)始迅速活躍起來(lái)。以往GP更趨向于通過(guò)IPO退出，對(duì)于通過(guò)S基金退出其實(shí)并不積極，基本是LP自己交易，GP配合做盡調(diào)和交易的手續(xù)完善等。但最近半年多以來(lái)，IPO變慢，有的新股破發(fā)，通過(guò)IPO退出相對(duì)沒(méi)那么容易了，所以GP變得非常積極，開(kāi)始主動(dòng)推動(dòng)S基金的交易，包括老股的轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛘呤且粩堊禹?xiàng)目轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛘呤亲鼋永m(xù)基金。

    “這說(shuō)明GP也開(kāi)始慢慢向海外靠攏，在海外S市場(chǎng)里面GP參與度是非常深的，不管是信貸的復(fù)雜交易，還是項(xiàng)目的交易，還是LP份額的交易，GP在里面都挺活躍的。”郭峰表示。

    “頂尖股權(quán)機(jī)構(gòu)確實(shí)在嘗試S基金，我們接觸過(guò)很多，GP主動(dòng)推薦過(guò)來(lái)的，做成接續(xù)的形式。”另一家上海S基金買(mǎi)方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人向記者透露，股權(quán)市場(chǎng)在慢慢被教育，從一個(gè)成熟市場(chǎng)角度看，不是所有項(xiàng)目都能IPO退出，通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓等方式退出，反而可以相應(yīng)提升資產(chǎn)現(xiàn)金回收率。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，恰恰是S基金發(fā)展的好時(shí)機(jī)，一方面有需求，同時(shí)上市比較難，目前更成熟了，而不是像之前更看中IRR（內(nèi)部收益率）。

    “前幾年的賣(mài)方，更多是出了問(wèn)題的房地產(chǎn)公司、大股東質(zhì)押爆倉(cāng)的上市公司等類(lèi)型較多，但今年一些頭部機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了比較迫切的出售意愿。”晨哨集團(tuán)首席執(zhí)行官王云帆亦有明顯感受。

    今年S基金市場(chǎng)確實(shí)比之前熱鬧。賣(mài)方方面，由于市場(chǎng)環(huán)境、二級(jí)市場(chǎng)估值調(diào)整等多種因素，尤其是一些板塊比如醫(yī)藥板塊比較明顯，去年下半年以來(lái)二級(jí)市場(chǎng)跌幅達(dá)30%至40%，擠出效應(yīng)很明顯，前幾年賣(mài)方市場(chǎng)已經(jīng)形成，但賣(mài)方出售資產(chǎn)的需求更加迫切；同時(shí)賣(mài)方出售資產(chǎn)的量更大，以前有些資產(chǎn)還要在手里捂一捂的，現(xiàn)在也呈現(xiàn)加速出售狀態(tài)。此外，以前除了少數(shù)出現(xiàn)流動(dòng)性急售資產(chǎn)外，整體上對(duì)于S基金還處于試探和嘗試了解市場(chǎng)的過(guò)程，今年也處于相對(duì)急迫的狀態(tài)。

    部分頭部股權(quán)機(jī)構(gòu)，前幾年不計(jì)成本投資，今年正大批出售資產(chǎn)，原因主要是宏觀經(jīng)濟(jì)的影響、資本市場(chǎng)估值的深度調(diào)整。記者獲悉，一些活躍的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）機(jī)構(gòu)以及一只規(guī)模百億級(jí)的產(chǎn)業(yè)基金，目前均在尋求出售基金份額。

    估值定價(jià)仍是難點(diǎn)

    S基金新趨勢(shì)展示了市場(chǎng)在成長(zhǎng)，但整體還不是非常理想。其中，最難的依然是估值定價(jià)以及交易流程。

    “對(duì)底層資產(chǎn)的判斷，可左可右可上可下，買(mǎi)賣(mài)雙方報(bào)價(jià)存在太大差異。”一家S基金負(fù)責(zé)人向記者表示，買(mǎi)方覺(jué)得報(bào)價(jià)合理了，但賣(mài)方可能覺(jué)得過(guò)低，目前還沒(méi)有形成一個(gè)權(quán)威、公允的估值定價(jià)方式。

    中途接盤(pán)的S基金，看中的是資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性。該負(fù)責(zé)人向記者表示，S基金定價(jià)會(huì)考慮幾方面因素，先看底層項(xiàng)目的質(zhì)地，判斷項(xiàng)目退出的可實(shí)現(xiàn)性、現(xiàn)金流、退出時(shí)間，再根據(jù)報(bào)價(jià)算出IRR水平，什么時(shí)候可以回本，“買(mǎi)方會(huì)考慮收益率和流動(dòng)性，定價(jià)的方式主要是資產(chǎn)凈值（NAV）折價(jià)或者成本+利息等。”

    針對(duì)阻礙國(guó)資LP退出時(shí)的估值問(wèn)題，上海率先破除這一障礙，在今年2月提出“國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)以經(jīng)備案的資產(chǎn)評(píng)估或估值結(jié)果為基礎(chǔ)確定”后，又制定了國(guó)有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評(píng)估備案工作指引。

    根據(jù)5月底發(fā)布的《上海市國(guó)有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評(píng)估備案工作指引》（草案），國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓時(shí)，要求基金管理人配合國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理工作，可以獲取評(píng)估所需工作資料、可以履行評(píng)估程序的，應(yīng)優(yōu)先采用資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，因基金份額較少、涉及項(xiàng)目持股比例較小或商業(yè)保密要求等客觀條件限制，無(wú)法獲取評(píng)估所需工作資料、無(wú)法有效履行評(píng)估程序的，可以采用估值報(bào)告。

    “雖然《指引》彌補(bǔ)了國(guó)資評(píng)估管理政策中對(duì)基金份額評(píng)估沒(méi)有明確規(guī)定的政策空白，但仍有問(wèn)題待解。”一家正打算出售國(guó)資基金份額的上海國(guó)有基金管理人告訴記者，目前市場(chǎng)上接盤(pán)的S基金，幾乎都要求折價(jià)，但國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要求不能低于評(píng)估值，“這就只能找同為國(guó)資的買(mǎi)家，買(mǎi)家一下子少了很多；或者做低評(píng)估值，但在現(xiàn)實(shí)中又存在很多問(wèn)題和后遺癥。”

    我國(guó)已在試點(diǎn)的S基金交易所，希望達(dá)到的功能之一即是通過(guò)競(jìng)價(jià)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。上述S基金負(fù)責(zé)人向記者表示，競(jìng)價(jià)有望逐步實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，“如果有更多的參與方，市場(chǎng)會(huì)更加熟悉整個(gè)項(xiàng)目的定價(jià)方式，從而逐步形成市場(chǎng)的規(guī)則。”

    同時(shí)，隨著S基金市場(chǎng)越來(lái)越熱鬧，對(duì)賣(mài)方、買(mǎi)方和平臺(tái)的角色都提出了更高要求。王云帆表示，一些頭部機(jī)構(gòu)賣(mài)家的出現(xiàn)，讓S基金交易正變得復(fù)雜，相比LP份額的轉(zhuǎn)讓等零星退出，目前的集中化批量化退出，需要GP搭建S基金架構(gòu)或接續(xù)基金，對(duì)原有基金進(jìn)行重組，“這需要頂層設(shè)計(jì)，要有一套嚴(yán)密的組織流程，然而目前業(yè)內(nèi)還不知道如何搭建S基金架構(gòu)，尚沒(méi)有搭建一套成熟的退出體系，同時(shí)組織流程、人力資源配置等也不健全。”

    就王云帆觀察，最近幾家市場(chǎng)上較大的市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)，投的時(shí)候很專(zhuān)業(yè)，但退的時(shí)候都不太專(zhuān)業(yè)。“我們股權(quán)投資市場(chǎng)一向是重投輕投后，PE（私募股權(quán)投資）或并購(gòu)基金中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)部門(mén)人員相對(duì)較多，而VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）基本上中后臺(tái)都是空缺，不少投后部門(mén)都是空白，最近我聊了3家規(guī)模百億元的機(jī)構(gòu)，投后管理的項(xiàng)目數(shù)量在80個(gè)～120個(gè)之間，投后管理人員結(jié)構(gòu)卻是‘210’，1家2個(gè)人、1家1個(gè)人、1家沒(méi)人，配比嚴(yán)重不足。”