發(fā)行規(guī)模兩倍于去年同期 二級(jí)資本債 “火”了

    商業(yè)銀行二級(jí)資本債（下稱“二級(jí)資本債”），已成為當(dāng)下債券市場(chǎng)炙手可熱的品種。

    供需兩旺，是該品種一段時(shí)間以來(lái)的真實(shí)寫照。從發(fā)行端來(lái)說(shuō)，截至3月25日，今年二級(jí)資本債無(wú)論是發(fā)行只數(shù)，還是發(fā)行規(guī)模，都兩倍于去年同期。

    從需求端來(lái)說(shuō)，截至3月25日，今年二級(jí)資本債成交量高達(dá)1.44萬(wàn)億元，已成為第三大信用債交易品種。

    而更大的變化在于，當(dāng)前二級(jí)資本債的投資者格局，已不再是5年前全靠銀行與理財(cái)投資包攬的局面。而今，包括公募基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者持有規(guī)模已占四成。

    不過(guò)，在當(dāng)前的熱潮下，一二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛、流動(dòng)性不足等問題，仍困擾著投資者。多位市場(chǎng)人士建議，二級(jí)資本債的一級(jí)發(fā)行利率應(yīng)更加市場(chǎng)化，并建議將二級(jí)資本債納為MLF擔(dān)保品。

    供需兩旺投資者變了

    今年開局，二級(jí)資本債市場(chǎng)迎來(lái)了井噴的發(fā)行態(tài)勢(shì)。

    數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，今年二級(jí)資本債發(fā)行量已達(dá)1957.5億元。去年1至3月末的發(fā)行量為816.7億元。從發(fā)行家數(shù)來(lái)看，今年發(fā)行二級(jí)資本債的銀行已達(dá)18家，而去年1至3月末，僅有5家銀行。

    今年二級(jí)資本債的發(fā)行態(tài)勢(shì)，只是該品種近年來(lái)持續(xù)放量發(fā)行大潮中的一個(gè)縮影。統(tǒng)計(jì)顯示，2018年度二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模為4937.2億元，2019年度發(fā)行6255億元，2020年度發(fā)行6659.9億元，2021年度發(fā)行6770.73億元。

    某銀行研究員認(rèn)為，與發(fā)行優(yōu)先股、永續(xù)債等其他資本補(bǔ)充工具相比，發(fā)行二級(jí)資本債券具有發(fā)行門檻低、發(fā)行更便捷的優(yōu)勢(shì)，特別是對(duì)融資渠道相對(duì)狹窄的中小銀行來(lái)說(shuō)更為適用。而且，二級(jí)資本工具普遍具有期限較長(zhǎng)的特征，能起到改善銀行負(fù)債期限的作用。

    不斷擴(kuò)容的市場(chǎng)存量規(guī)模，為其交易放量奠定了基礎(chǔ)。截至3月25日，今年二級(jí)資本債成交量高達(dá)1.44萬(wàn)億元，僅次于中票的2.68萬(wàn)億元和短融的2.63萬(wàn)億元，成為第三大信用債交易品種。

    更大的變化在于，二級(jí)資本債的投資者群體已經(jīng)發(fā)生了巨大變化。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前二級(jí)資本債投資者結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行占30%，銀行理財(cái)占25%至30%，公募基金等廣義資管占35%左右，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占5%至6%，這些機(jī)構(gòu)持有比重合計(jì)占95%以上。

    而在5年前，二級(jí)資本債的投資者結(jié)構(gòu)與當(dāng)下截然不同。當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行和銀行理財(cái)是二級(jí)資本債的最主要投資主體。

    “2017年末商業(yè)銀行、銀行理財(cái)投資占比分別為46%和52%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)投資占比不足0.1%，公募基金等資管機(jī)構(gòu)幾乎不持倉(cāng)。”興業(yè)銀行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)首席債券策略師徐寒飛說(shuō)。

    為何會(huì)發(fā)生這么大的變化？徐寒飛認(rèn)為，一方面，由于銀行表內(nèi)投資二級(jí)資本債存在天然約束。監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)于未并表金融機(jī)構(gòu)的小額少數(shù)資本投資，合計(jì)超出本行核心一級(jí)資本凈額10%的部分，應(yīng)從各級(jí)監(jiān)管資本中對(duì)應(yīng)扣除。

    另一方面，銀行理財(cái)、公募基金等資管產(chǎn)品，以及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等資金投資二級(jí)資本的需求不斷上升。由于具有高票息、信用風(fēng)險(xiǎn)小，體量大的特點(diǎn)，在利率下行階段也兼具久期進(jìn)攻特征，銀行二級(jí)資本債因而逐步成為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)配置品種。

    “二級(jí)資本債收益率較高，尤其是國(guó)有大行發(fā)行的二級(jí)資本債信用風(fēng)險(xiǎn)低，可配置的量也比較大，相較于其他債券需要較強(qiáng)的信用研究分析，二級(jí)資本債的投資邏輯也更簡(jiǎn)單，所以我們會(huì)選擇配置更多的二級(jí)資本債。”某債券基金經(jīng)理坦言。

    申萬(wàn)宏源證券固定收益融資部總經(jīng)理范為表示，二級(jí)資本債對(duì)長(zhǎng)久期的投資機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)、年金以及一些基金、理財(cái)子公司、財(cái)務(wù)公司非常具有吸引力。“相對(duì)于5年前，投資人群體的豐富程度和市場(chǎng)化程度有了比較大的提高，主要由于市場(chǎng)越來(lái)越健全，同時(shí)政策配套也更加到位。”

    火熱市場(chǎng)下的價(jià)格倒掛

    3月4日，22新疆銀行二級(jí)01開始發(fā)行。這只發(fā)行規(guī)模為10億元的二級(jí)資本債，期限為5+5年，票面利率為4.6%。

    3月9日，22新疆銀行二級(jí)01上市。當(dāng)日，該債券的中債估值價(jià)格為94.12元，估價(jià)收益率為6%。這意味著上市后，該債券的市場(chǎng)估值與發(fā)行價(jià)格相比，折價(jià)近6%。

    一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了倒掛。22新疆銀行二級(jí)01的情況，不是孤例。

    “當(dāng)前二級(jí)資本債流動(dòng)性相對(duì)于利率債，仍然偏低，二級(jí)資本債市場(chǎng)化程度有待進(jìn)一步提高。同時(shí)，由于不同銀行之間市場(chǎng)地位、議價(jià)能力、發(fā)行體量不同，大行定價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，部分債券存在一二級(jí)市場(chǎng)利率存在倒掛，投資者從一級(jí)市場(chǎng)買入后容易面臨浮虧。”范為說(shuō)。

    浮虧只是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，還有更多的風(fēng)險(xiǎn)因素需要投資者去考量。對(duì)于二級(jí)資本債而言，相比普通金融債，其附加的“減記條款”一旦觸發(fā)，投資者將損失本息。

    某滬上公募基金研究員表示，他們?cè)谕顿Y二級(jí)資本債時(shí)，考慮三方面的風(fēng)險(xiǎn)：銀行本身的信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、供需風(fēng)險(xiǎn)。

    該研究員表示，去年以來(lái)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品監(jiān)管政策的出臺(tái)，對(duì)機(jī)構(gòu)配置永續(xù)、二級(jí)資本債需求產(chǎn)生了一定程度的影響，且對(duì)不同期限品種的需求分化。在考慮凈值波動(dòng)后，機(jī)構(gòu)就會(huì)偏好短久期的產(chǎn)品。“2022年初以來(lái)，5年期限的銀行資本債受冷落，利差不斷上行。”該研究員說(shuō)。

    范為認(rèn)為，在過(guò)去，由于次級(jí)條款、減記條款一般被認(rèn)為很難觸發(fā)，因而其期權(quán)定價(jià)基本被忽略。但伴隨我國(guó)金融市場(chǎng)化改革、打破剛兌，在部分中小銀行區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)積聚的背景下，未來(lái)局部金融風(fēng)險(xiǎn)可能出清，這意味著次級(jí)及減記條款的重要性可能將大大增加。

    仍需提升市場(chǎng)化投資者參與度

    即使已成為各類機(jī)構(gòu)追捧的品種，二級(jí)資本債仍有不少配套制度待完善。

    提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，成為市場(chǎng)人士關(guān)注的焦點(diǎn)。徐寒飛認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)二級(jí)資本債常面臨買入即虧損的風(fēng)險(xiǎn)，由于一級(jí)發(fā)行常存在非市場(chǎng)化因素，因此，在市場(chǎng)有回調(diào)壓力時(shí)，市價(jià)法產(chǎn)品常面臨上市買入即浮虧風(fēng)險(xiǎn)。

    “建議一級(jí)發(fā)行利率更加市場(chǎng)化，隨行就市，縮小與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)差異。”徐寒飛說(shuō)。

    范為則建議，積極引導(dǎo)長(zhǎng)期投資者尤其是社保資金繼續(xù)加大參與商業(yè)銀行永續(xù)債的投資，協(xié)調(diào)推動(dòng)其進(jìn)一步擴(kuò)大可投資永續(xù)債的商業(yè)銀行白名單。

    “市場(chǎng)化投資者參與度的提升與二級(jí)市場(chǎng)活躍度增強(qiáng)會(huì)形成了雙向促進(jìn)的效果，隨著市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)在發(fā)行定價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)不斷提升，逐漸呈現(xiàn)出銀行投資量鋪底，保險(xiǎn)和基金等決定邊際價(jià)格的態(tài)勢(shì)，這有利于減少資本補(bǔ)充類債券發(fā)行定價(jià)與可比債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的偏離程度。”范為說(shuō)。

    一般情況下，金融債發(fā)行公告前，需確定發(fā)行額度。范為建議，設(shè)置發(fā)行上限，允許在不超過(guò)一定規(guī)模的情況下，由發(fā)行人根據(jù)簿記或招標(biāo)情況自主選擇發(fā)行規(guī)模，這樣在面對(duì)不利的市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，將大大降低發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，提高一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行踴躍程度，也有利于當(dāng)日的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

    去年年初以來(lái)，二級(jí)資本債的總換手率出現(xiàn)明顯上行，活躍度顯著增加，流動(dòng)性有所改善。2021年12月，銀行二級(jí)資本債換手率達(dá)到20.2%，同比增加了7.37個(gè)百分點(diǎn)。

    不過(guò)，中小銀行二級(jí)資本債流動(dòng)性仍然較差。徐寒飛建議，應(yīng)該放寬二級(jí)資本債作為MLF擔(dān)保品的限制。

    范為也表示，交易所債券市場(chǎng)有質(zhì)押庫(kù)，這對(duì)于AAA債券的認(rèn)購(gòu)和交易活躍性有一定的推動(dòng)作用。他建議，未來(lái)能把永續(xù)債和二級(jí)資本債納入抵押品范圍，這可以一定程度上提高投資人的認(rèn)購(gòu)和交易積極性。

    而對(duì)于二級(jí)資本債品種的制度建設(shè)而言，徐寒飛認(rèn)為，需要有合適的減記條款或觸發(fā)事件配套細(xì)則，對(duì)中小銀行二級(jí)資本債減記或觸發(fā)事件等進(jìn)行約束，以利于投資者建立明確的預(yù)期和市場(chǎng)信心。