券商首席看產業(yè)|水火互濟穩(wěn)定盈利中樞 分紅電改促公用事業(yè)化

    作者：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心副總經(jīng)理、公用行業(yè)首席分析師 郭鵬

    一、盈利穩(wěn)定+中期分紅，公用事業(yè)的公用事業(yè)化在加速

    公用事業(yè)板塊今年上半年實現(xiàn)營收9772億元（同比-0.4%），歸母凈利潤1101億元（同比+19.6%）。Q2實現(xiàn)營收5116億元（同比-3.2%），實現(xiàn)歸母凈利潤646億元（同比+16.0%）。火電水電分別在一二季度實現(xiàn)低基數(shù)下盈利改善，綠電板塊有所承壓，核電相對穩(wěn)定。梳理如下線索：（1）整體上業(yè)績改善帶動24年上半年的ROE達4.4%（同比+0.4pct）、經(jīng)營現(xiàn)金流改善（同比+21.5%）、負債率下降0.54pct、財務費用回落（同比-5.3%）；（2）盡管水火之間互相擠壓，但板塊整體業(yè)績穩(wěn)定性也正在提升，除去年Q4外已有4個季度左右維持在500億元左右利潤體量；（3）中期分紅公司數(shù)量大增，由5家增加至10家。盈利穩(wěn)定、用電剛需、分紅提升，公用事業(yè)的公用事業(yè)化得到驗證。

    圖1：公用事業(yè)板塊單季歸母凈利潤整體穩(wěn)步提升（單位：億元）    

    數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    公用事業(yè)板塊業(yè)績改善幅度全行業(yè)領先。橫向對比而言，公用事業(yè)板塊歸母凈利潤增速在24年上半年同比、24年上半年環(huán)比分別位于全行業(yè)第四（前15%）、第九位（前30%）。從細分子行業(yè)來看，選取三級行業(yè)與火電、水電、綠電、核電、燃氣進行對比，火電、水電業(yè)績同比改善幅度較大，分別位居7/126、24/126，除綠電外其余板塊24年上半年業(yè)績同比改善幅度均位于全行業(yè)的前50%。

    表1：火電改善幅度位居全行業(yè)前列    

    數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    備注：排序不含扭虧為盈部分

    2024年上半年公用事業(yè)板塊實施中期分紅的公司由5家增至10家，中期分紅的公司累計現(xiàn)金分紅總額63.60億元，較2023上半年的34.60億元增加83.8%。其中火電公司華潤電力實施分紅19.97億元（23年同期為14.45億元），國電電力實施分紅16.05億元（23年同期為8.92億元），分紅提升幅度較大。華電國際、黔源電力、藍天燃氣等公司新增中期分紅。

    表2：2024上半年電力公司中期分紅不完全統(tǒng)計    

    數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    備注：排序不含扭虧為盈部分

    對比電力各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素→判斷各板塊邊際變化下公用事業(yè)化加速：以各板塊穩(wěn)定性、股息率、ROE三要素對比作為線索，判斷雖然各自的公用事業(yè)化程度不同，但伴隨市場風格變遷、火電業(yè)績及核電裝機兌現(xiàn)，推演核電成為“類水電資產”、火電穩(wěn)定性提升，板塊公用事業(yè)化行情兌現(xiàn)且未來仍將持續(xù)演繹。

    主線一：水電是公用事業(yè)化的主線。水電業(yè)績的改善是年內行情的驅動主因，展望未來則需重點聚焦分母端目標股息率能否回落，以及更長期的分紅率提升。

    主線二：核電“類水電資產”屬性挖掘。市場認為核電成長性優(yōu)于水電，長期穩(wěn)定性類似水電，因此年內演繹了一輪估值提升的行情。

    主線三：火電三部曲從周期向價值演繹。對于火電，持續(xù)關注煤價平穩(wěn)、輔助服務、電量電價帶來的穩(wěn)定性三部曲行情，火電公用事業(yè)化有望加速。

    圖2：電力各子板塊處于公用事業(yè)衡量標準的不同區(qū)間    

    數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    備注：分紅能力=2019年-2023年分紅總額/最新市值；ROE為2023年加權ROE，用氣泡大小表示；盈利穩(wěn)定性=2019年-2023年歸母凈利潤取對數(shù)后的標準差

    二、電力體制改革加速，行業(yè)資本運作頻發(fā)

    以消納率問題、政治局培訓能源安全、綠電裝機目標作為線索，判斷未來火電轉型調節(jié)電源、綠電裝機增長、電網(wǎng)推動建設是核心，推演出容量電價、輔助服務、煤電聯(lián)動、環(huán)境價值等政策預判；展望未來，憑借發(fā)電成本回落和終端順價，通過先改電價、再推市場化的步驟，電改或將加速完成。

    圖3：容量電價、輔助服務陸續(xù)落地，電力體制改革持續(xù)加速    

    數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    圖4：電力市場改革遵循先電價后市場的架構    

    數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，國家能源局，各地發(fā)改委，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    觀察電力資本運作加速→判斷行業(yè)景氣度上行：年初至今發(fā)電廠商資產運作活躍，主要涉及傳統(tǒng)煤電資產優(yōu)化、新能源裝機擴張及降低融資成本等方面。其中中國電力、國電電力專注于傳統(tǒng)煤電資產的優(yōu)化，華電國際收購集團煤電及氣電資產；龍源電力聚焦大股東新能源裝機資產注入；三峽能源、內蒙華電推進新能源項目核準建設；中國廣核、中國核電則分別發(fā)行可轉債、REITs&定增降低融資成本募資進行項目建設。

    表3：發(fā)電側資本運作事件匯總    

    數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

    備注：凈資產、凈利潤數(shù)值均來自公司2023年報披露

    三、風險提示

    燃煤成本波動：由于火電公司盈利水平受動力煤價格影響較大，雖預計未來一段時間內，隨著煤炭行業(yè)下游需求的放緩和新增產能的增加，我國煤炭市場供求整體形勢將相對寬松，煤炭價格將處于平穩(wěn)態(tài)勢，但也不排除煤炭價格的再次大幅上漲擠壓火電公司的盈利空間，帶來盈利水平波動的風險。

    來水不及預期：水電公司發(fā)電量主要依靠來水情況，我國主要流域上半年來水偏豐，但南方地區(qū)多數(shù)流域在8月份入庫流量增速下降，若后續(xù)來水不及預期，或者四季度來水偏枯，則會影響水電公司盈利。

    宏觀經(jīng)濟波動大導致利用小時波動超預期：經(jīng)濟發(fā)展情況對全社會用電量影響較大，從而影響電力公司需求，若用電量需求不足則會影響發(fā)電利用小時數(shù)，進而影響電力公司業(yè)績。

（編輯 上官夢露）