4400余次定增顯示：紅利日漸收窄 高估值項(xiàng)目需謹(jǐn)慎

    增發(fā)募資對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響幾何？哪些機(jī)構(gòu)參與熱情高？參與機(jī)構(gòu)盈利情況怎么樣？證券時(shí)報(bào)記者通過(guò)分析2013年以來(lái)4400余次定增方案發(fā)現(xiàn)，增發(fā)實(shí)施大幅提升了上市公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，但對(duì)參與機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，投資紅利已經(jīng)逐步收窄。

    據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，截至今年8月底，近十年來(lái)A股定增累計(jì)募資達(dá)8.6萬(wàn)億元。收購(gòu)資產(chǎn)、項(xiàng)目融資成為上市公司增發(fā)主要目的，二者募資額均超過(guò)2.3萬(wàn)億元。增發(fā)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)影響偏正面，實(shí)施后相關(guān)公司業(yè)績(jī)大幅提升，尤其是以資產(chǎn)重組為目的的定向增發(fā)，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)明顯。

    機(jī)構(gòu)參與增發(fā)熱情火爆，貢獻(xiàn)半數(shù)募集資金。財(cái)通基金成為定增之王，累計(jì)投入超2100億元。不過(guò)，曾被認(rèn)為相對(duì)具有制度性紅利的定增也已經(jīng)變得不太安全了。數(shù)據(jù)顯示，近十年來(lái)定增市場(chǎng)回報(bào)率連年低位震蕩，連續(xù)七年收益率中位數(shù)在15%以下，其中2018年和2019年更是普遍出現(xiàn)虧損。

    顯然，定增市場(chǎng)已逐漸步入精挑細(xì)選時(shí)代。機(jī)構(gòu)要想在這個(gè)市場(chǎng)獲得良好的回報(bào)，需要下更多功夫，持續(xù)提升自身投研能力，選擇好時(shí)機(jī)、好項(xiàng)目、好公司，摒棄套利思維，與公司共成長(zhǎng)。

    定增市場(chǎng)有所回暖

    一般而言，定向增發(fā)作為上市公司募集資金和實(shí)施兼并重組的重要手段，可以促進(jìn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，幫助公司外延式擴(kuò)張，同時(shí)還能達(dá)到降低財(cái)務(wù)杠桿、改善股東結(jié)構(gòu)的目的。近年來(lái)，增發(fā)融資越來(lái)越受到A股上市公司的青睞。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，2013年來(lái)A股上市公司通過(guò)定增累計(jì)實(shí)現(xiàn)募資凈額達(dá)8.6萬(wàn)億元，其中資產(chǎn)募集金額3.6萬(wàn)億元，貨幣募集金額5萬(wàn)億元。

    過(guò)去十年間定增市場(chǎng)持續(xù)火爆。2015年至2017年連續(xù)三年定增實(shí)際募資凈額超過(guò)萬(wàn)億元，2017年達(dá)到歷史巔峰，募資凈額超1.7萬(wàn)億元。2018年至2019年定增市場(chǎng)大幅降溫，募資凈額連續(xù)兩年低于8000億元。

    2020年初，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布三件再融資新規(guī)，對(duì)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模的確定及減持限制等多方面予以放松。隨著新政落地，A股定增市場(chǎng)逐步回暖，2020年、2021年上市項(xiàng)目數(shù)量、募資規(guī)模持續(xù)攀升，連續(xù)兩年募資凈額超過(guò)8000億元。

    增發(fā)后上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓嵘?/p>

    定向增發(fā)對(duì)上市公司有明顯好處。通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、整合上下游企業(yè)等方式給上市公司帶來(lái)立竿見(jiàn)影的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)效果；投入新項(xiàng)目擴(kuò)大市占率提升公司業(yè)績(jī)；又或者引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，為公司的長(zhǎng)期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

    從定增目的來(lái)看，圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)以及外延擴(kuò)張的定增項(xiàng)目成為主流。數(shù)據(jù)顯示，項(xiàng)目融資成為過(guò)去十年來(lái)上市公司定增的主要目的。近十年來(lái)合計(jì)共有1692個(gè)定增項(xiàng)目目的為項(xiàng)目融資，累計(jì)募資凈額近2.9萬(wàn)億元。其次是并購(gòu)資產(chǎn)類(lèi)，增發(fā)目的為融資收購(gòu)其他資產(chǎn)的項(xiàng)目合計(jì)1137個(gè)，累計(jì)募資凈額近2.4萬(wàn)億。降低財(cái)務(wù)杠桿也是定增目的的重要組成部分，補(bǔ)充流動(dòng)資金和配套融資的定增，累計(jì)募資凈額超1.6萬(wàn)億元。

    定增能否增強(qiáng)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力？數(shù)據(jù)寶對(duì)2013年初至2018年底逾3000個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行復(fù)盤(pán)，發(fā)現(xiàn)上市公司實(shí)施增發(fā)后業(yè)績(jī)大幅提升，從實(shí)施前三年凈利增速均值13%左右提升至實(shí)施后三年凈利增速均值24%以上，大幅提升11個(gè)百分點(diǎn)。

    以殼資源重組、公司間資產(chǎn)置換重組為目的的增發(fā)項(xiàng)目，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)最為明顯，增發(fā)前三年凈利增速均值中位數(shù)均為負(fù)，實(shí)施后三年凈利增速均值中位數(shù)均達(dá)到20%以上。以愷英網(wǎng)絡(luò)為例，公司于2015年借殼泰亞股份實(shí)現(xiàn)上市。泰亞股份2013年凈利同比大跌93%，2014年凈利同比降幅超1252%。借殼成功后，公司2015年凈利同比大增逾9倍，2017年凈利同比增長(zhǎng)136%。

    整體來(lái)看，只有以項(xiàng)目融資為目的的增發(fā)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的提升不太明顯。

    近十年財(cái)通基金定增投入資金最多

    根據(jù)規(guī)定，定向增發(fā)股票發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。一直以來(lái)，享受“折扣價(jià)”的定向增發(fā)一直是機(jī)構(gòu)低價(jià)攬籌的重要方式之一。另一方面，由于增發(fā)后上市公司業(yè)績(jī)往往會(huì)有體現(xiàn)，公司自身股價(jià)的上漲，利好參與定增的機(jī)構(gòu)。

    定增市場(chǎng)特殊的魅力，被越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)資金關(guān)注。數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年，基金、QFII、險(xiǎn)資、社保等專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)累計(jì)參與定增項(xiàng)目投入金額超過(guò)2.7萬(wàn)億元，占比超過(guò)三成。財(cái)通基金為參與定增累計(jì)投入資金最多的機(jī)構(gòu)，參與定增項(xiàng)目924個(gè)，累計(jì)投入資金2169億元?；鸸景鼣埻度胭Y金前三位，北信瑞豐基金和博時(shí)基金累計(jì)投入資金均超過(guò)395億元。

    外資機(jī)構(gòu)方面，有高盛背景的羅特克斯過(guò)去十年在定增市場(chǎng)中累計(jì)投入資金超過(guò)390億元位居首位。其次是UBSAG（瑞士聯(lián)合銀行集團(tuán)），累計(jì)投入資金超過(guò)300億元。險(xiǎn)資方面，中國(guó)人壽位居頭名，累計(jì)投入資金超過(guò)300億元。

    定增紅利日漸收窄

    總體來(lái)說(shuō)，定增市場(chǎng)被認(rèn)為是機(jī)構(gòu)的制度性紅利。事實(shí)果真如此嗎？以解禁日當(dāng)日收益率計(jì)算，近十年來(lái)4400余份定增中，有近1500份出現(xiàn)了浮虧，占比接近38%。進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，如果剔除定增募資全部為資產(chǎn)募資的項(xiàng)目（這類(lèi)項(xiàng)目多為大股東資產(chǎn)注入，沒(méi)有機(jī)構(gòu)參與），近十年來(lái)定增項(xiàng)目解禁日出現(xiàn)浮虧的案例占比超過(guò)了41%。從收益率分布來(lái)看，679個(gè)項(xiàng)目收益率在50%以上，433個(gè)項(xiàng)目收益率在20%至50%，240個(gè)項(xiàng)目收益在10%至20%。虧損比例在20%至50%的項(xiàng)目多達(dá)489個(gè)，虧損在10%以內(nèi)的項(xiàng)目數(shù)量297個(gè)。

    整體而言，機(jī)構(gòu)要在過(guò)去十年定增市場(chǎng)取得好成績(jī)，并不容易。另外，從發(fā)行折價(jià)率角度來(lái)看，定增市場(chǎng)也沒(méi)有想象中的那么大折扣。數(shù)據(jù)顯示，自2019年以來(lái)，定增市場(chǎng)發(fā)行價(jià)折價(jià)率中位數(shù)已經(jīng)連續(xù)4年維持在18%以下，2014年至2018年間則有3個(gè)年度發(fā)行價(jià)折價(jià)率在18%以下（2013年折價(jià)率較低主要是定增項(xiàng)目較少，僅有5個(gè)）。

    機(jī)構(gòu)參與定增的收益率也出現(xiàn)持續(xù)低位徘徊的情況。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，按照解禁日計(jì)算收益率，2016年以來(lái)，連續(xù)七年定增項(xiàng)目解禁收益率中位數(shù)在15%以下，其中2018年和2019年連續(xù)兩年虧損，收益率中位數(shù)低于-8%。

    從盈利項(xiàng)目占比情況來(lái)看，2013年至2015年定增項(xiàng)目盈利比例均在80%以上。相比較而言，2017年以來(lái)，定增市場(chǎng)已經(jīng)不再是一片藍(lán)海，連續(xù)七年盈利項(xiàng)目占比在65%以下；其中2018年和2019年更加不樂(lè)觀，其中2018年盈利項(xiàng)目占比44%，2019年盈利項(xiàng)目占比40%，也就是說(shuō)盈利項(xiàng)目不到一半。

    對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，定增市場(chǎng)廣撒網(wǎng)已經(jīng)變得不可取。一方面擇時(shí)的重要性不言而喻。比如2013年至2015年，市場(chǎng)行情比較火爆，定增項(xiàng)目普遍有較高的盈利（定增解禁有滯后性，因此2015年定增項(xiàng)目仍有較好的盈利）。

    高估值項(xiàng)目需謹(jǐn)慎

    對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，選擇合適的定增，將愈加決定項(xiàng)目收益。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)顯示，高估值項(xiàng)目普遍出現(xiàn)了虧損，其中虧損20%至50%的項(xiàng)目發(fā)行日市盈率中位數(shù)接近65倍，虧損10%至20%的項(xiàng)目發(fā)行市盈率超過(guò)62倍。

    以市凈率來(lái)評(píng)估更為明顯，虧損10%以上的項(xiàng)目發(fā)行日市凈率中位數(shù)均在5倍以上，盈利項(xiàng)目發(fā)行日市凈率中位數(shù)均在4倍及以下。

    尚未解禁已深套的項(xiàng)目也不少。數(shù)據(jù)寶顯示，今年以來(lái)實(shí)施的200次定增項(xiàng)目，按照最新價(jià)計(jì)算，69個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)浮虧，占比34.5%。上述浮虧項(xiàng)目的估值同樣較為高企。數(shù)據(jù)顯示，69個(gè)虧損項(xiàng)目中，有9只個(gè)股滾動(dòng)市盈率為負(fù)（即近四個(gè)季度累計(jì)凈利虧損），18只個(gè)股滾動(dòng)市盈率在50倍以上。

    定增市場(chǎng)投資平均絕對(duì)收益率收窄，但相較于二級(jí)市場(chǎng)的平均相對(duì)收益率依然存在，定增市場(chǎng)仍然有較高的配置價(jià)值。

    對(duì)于參與其中的機(jī)構(gòu)而言，需要根據(jù)具體市場(chǎng)變化采取相應(yīng)的策略。定增市場(chǎng)逐漸步入精挑細(xì)選時(shí)代，機(jī)構(gòu)未來(lái)參與定增市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)以下三大趨勢(shì)：

    第一，建立專(zhuān)門(mén)的定增投研團(tuán)隊(duì)。建立健全定增市場(chǎng)投研團(tuán)隊(duì)，加強(qiáng)投研團(tuán)隊(duì)研究能力，擴(kuò)大對(duì)項(xiàng)目的覆蓋度、加深對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的判斷力，保證定增項(xiàng)目的優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備。

    第二，將策略團(tuán)隊(duì)融入項(xiàng)目管理中。近年來(lái)A股市場(chǎng)波動(dòng)較大，哪怕是優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，在大盤(pán)面前可能都無(wú)力跑贏大市。機(jī)構(gòu)投資定增項(xiàng)目，擇時(shí)的重要性將愈發(fā)凸顯。在此情況下，策略團(tuán)隊(duì)加入定增項(xiàng)目管理非常有必要。

    第三，為上市公司賦能共同成長(zhǎng)。機(jī)構(gòu)不能只以從上市公司定增項(xiàng)目賺取差價(jià)為目的。參與定增的機(jī)構(gòu)，可以通過(guò)各種方式主動(dòng)參與到上市公司的業(yè)務(wù)中，為上市公司賦能，幫助公司提升業(yè)績(jī)，促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展，從而獲得超越企業(yè)自身成長(zhǎng)的預(yù)期賦能差價(jià)收益。