注冊(cè)制下發(fā)行定價(jià)券商“尋錨”：多管齊下提升投價(jià)報(bào)告質(zhì)量

    本報(bào)記者 周尚伃

    注冊(cè)制下，IPO定價(jià)市場(chǎng)化博弈更加充分，詢價(jià)發(fā)行方式下券商提供的投資價(jià)值研究報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱“投價(jià)報(bào)告”）在發(fā)行承銷中發(fā)揮著重要作用。隨著全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，主板也擬引入投價(jià)報(bào)告制度，不過(guò)現(xiàn)實(shí)中預(yù)測(cè)偏離度較大、獨(dú)立性不夠等問(wèn)題，也讓投價(jià)報(bào)告質(zhì)量急需提升。

    2月2日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)召開2023年系統(tǒng)工作會(huì)議提出，要推動(dòng)提升估值定價(jià)科學(xué)性有效性。深刻把握我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動(dòng)各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運(yùn)用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價(jià)邏輯和具有中國(guó)特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能。受訪專家表示，切實(shí)提高分析師的獨(dú)立性及專業(yè)研究能力，認(rèn)真履行跨墻和回墻手續(xù)，才能進(jìn)一步發(fā)揮投價(jià)報(bào)告在發(fā)行定價(jià)中“錨”的作用，持續(xù)完善具有中國(guó)特色的估值體系。

    從兩方面入手

    提升投價(jià)報(bào)告質(zhì)量

    詢價(jià)發(fā)行方式增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，作為網(wǎng)下投資者對(duì)發(fā)行人投資價(jià)值判斷的重要參考之一，投價(jià)報(bào)告在股票發(fā)行承銷中發(fā)揮的作用也愈發(fā)重要。而網(wǎng)下投資者一般為中長(zhǎng)期投資者，對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性以及一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差尤為關(guān)注。

    業(yè)內(nèi)人士提出，“市場(chǎng)化定價(jià)的目的是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，首日股價(jià)表現(xiàn)、一個(gè)時(shí)段后的市場(chǎng)價(jià)與發(fā)行價(jià)的偏離度是論證IPO定價(jià)能力的核心維度。”

    2021年，針對(duì)注冊(cè)制下機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價(jià)”“重策略輕研究”等問(wèn)題，詢價(jià)新規(guī)落地。作為新股發(fā)行制度市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步，詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)更趨合理，中信證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，疊加詢價(jià)新規(guī)的優(yōu)化規(guī)范作用，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的新股上市漲幅顯著下降，均值從2021年的223.5%降至29.4%（上市漲幅按開板日收盤價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)計(jì)算），有效報(bào)價(jià)比例的均值也顯著下降至不足七成。

    在規(guī)范IPO投價(jià)報(bào)告形成的過(guò)程中，券商需提高投價(jià)報(bào)告質(zhì)量，真正發(fā)揮投價(jià)報(bào)告在發(fā)行定價(jià)中“錨”的作用，使得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期估值更加合理。中國(guó)銀河研究院策略分析師、團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人楊超在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，提升投價(jià)報(bào)告質(zhì)量的主要途徑有以下兩方面。

    一是提高分析師的獨(dú)立性。完善券商內(nèi)部控制制度，鞏固防火墻，讓分析師在不受發(fā)行人、投行、承銷部門等影響的情況下對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)和估值做出分析和評(píng)價(jià)；分析師應(yīng)始終遵循獨(dú)立、客觀、公平、審慎的原則；將報(bào)告質(zhì)量與分析師聲譽(yù)、榮譽(yù)評(píng)價(jià)等掛鉤。

    二是提高分析師的專業(yè)研究能力。分析師應(yīng)充分考慮到市場(chǎng)環(huán)境與周期，更加全面研究股票發(fā)行時(shí)的定價(jià)因素。投價(jià)報(bào)告需要提供行業(yè)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)治理、戰(zhàn)略方向、財(cái)務(wù)狀況等全面、系統(tǒng)、客觀的分析和評(píng)價(jià)，分析師應(yīng)不斷加強(qiáng)對(duì)行業(yè)的跟蹤、研究，同時(shí)汲取日益更新的估值理論知識(shí)，不斷完善、豐富定價(jià)體系，才能更好的幫助買方機(jī)構(gòu)得出更為科學(xué)和客觀的結(jié)論。

    主板擬引入投價(jià)報(bào)告制度

    券商面臨更大考驗(yàn)

    從2019年科創(chuàng)板、2020年創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制到2021年北交所揭牌開市，再到2023年全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，為發(fā)揮投價(jià)報(bào)告的定價(jià)引導(dǎo)作用，主板也擬引入投價(jià)報(bào)告制度。2月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于《證券發(fā)行與承銷管理辦法（修訂草案征求意見稿）》的說(shuō)明中顯示，發(fā)揮投資價(jià)值研究報(bào)告定價(jià)引導(dǎo)作用，在主板引入投資價(jià)值研究報(bào)告制度。作為賣方研究機(jī)構(gòu)，券商在為發(fā)行人提供了增值服務(wù)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，也將體現(xiàn)其發(fā)行定價(jià)能力及專業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

    全面注冊(cè)制落地后，市場(chǎng)定位也將更加明晰，主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。對(duì)于主板來(lái)說(shuō)企業(yè)的定位與試點(diǎn)板塊有明顯差異，同時(shí)存量企業(yè)規(guī)模更大、上市周期縮短、且不實(shí)施跟投機(jī)制等問(wèn)題，也導(dǎo)致券商在出具投價(jià)報(bào)告時(shí)或?qū)⒚媾R更大考驗(yàn)。

    川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)陳靂在接受《證券日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示，“對(duì)于投價(jià)報(bào)告而言，首先要秉承客觀的精神，認(rèn)真對(duì)宏觀政策，行業(yè)屬性及公司的具體經(jīng)營(yíng)情況客觀分析，運(yùn)用多種估值方法進(jìn)行綜合比較，給出合理的價(jià)值區(qū)間。相關(guān)研究部門在出具報(bào)告的時(shí)候不得受到另一方和關(guān)聯(lián)方的干擾，做好防火墻，認(rèn)真履行跨墻和回墻手續(xù)。”

    2月3日，《證券日?qǐng)?bào)》記者從業(yè)內(nèi)獲悉，為適應(yīng)全面實(shí)施注冊(cè)制發(fā)展需要，中證協(xié)也于近日向券商下發(fā)了《證券公司首次公開發(fā)行證券承銷業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，其中對(duì)提高投價(jià)報(bào)告質(zhì)量提出了十八條要求。

    值得關(guān)注的是，在定價(jià)方式的選擇方面，全面注冊(cè)制落地后，將允許主板、科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方式。從創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制至今的情況來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，約23%的新股發(fā)行采用了直接定價(jià)方式，約77%的新股采用了詢價(jià)發(fā)行方式。

    對(duì)于全面注冊(cè)制落地后，哪些行業(yè)和規(guī)模的企業(yè)更適合采用投價(jià)報(bào)告的形式來(lái)引導(dǎo)定價(jià)，楊超告訴記者，“詢價(jià)發(fā)行可以更好地了解市場(chǎng)參與者對(duì)公司價(jià)值的看法，使投資者參與到定價(jià)過(guò)程中，買賣雙方充分博弈，并提高發(fā)行的成功率、投資者的認(rèn)購(gòu)率。尤其是當(dāng)市場(chǎng)參與者對(duì)公司價(jià)值判斷存在較大分歧時(shí)，例如，某些業(yè)務(wù)模式新穎的公司，或資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，本身定價(jià)難度較大，詢價(jià)可以讓市場(chǎng)來(lái)定價(jià)。詢價(jià)發(fā)行對(duì)市盈率沒(méi)有限制，適合一些估值高、市場(chǎng)看好的行業(yè)，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、科創(chuàng)板塊、國(guó)產(chǎn)替代科技創(chuàng)新主題等。”

    “相比之下，直接定價(jià)發(fā)行由發(fā)行人與主承銷商直接協(xié)商定價(jià)，直接定價(jià)發(fā)行的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力較弱，且發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)的市盈率不能高于同行業(yè)上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率，但發(fā)行成本低、周期短且效率高，因此直接發(fā)行定價(jià)適合于業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)單且邏輯明確、融資規(guī)模較小、融資時(shí)效性強(qiáng)、估值水平相對(duì)較低的中小型企業(yè)。同時(shí)，直接發(fā)行定價(jià)對(duì)主承銷商的定價(jià)能力要求較高，需要更加深刻地理解市場(chǎng)和行業(yè)，才能夠?qū)咀龀龊侠矶▋r(jià)。”楊超補(bǔ)充道。

    楊超認(rèn)為，“估值分化大、估值想象空間大的行業(yè)，以及融資規(guī)模較大的公司（定價(jià)的微小幅度變化就會(huì)引起融資額的較大變化），更適合采用詢價(jià)方式發(fā)行新股。”