活躍資本市場(chǎng) 注冊(cè)制必須錨定高質(zhì)量發(fā)展走深走實(shí)

    編者按：2018年11月5日，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革的消息正式宣布，開(kāi)啟資本市場(chǎng)新征程。五年來(lái)，我國(guó)注冊(cè)制改革穩(wěn)中求進(jìn)，資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是科技創(chuàng)新的服務(wù)功能大幅提升。百尺竿頭更進(jìn)一步，中流擊水正當(dāng)其時(shí)，未來(lái)，注冊(cè)制改革的步伐將更加鏗鏘有力，推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)，助力提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效。

    本報(bào)記者 吳曉璐

    2023年11月5日，是宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革五周年的重要日子。注冊(cè)制改革采取試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開(kāi)、全面實(shí)施的改革路徑，覆蓋范圍從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板、北交所，再到滬深主板。五年來(lái)，隨著注冊(cè)制改革全面實(shí)施，資本市場(chǎng)也發(fā)生了深刻的變革。

    近日召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議提出，“推動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)”。申萬(wàn)宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長(zhǎng)對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，注冊(cè)制改革必須要與我國(guó)實(shí)際情況和發(fā)展階段相適應(yīng)，在實(shí)踐中不斷完善，并推動(dòng)“理論創(chuàng)新、實(shí)踐創(chuàng)新、制度創(chuàng)新”與之有機(jī)結(jié)合和銜接，更好地服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

    放管結(jié)合

    將選擇權(quán)交給市場(chǎng)

    注冊(cè)制的核心要義，是以信息披露為核心，要求發(fā)行人充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，實(shí)質(zhì)是將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，激發(fā)市場(chǎng)活力。

    改革過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)建立了以投資者需求為導(dǎo)向的信息披露規(guī)則體系；設(shè)立了多元包容的發(fā)行上市條件，健全發(fā)行承銷(xiāo)機(jī)制；打造權(quán)責(zé)清晰、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、透明高效的發(fā)行審核注冊(cè)機(jī)制；優(yōu)化交易結(jié)算制度；完善常態(tài)化、多渠道退市制度安排。

    今年4月10日，隨著注冊(cè)制下首批10家主板企業(yè)上市，全面注冊(cè)制正式落地，注冊(cè)制制度安排基本定型，審核注冊(cè)的效率、透明度和可預(yù)期性提升。

    清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，在注冊(cè)制改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，今年全面注冊(cè)制正式落地。上市審核等環(huán)節(jié)前置到證券交易所，突出了交易所的主體責(zé)任。借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，完善了以信息披露為核心的制度安排，配套制度針對(duì)不同市場(chǎng)板塊定位，進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整。優(yōu)化發(fā)行上市制度安排，上市條件更加多元，交易機(jī)制、轉(zhuǎn)板機(jī)制、監(jiān)管制度等不斷完善。

    放管結(jié)合是注冊(cè)制改革的應(yīng)有之義。在“放”的同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)加大“管”的力度，強(qiáng)化事前事中事后全過(guò)程監(jiān)管。在前端，堅(jiān)守板塊定位，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴(yán)格審核，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)；在中端，加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管與上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)，規(guī)范上市公司治理；在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢(shì)。

    “隨著注冊(cè)制深入實(shí)施，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入功能完善關(guān)鍵期、生態(tài)培育鞏固期。下一步需要持續(xù)優(yōu)化注冊(cè)制的配套制度，結(jié)合活躍資本市場(chǎng)的舉措，全力鞏固前期改革成果。”粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)羅志恒對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，下一步注冊(cè)制配套制度的完善，要從提高上市公司質(zhì)量、引入長(zhǎng)期資金、優(yōu)化交易機(jī)制以及加強(qiáng)監(jiān)管四個(gè)目標(biāo)入手。

    科創(chuàng)企業(yè)上市之路

    “四通八達(dá)”

    金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的血脈，資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的重要作用。隨著注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，資本市場(chǎng)逐漸成為推動(dòng)科技創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的樞紐。

    隨著科創(chuàng)板和北交所設(shè)立，以及注冊(cè)制改革全面落地，資本市場(chǎng)多層次體系不斷優(yōu)化，且架構(gòu)更加清晰，特色更加鮮明。滬深主板更加突出“大盤(pán)藍(lán)籌”的特色，科創(chuàng)板堅(jiān)守“硬科技”定位，創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)保持“三創(chuàng)四新”的特點(diǎn)，北交所和新三板則側(cè)重于創(chuàng)新型中小企業(yè)，資本市場(chǎng)包容性和覆蓋面顯著提高，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持能力大幅提升。

    從IPO融資規(guī)模來(lái)看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月3日，近五年1879家公司首發(fā)上市，合計(jì)募資2.21億元，是之前五年的3倍多。其中，注冊(cè)制下上市公司達(dá)1232家，占比65.57%，合計(jì)募資1.44萬(wàn)億元，占比65.16%。

    田軒表示，注冊(cè)制改革讓資本市場(chǎng)在資源配置中進(jìn)一步發(fā)揮核心作用。全面注冊(cè)制下，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革與自身實(shí)際相結(jié)合，資本市場(chǎng)法律法規(guī)、配套制度體系進(jìn)一步完善，不同市場(chǎng)板塊的上市條件持續(xù)完善，滿足不同階段、不同屬性企業(yè)的上市需求。

    注冊(cè)制改革中，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板設(shè)立了多元包容的發(fā)行上市條件，允許未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，使得一批“硬科技”企業(yè)借助資本市場(chǎng)發(fā)展壯大。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月底，科創(chuàng)板共有54家上市時(shí)未盈利企業(yè)、8家特殊股權(quán)架構(gòu)企業(yè)、7家紅籌企業(yè)以及20家第五套標(biāo)準(zhǔn)上市企業(yè)。截至目前，已累計(jì)有18家公司實(shí)現(xiàn)“摘U”。

    滬硅產(chǎn)業(yè)在今年4月份“摘U”。“注冊(cè)制改革通過(guò)包容性的IPO上市條件，激勵(lì)核心技術(shù)創(chuàng)新，扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。”滬硅產(chǎn)業(yè)執(zhí)行副總裁兼董秘李煒對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示，作為一家重資產(chǎn)的高科技企業(yè)，滬硅產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利需要一個(gè)過(guò)程。注冊(cè)制改革讓公司得以快速與資本市場(chǎng)對(duì)接，享受到資本市場(chǎng)發(fā)展的紅利。

    今年以來(lái)，三四板制度型對(duì)接機(jī)制正式落地、北交所轉(zhuǎn)板規(guī)則進(jìn)一步優(yōu)化，多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通進(jìn)一步加強(qiáng)，為科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展路徑提供更多選擇。目前，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、新三板、北交所和滬深交易所形成互相銜接的多層次資本市場(chǎng)，為科創(chuàng)企業(yè)搭建了從“幼苗”到“參天大樹(shù)”的全生命周期服務(wù)體系。

    目前，北交所直接IPO制度正在制定中，證監(jiān)會(huì)還將建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資、債券發(fā)行、并購(gòu)重組“綠色通道”。未來(lái)，隨著注冊(cè)制改革深入，科技型企業(yè)通往資本市場(chǎng)的路將更加“四通八達(dá)”。

    羅志恒表示，注冊(cè)制改革優(yōu)化了上市首發(fā)、并購(gòu)重組和再融資條件，科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資更加便利，有利于更好發(fā)揮資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制，激發(fā)市場(chǎng)主體創(chuàng)新活力，最終促進(jìn)科技自立自強(qiáng)、解決“卡脖子”問(wèn)題。與此同時(shí)，注冊(cè)制改革深入實(shí)施，將加速提高直接融資占比，降低宏觀杠桿率、降低資金在銀行過(guò)度聚集引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    市場(chǎng)生態(tài)優(yōu)化

    投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生積極變化

    在注冊(cè)制改革的系列措施推動(dòng)下，資本市場(chǎng)生態(tài)加速重塑。上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生積極變化，優(yōu)勝劣汰機(jī)制更加完善。

    注冊(cè)制下1232家上市公司中，超過(guò)96%為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，目前5000余家上市公司中屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市公司近2600家，占比超過(guò)51%，科技型企業(yè)占比提升；超過(guò)八成為民營(yíng)企業(yè)，民企與國(guó)企的結(jié)構(gòu)更加均衡。

    在嚴(yán)監(jiān)管下，應(yīng)退盡退、常態(tài)化退市逐漸成為市場(chǎng)共識(shí)。數(shù)據(jù)顯示，2020年退市新規(guī)出臺(tái)以來(lái)，多元化退出渠道更加暢通，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步明確。改革以來(lái)，共有125家退市公司，其中強(qiáng)制退市103家，主動(dòng)退市3家，重組退市19家。

    談及如何進(jìn)一步提高上市公司整體吸引力，羅志恒表示，最關(guān)鍵的是持續(xù)完善退市制度，出清已喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的空殼公司、績(jī)差公司，保證存量上市公司的質(zhì)量逐步提高。另外，要強(qiáng)化分紅導(dǎo)向，優(yōu)化分紅、回購(gòu)制度，提高市場(chǎng)長(zhǎng)期吸引力。

    “在當(dāng)前快速變化的市場(chǎng)環(huán)境中，為提高上市公司質(zhì)量，企業(yè)需要以更強(qiáng)大的創(chuàng)新能力來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化和競(jìng)爭(zhēng)壓力，包括產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，以及業(yè)務(wù)模式和管理模式的創(chuàng)新。”李煒表示。

    為統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡，證監(jiān)會(huì)持續(xù)深化投資端改革，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升。數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值比重在20%左右，較2019年年初提升約5個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人投資者交易占比逐步下降到60%左右。

    未來(lái)，要持續(xù)引入中長(zhǎng)期資金，豐富風(fēng)險(xiǎn)管理工具。羅志恒表示，一方面，打通社保、保險(xiǎn)、年金等長(zhǎng)期資金入市的制度“堵點(diǎn)”；另一方面，逐步放寬機(jī)構(gòu)投資者使用衍生品的限制，允許更多境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)在審慎前提下使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)。

    全鏈條投資者保護(hù)格局

    正在形成

    法治興則市場(chǎng)興，法治強(qiáng)則市場(chǎng)強(qiáng)。五年來(lái)，資本市場(chǎng)法治建設(shè)不斷完善，新證券法、刑法修正案（十一）、期貨法、私募基金監(jiān)管條例出臺(tái)實(shí)施，資本市場(chǎng)法律體系四梁八柱基本建成；中辦、國(guó)辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)》，健全證券執(zhí)法司法體制機(jī)制，顯著提高資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本。

    注冊(cè)制改革以來(lái)，證監(jiān)會(huì)依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2019年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)共辦理證券違法案件2000余起，向公安機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件和線索548件。

    與此同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)著力構(gòu)建全鏈條的投資者保護(hù)格局，市場(chǎng)各方投資者保護(hù)意識(shí)不斷強(qiáng)化，逐步形成“法律保護(hù)、監(jiān)管保護(hù)、自律保護(hù)、市場(chǎng)保護(hù)、自我保護(hù)”的大投保格局。尤其是中國(guó)特色集體訴訟——證券糾紛特別代表人訴訟制度落地實(shí)施，有效解決中小投資者起訴難、維權(quán)貴的難題。

    2021年年底，首例證券集體訴訟康美藥業(yè)案落地，5.2萬(wàn)名投資者獲賠24.59億元。今年7月份，上海金融法院對(duì)澤達(dá)易盛案啟動(dòng)特別代表人訴訟程序，第二單證券集體訴訟啟動(dòng)。未來(lái)，監(jiān)管部門(mén)將進(jìn)一步完善證券糾紛特別代表人訴訟常態(tài)化機(jī)制，充分發(fā)揮代表人訴訟的“制度利刃”作用。

    與此同時(shí)，民事賠償與行政處罰、刑事追究共同構(gòu)成資本市場(chǎng)立體化的追責(zé)體系，進(jìn)一步提高資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本，誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、敬畏法治的市場(chǎng)氛圍正加快形成。

    田軒表示，與注冊(cè)制改革相適應(yīng)，我國(guó)已經(jīng)逐步完善配套制度，相關(guān)法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)。不過(guò)，目前中小投資者合法權(quán)益保護(hù)力度仍需進(jìn)一步提高。未來(lái)資本市場(chǎng)法制建設(shè)需要堅(jiān)守“建制度、不干預(yù)、零容忍”的方針，強(qiáng)化監(jiān)管合力，形成市場(chǎng)、政府和自律三位一體的監(jiān)管生態(tài)，以投資者權(quán)益保護(hù)為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，提高財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)成本，對(duì)于侵害投資者權(quán)益行為從嚴(yán)追究責(zé)任。

    羅志恒表示，要繼續(xù)全面加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管。一方面，加大資本市場(chǎng)防假打假力度，強(qiáng)化穿透監(jiān)管。另一方面，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，加大投資者保護(hù)力度，打造透明的市場(chǎng)環(huán)境，把行為監(jiān)管的要求落實(shí)落細(xì)。

    回顧過(guò)往，是為了更好地前行。田軒表示，未來(lái)需要準(zhǔn)確把握“高質(zhì)量發(fā)展”的內(nèi)涵與外延，在借鑒先進(jìn)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，深化資本市場(chǎng)機(jī)制改革，為高新技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)創(chuàng)造更好的融資環(huán)境，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。