上游資源品行業(yè)或迎較長(zhǎng)“甜蜜期”

    牛年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)走在復(fù)蘇的道路上，鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期板塊獲得市場(chǎng)關(guān)注。從基本面來(lái)看，上游很多周期行業(yè)處于供需緊平衡狀態(tài)，產(chǎn)能很難在短期半年或一年內(nèi)得到提升。因此，周期行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的上漲和利潤(rùn)復(fù)蘇有望經(jīng)歷更長(zhǎng)的周期，上游資源品的“甜蜜期”可能比我們預(yù)期得更長(zhǎng)一些。

    景氣度強(qiáng)弱是影響股價(jià)核心因素

    疫情之后，國(guó)內(nèi)投資恢復(fù)較好，尤其是制造業(yè)投資回升更加明顯。疫情期間，制造業(yè)投資的回落幅度小，但回升速度是最快的。這說(shuō)明我們的制造業(yè)體系是全球最完善的，疫情給了國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資一個(gè)較好的機(jī)會(huì)，制造業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)可能會(huì)持續(xù)。這也是我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能超預(yù)期的原因。從本質(zhì)上看，疫情的發(fā)生導(dǎo)致行業(yè)供需曲線同時(shí)左移；當(dāng)社會(huì)隔離緩解后，供需曲線又同時(shí)右移，所以經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度比金融危機(jī)時(shí)快很多。

    不過(guò)，當(dāng)前市場(chǎng)比較擔(dān)憂的是，今年國(guó)內(nèi)的信用環(huán)境可能邊際收緊，利率可能維持在高位。今年社融增速大概率會(huì)下降，這對(duì)資本市場(chǎng)可能產(chǎn)生一定影響。2016年開始，廣義社融增速和A股估值的相關(guān)性達(dá)到90%，社融增速一般會(huì)領(lǐng)先兩個(gè)月。從歷史數(shù)據(jù)觀察，凡是在信用收縮期，盈利的貢獻(xiàn)度將明顯高于估值的貢獻(xiàn)度。只有緊信用疊加經(jīng)濟(jì)向下時(shí)，市場(chǎng)才會(huì)出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

    據(jù)統(tǒng)計(jì)，如果將2005年以來(lái)歷年A股上市公司的盈利增速分成十檔，觀察當(dāng)年股價(jià)的漲跌幅，若當(dāng)年利潤(rùn)增速能夠在前40%分位，那么大概率能跑贏市場(chǎng)。這里包含兩個(gè)信息：一是能否跑贏市場(chǎng)與行業(yè)無(wú)關(guān)；二是與絕對(duì)估值無(wú)關(guān)。本質(zhì)上，A股還是景氣度投資。在流動(dòng)性回歸中性的背景下，景氣度的強(qiáng)弱是影響股價(jià)表現(xiàn)的核心因素。

    周期行業(yè)盈利能力提升估值修復(fù)

    牛年A股風(fēng)格出現(xiàn)變化，鋼鐵、采掘、化工、有色金屬等順周期行業(yè)表現(xiàn)較好，核心主邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，疊加“碳達(dá)峰”“碳中和”背景，順周期行業(yè)的盈利能力明顯提升。

    我們以產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期為框架，尋找景氣度出現(xiàn)拐點(diǎn)的順周期行業(yè)。首先，從基本面來(lái)看，從2018年開始到2020年上半年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于增速下降、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提升的階段。從去年下半年開始，先是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，然后海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏也在加快，全球經(jīng)濟(jì)處于向上周期。

    再?gòu)墓┙o角度來(lái)看，自2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始，上游資源品行業(yè)的集中度都在明顯提高，尾部企業(yè)被清除出市場(chǎng)。2018年，企業(yè)在擴(kuò)產(chǎn)方面小心翼翼，固定資產(chǎn)投資每年都是個(gè)位數(shù)的低增長(zhǎng)。即使現(xiàn)在開始擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能的釋放也需要1-2年的時(shí)間。同時(shí)，各地對(duì)能耗指標(biāo)也有嚴(yán)格要求，傳統(tǒng)周期行業(yè)大部分只能做等量置換或減量置換。

    在很多人的印象中，周期行業(yè)產(chǎn)品具有較高的同質(zhì)化，產(chǎn)能擴(kuò)張沒(méi)有太多壁壘。但實(shí)際上，經(jīng)歷了環(huán)保限產(chǎn)、供給側(cè)改革，以及各個(gè)省的能耗“雙控”之后，很多行業(yè)尤其是上游供給的釋放，其反應(yīng)速度和擴(kuò)產(chǎn)會(huì)慢很多。首先，各省的煤耗指標(biāo)都是受限的，一些高耗能或簡(jiǎn)單加工行業(yè)，不一定能拿到擴(kuò)產(chǎn)指標(biāo)。其次，原來(lái)擴(kuò)展可能需要一年時(shí)間，現(xiàn)在很多行業(yè)擴(kuò)展可能是需要兩年或者更長(zhǎng)的時(shí)間。因此，上游資源品的“甜蜜期”比我們預(yù)期得會(huì)長(zhǎng)一些。

    此外，“碳達(dá)峰”“碳中和”的大背景，也使得周期行業(yè)盈利的波動(dòng)降低。高耗能行業(yè)都會(huì)產(chǎn)生大量的二氧化碳，目前我國(guó)碳交易市場(chǎng)并不完善，交易價(jià)格也偏低。隨著全國(guó)碳交易市場(chǎng)的建立，以及電解鋁、水泥、鋼鐵等高耗能行業(yè)被納入到碳交易體系，預(yù)計(jì)碳交易的價(jià)格也會(huì)持續(xù)上升。

    對(duì)于上游周期行業(yè)來(lái)說(shuō)，將帶來(lái)三方面的影響：第一，會(huì)導(dǎo)致老產(chǎn)能或管理較差的企業(yè)生產(chǎn)成本提高，當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格低到一定程度時(shí)，他們可以選擇關(guān)?；驕p產(chǎn)來(lái)進(jìn)行指標(biāo)交易，從而使得行業(yè)的平均盈利水平得到提升；第二，周期行業(yè)“久期”的拉長(zhǎng)，也使得順周期行業(yè)在估值方面得到修復(fù)。預(yù)計(jì)未來(lái)可能會(huì)有更多順周期行業(yè)向類公用事業(yè)行業(yè)靠攏；第三，資本開支的下降和分紅率的提高，也將提高順周期行業(yè)的吸引力。