流動性環(huán)境現(xiàn)改善跡象 房企集體實施債務重組

    證券時報記者 羅曼

    地產行業(yè)依然身處寒意之中。

    從房企披露的2022年半年報數(shù)據(jù)來看，營收凈利呈現(xiàn)正增長的企業(yè)屈指可數(shù)，盈利大幅下挫成了行業(yè)常態(tài)。證券時報記者統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，已發(fā)布半年報的194家A股與港股房企中，凈利潤同比下滑的達141家，占比73%。另還有恒大、融創(chuàng)等19家房企的財報遲遲未發(fā)布。

    從銷售端來看，今年前8個月絕大部分房企合同銷售金額和面積都出現(xiàn)大幅下降。恒大1~6月合同銷售額下滑97%，世茂、融創(chuàng)、禹州集團等1~8月下滑幅度均在60%以上，萬科、碧桂園、金地集團等1~8月同比下滑在30%左右。

    資金回籠不理想加上融資環(huán)境趨緊，導致房地產行業(yè)信用風險攀升，包括“理財產品”兌付危機、債券展期、延期支付利息、實質性違約等若干形式。截至9月19日，地產債包含展期在內的債券余額違約規(guī)模達到1340億元，涉及30家發(fā)債主體。

    某券商風險管理部經理楊華（化名）向證券時報記者表示：“現(xiàn)在地產債基本發(fā)不出，我們公司今年3月份就明確規(guī)定不允許買地產債，無論是央企、國企還是民企地產債都不能買。并且還將之前持有的部分地產債全都出手。”

    房企正陷入“銷售下行-資金趨緊-融資受阻-購房者預期減弱-銷售進一步下行”的負循環(huán)中。

    為打破負循環(huán)，改善信用，面對壓頂債務，多數(shù)房企想盡辦法化債，一方面加大銷售去化、處置資產積極回籠資金；另一方面通過提前與債權人溝通商議展期，避免觸發(fā)交叉違約條款，以時間換資金周轉的空間。此外還有引入國企央企等戰(zhàn)投增信措施，獲得資金支持。

    房企流動性困境

    商品房銷售額是反映房地產市場全行業(yè)流動性強弱的關鍵指標。

    9月16日，國家統(tǒng)計局公布2022年1~8月房地產行業(yè)數(shù)據(jù)，單8月全國共完成商品房銷售面積9712萬平方米及銷售金額1.01萬億元，同比分別下降23%和20%。全國商品房銷售表現(xiàn)仍處于歷史較低水平。

    從銷售回款（個人按揭款+定金及預付款）來看，2022年前8月銷售回款為4.9萬億元，同比下降32.5%；單8月銷售回款為6218億元，同比下降23.6%。

    銷售數(shù)據(jù)體現(xiàn)在具體房企上更為直觀。證券時報記者統(tǒng)計20家知名房企1~8月份的銷售數(shù)據(jù)顯示，20家房企合同銷售額合計2.04萬億元，占前8月全行業(yè)的41.6%。銷售金額最高的為保利發(fā)展，達到2817億元，同比減少24.72%；其次是萬科，銷售金額為2799億元，同比下降36.8%。銷售簽約金額同比大幅減少60%以上的，包括恒大、世貿股份、融創(chuàng)、禹州集團、富力地產在內的6家房企；銷售簽約金額同比下滑30%~55%的有10家，包含萬科、中國金茂、華僑城A等龍頭房企。

    銷售不暢直接影響房企半年報數(shù)據(jù)。從已發(fā)布的2022年半年報來看，營收同比下滑的房企數(shù)量占比達到60%，凈利潤同比下滑的占比達73%。虧損幾乎成為行業(yè)常態(tài)。

    其中，富力地產今年上半年歸母凈利潤虧損達69.2億元，其次為建業(yè)地產虧損達到56億元。虧損規(guī)模同樣驚人的藍光發(fā)展，在繼2021年虧損超百億之后，今年上半年再度虧損近50億元。與此同時，泰禾、陽光城、榮盛發(fā)展歸母凈利潤同樣虧損在20億~40億元。

    一邊是房企大面積虧損，一邊是隨著預售資金監(jiān)管政策趨嚴。房企滯留了大量資金在項目公司層面，無法回到母公司層面。

    深圳某大型房企一高管向證券時報記者表示：“現(xiàn)在來錢的主要渠道除了銷售就是變賣資產，但大部分銷售回款的錢都在監(jiān)管賬戶里，能夠使用的比例很小，可能不到20%。集團很難從項目上拿到錢，導致集團流動性困難。”

    根據(jù)克而瑞統(tǒng)計的71家重點上市房企的財務情況來看，今年上半年重點樣本上市房企的現(xiàn)金持有量較期初出現(xiàn)15%的下滑，且限制性現(xiàn)金規(guī)模占比仍有增加趨勢。與此同時，總有息債略有下滑，但短期有息負債上升1.39%。在此背景下，非受限現(xiàn)金短債比下降至1.1，如果剔除預售監(jiān)管資金，該比值將更低，短期安全邊界引發(fā)憂慮。

    另一關鍵性指標同樣反映了當前房企流動性吃緊——融資性凈現(xiàn)金流。

    受行業(yè)降杠桿趨勢影響，地產企業(yè)融資規(guī)模不斷下降，融資性現(xiàn)金流凈流入從2017年、2018年的約7000億元，降低至2019年~2020年上半年約3400億元，下滑幅度達到51%。2021年下半年開始，企業(yè)融資受限程度加大，下半年融資性現(xiàn)金流凈流出3978億元，最終使得2021年融資性現(xiàn)金流凈流出1893億元。2022年上半年，房企融資性現(xiàn)金流凈額再度凈流出，達到1439億元，若港股房企全部披露半年報，這一數(shù)據(jù)還將上升。

    銷售下滑與融資凈流出共同拖累房地產行業(yè)，部分房企流動性陷入困境，導致信用風險事件接連發(fā)生。

    債務違約多發(fā)美元債尤甚

    2021年，地產債違約金額達到735億元，涉及債券67只，違約規(guī)模達到近年峰值。2022年至今，房地產行業(yè)信用面仍未得以明顯改善。

    證券時報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，以違約、展期日計算，截至9月21日，一共有168只地產債違約或者展期，其中發(fā)生實質違約的有97只，違約債券規(guī)模達到563.24億元，債券展期有71只，債券展期規(guī)模1267.1億元。

    債券投資人楊顏告訴記者：“就當下來說，債券展期實際也是違約。比如我自己購買的禹州地產美元債，本來今年3月份就到期了，但一直未兌付，開發(fā)商跟我們談展期，但因為沒有談攏，所以一直拖著。目前市場上地產債券展期說到底就是沒錢還了。”

    如果算上展期規(guī)模，今年地產債違約規(guī)模實際上已經達到1830億元，創(chuàng)歷史新高。該等債券涉及發(fā)行發(fā)債主體54家，全部為民營企業(yè)，涵蓋了除萬科、碧桂園以外的大部分知名房企，比如融創(chuàng)、正榮地產、中梁控股、佳兆業(yè)、富力地產、世茂集團、花樣年、禹州等。

    值得一提的是，發(fā)生實質性違約的97只地產債中，有65只為美元債，占比67%，違約規(guī)模310.3億元，占比55%。

    中指研究院數(shù)據(jù)顯示，今年下半年房企尚在存續(xù)期的債券余額為4920.7億元，其中海外債占比35.4%；截至9月21日，一年內到期債券余額為9723.7億元，其中海外債占比38%。

    行業(yè)內掀起了違約浪潮，引起了固定收益投資者的不安。“一個接一個，手上持有的所有美元地產債全部逾期，我們目前不再關心收益率，而是緊盯公司如何兌付。”另一持有地產美元債的投資人鄭瓊說。

    受個體信用風險事件影響，中資美元債二級市場也持續(xù)下行。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前有近百只地產美元債價格在10美元以下，陽光集團有一只債券甚至報價0.763美元，而債券發(fā)行票面價格是100美元/張，票面價格已經下跌99%。這意味著投資人認為公司并沒有能力兌付，于是公開在二級市場用腳投票。

    截至9月21日，亞洲中資美元債券指數(shù)（Markit·iBoxx）最新報170.02，亞洲中資美元房地產投資級別債券指數(shù)報187.97，亞洲中資美元房地產高收益?zhèn)笖?shù)報135.76，均處于歷史相對低位，且在此前的8月中旬創(chuàng)下最低。

    地產美元債二級市場的大幅震蕩，意味著房企再融資面臨考驗，行業(yè)信用風險再一次暴露。美元債違約，帶來的影響不容小覷，楊華說，“在公開市場違約的話，會直接導致企業(yè)無法再從資本市場公開融資，從而使企業(yè)資金面進一步惡化，而且也會影響其他房企的發(fā)債和融資成本。”

    發(fā)債雖受阻已有改善跡象

    “我們今年3月份下發(fā)通知，要求不允許買地產債，無論國企還是民企地產債都不允許買。之前地產債加起來有20多億元，目前存量地產債大概4億~5億元左右，在3月份之前就已經砍掉了不少?，F(xiàn)在看來，當時賣的這個決定還是正確的。”楊華稱。

    據(jù)楊華介紹，目前大部分券商都有或明或暗的規(guī)定，即不允許購買民營地產債，有些只允許購買央企或者國企地產債。

    即便能發(fā)債，發(fā)行人和中介機構在實際操作過程中也小心翼翼，甚是謹慎。楊華告訴記者：“此前幫某地產公司發(fā)行超短融券，發(fā)行方案中我們作為主承銷商，對債券申購不足、繳款不足、發(fā)行人違約、推遲發(fā)行等情況都作出了相關承諾和退出安排，附加條件非常多。”

    在過去10年融資環(huán)境較為寬松的背景下，美元債成為房企融資的主渠道之一，但當下房地產境外債融資功能大幅縮水。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，自2022年年初至9月22日，內地房企境外債發(fā)行規(guī)模為171億美元，而去年同期境外債發(fā)行規(guī)模達到434億美元，今年同比下降60.6%。與此同時，房企“借新還舊”已經越來越難，美元債凈融資額連續(xù)12個月為負，凈融資額為-420億美元，說明目前房企所發(fā)行的新債尚不足以還舊債。

    此外，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年，房地產業(yè)非銀類融資規(guī)模下滑至4825.6億元，同比大幅下降56.5%。其中，信用債同比下降24.2%，信托下降79.6%，ABS下降41.1%。

    綜上所述，房企已經陷入“銷售下行-資金趨緊-融資受阻-購房者預期減弱-銷售進一步下行”的負循環(huán)中。

    為防止情況繼續(xù)惡化，國家最新公布的支持措施包括“保交樓”2000億元專項紓困基金。

    在此前的8月，中國銀行間市場交易商協(xié)會召集多家民營房企舉行座談會，探討通過中債增信公司支持房企發(fā)債融資。

    作為首批參會的企業(yè)，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)、新城控股、旭輝5家房企已于近期完成了發(fā)債融資工作，票面利率在3.2%~3.33%之間，發(fā)行規(guī)模10億~15億元，且中債增提供“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”。

    克而瑞地產研究院房玲表示，“全額無條件不可撤銷連帶責任擔保”，可視為是對債權人權益保障力度最強的擔保措施，此舉旨在改善房企的融資環(huán)境。

    有消息稱，對于參加第二次座談會的房企，包括中南建設、金科、寶龍、世茂集團、富力等多家民營房地產企業(yè)，已開始籌備增信發(fā)債事宜。

    不僅如此，依然有不少房企還在積極進行負債管理，拒絕“躺平”，寄希望能熬過艱難時刻。

    債務重組積極自救

    站在高筑的債臺之上，房企化債之路注定漫長。尤其是應對到期美元債，截至9月30日，到期美元債規(guī)模達到521.7億美元（約人民幣3692億元）。

    據(jù)楊顏稱，企業(yè)只要向投資者展示堅決的償付意愿以及兌付方案，讓投資人看到企業(yè)并非資不抵債，未來隨著政策的回暖還有走出困境的可能，一般投資人都愿意坐下來好好談。

    根據(jù)標普全球評級研究報告統(tǒng)計，2018年至2022年8月，違約中資房企境內外債券風險處置的通常方法是置換（交換要約）和展期。已處置境外違約債券中置換占近79%，而已處置境內違約債券中展期占72%。

    據(jù)證券時報記者統(tǒng)計，今年以來一共有47家上市房企發(fā)布了204份關于債券展期/置換公告，地產債市一片“展期”之聲。截至9月21日，地產債已展期規(guī)模達到1267億元，創(chuàng)歷史新高。

    比如富力在8月份一次性打包了總額近50億美元的10只美元債整體展期，展期3~4年不等。文件里面，寫滿了關于修改利率、增加有關指定資產處置、修改“違約事件”條款等條件。

    9月13日，合景泰富公告稱，2022年9月兩筆合計9億美元債的置換已獲本金總額約93%的投資人通過，2023年9月一筆7億美元債的置換獲本金總額約91%的投資人通過。對于其余2024年至2027年到期的6筆美元債券，開展同意征求，通過修改部分投資者保護條款以豁免與交換債券的交叉違約，或延長現(xiàn)有債券到期日，同意征求也獲得通過。

    而看似簡單的公告，背后是激烈的博弈，多方拉鋸。據(jù)記者獲悉，合景泰富還有不到8%的債券持有人不同意置換方案，而公司還在跟這部分債權人進行溝通，希望尋求妥善解決方案。

    “其實給我們的選擇沒有太多，因為購買地產債本身就沒抵押物，所以一旦地產商違約對于我們來說沒有太多的抓手，談判的空間不大，要么同意展期，要么就直接讓企業(yè)違約。只要公司沒有資不抵債或者破產清算，這錢總是要還的，時間長短問題。當然購買了美元債的，還可以向香港高等法院呈請清盤，這類事件恒大、融創(chuàng)、花樣年都經歷過，但呈請清盤成功的概率很小，不過是債權人發(fā)泄不滿的一種方式。”持有美元債的投資人鄭瓊說。

    幾乎所有違約的民營房企都在著手進行債務重整。德勤全球應急計劃及破產服務領導人黎嘉恩為積極化債求生的房企提供了自救建議。

    一是股權重組。引入國企、央企戰(zhàn)略投資者/財務投資者，并平衡投資者、原股東、債權人、中小股東的利益，評估集團整體流動性、投資價值，為利益的再平衡提供定價依據(jù)，并評估投資退出的路徑與安全性，且在指定重組方案時，充分考慮如何通過資源配置進行相關方的利益再平衡，這是重組成功的關鍵。

    二是債務重組。梳理境外控股公司、境內控股公司、境內項目公司3個層級的債務風險，并對每個層級的債務進行分層分析。針對各架構層級的分層債務，考慮相應的債務重組方案，包括具體的債務重組條件、債務重組周期、償債資金需求、償債資源、針對個別債權人激烈措施的應對方案、可能的再融資方案等。債務重組成功的關鍵是公平對待債權人，并獲取主要債權人的支持，通過爭取主要債權人的支持，提高重組協(xié)商的效率。

    三是資產/業(yè)務重組。梳理核心和非核心資產，并分析在持續(xù)經營和清算情景下的價值，從而相應考慮保留資源、處置資源、引入第三方盤活資源、隔離風險等具體重組方式。在實施資產/業(yè)務重組的過程中，應關注涉及保交樓的資產/業(yè)務的穩(wěn)定經營，以及保交樓資金的來源、該等資金進入路徑和退出的安全性、資金監(jiān)控方案。

    除了積極推進債務重組，目前房企還引入CDS（信用違約掉期）或CRMW（信用風險緩釋憑證）在內的信用保護工具。