廣發(fā)基金劉格菘：全球比較優(yōu)勢制造業(yè)有望成為新的核心資產(chǎn)

    經(jīng)歷周期板塊的修復后，5月份以來成長風格再度走強，新能源、生物醫(yī)藥等板塊次第表現(xiàn)，持續(xù)展現(xiàn)賺錢效應。有觀點認為，經(jīng)濟弱復蘇背景下，資金或更加青睞高增長板塊。

    作為市場關(guān)注度較高的成長風格基金經(jīng)理，廣發(fā)基金高級董事總經(jīng)理劉格菘的投資體系具備鮮明的標簽：他擅長從長期和中期相結(jié)合的角度，去尋找供需格局有明顯變化、長期價值被低估的資產(chǎn)；更重要的是，雖然憑借科技投資成名，但劉格菘并不拘泥于科技，而是以開放的心態(tài)，不帶行業(yè)偏見地發(fā)掘行業(yè)機會，緊跟產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，希望和投資者一道把握成長中的時代紅利。

廣發(fā)基金高級董事總經(jīng)理 劉格菘

    尋找長期潛在價值被低估的資產(chǎn)

    問：您之前提過用價值投資的方法投成長，您如何定義價值投資？

    劉格菘：我理解的價值投資，不是傳統(tǒng)意義上的低估值投資，也不是只聚焦于以大消費代表的穩(wěn)定成長類板塊，而是尋找市值低于企業(yè)潛在價值的公司及板塊進行投資。

    企業(yè)價值由長期價值和中期價值構(gòu)成，長期價值是大家更重視未來的潛力，比如說，在極端狀況下這個企業(yè)能不能生存，這是永續(xù)階段的考量。中期價值則是指在未來三五年內(nèi)，企業(yè)及所在行業(yè)大概能維持怎樣的增長水平。

    對企業(yè)潛在價值的評估是價值投資的核心問題。企業(yè)市值是投資者在當下時點對于公司在未來不同階段的成長性假設(shè)之下，通過一定的貼現(xiàn)率計算出來的未來盈利的貼現(xiàn)。這些對未來不同階段的成長性假設(shè)以及貼現(xiàn)率假設(shè)，都是當下時點的市場一致預期。但實際情況是，對于成長性的假設(shè)大概率會和企業(yè)未來的真實成長性不同，當市場預期跟隨實際數(shù)據(jù)發(fā)生調(diào)整時，市值就會隨著時間推移而發(fā)生波動。當企業(yè)的真實成長性不斷向上或者向下修正，投資者預期的方向即風險偏好也會發(fā)生變化，從而導致貼現(xiàn)率假設(shè)隨之發(fā)生變化；而貼現(xiàn)率的變化，也會導致企業(yè)市值的波動。我們可以看到，歷史上業(yè)績大部分時候達到市場預期或者超過市場預期的公司，其估值水平都會比行業(yè)內(nèi)其他公司略高，這就是貼現(xiàn)率假設(shè)的差異所在。

    對企業(yè)潛在價值的評估，是通過長期的研究跟蹤，以相對來說最接近真實數(shù)據(jù)的假設(shè)對企業(yè)價值進行評估，如果市值遠低于我們評估的潛在價值，那么長期持有這種公司就會有很好的預期回報率。

    問：您如何尋找有價值潛力的標的？

    劉格菘：我所追求的理想狀態(tài)是做行業(yè)非中性配置，從未來幾年可能表現(xiàn)最好的產(chǎn)業(yè)方向中找出4-5個行業(yè)來做重點配置，以此構(gòu)建自己的組合。

    其中，一類是供需格局發(fā)生明顯變化的行業(yè)，如受益于需求擴張或供給收縮的板塊。另一類是供需格局穩(wěn)定、景氣度比較高的行業(yè)，但前提是估值擴張?zhí)幱诳山邮芊秶鷥?nèi)。

    板塊供需格局發(fā)生較大變化的情況是可遇不可求的，一旦出現(xiàn)，就是產(chǎn)業(yè)趨勢投資的起點，比如2012年的安防、2013年的新興互聯(lián)網(wǎng)、2017年的消費升級、2018年的養(yǎng)殖行業(yè)、2019年的半導體等。

    問：對于不同的行業(yè)、不同的資產(chǎn)，您如何判斷是否被低估、貴不貴？

    劉格菘：按照前面我們提的價值投資方法：第一，將企業(yè)的成長簡化成幾個階段——高速成長階段、中速成長階段、低速成長階段、永續(xù)成長階段；第二，用相同的貼現(xiàn)率和永續(xù)成長速度看待這四類資產(chǎn)，數(shù)據(jù)上就能反映，高速成長階段的資產(chǎn)貼現(xiàn)回來的估值水平很高，遠高于中速成長和低速成長階段的資產(chǎn)。

    當然，不同的投資人對于同類資產(chǎn)估值水平的接受度會有很大差異，主要基于以下幾點原因：一是大家對于該類資產(chǎn)處于什么階段的理解不同，這取決于每個人對行業(yè)趨勢、對商業(yè)模式理解的差異；二是對于永續(xù)性的判斷不同；三是投資人愿意給予該資產(chǎn)的貼現(xiàn)率的差異，永續(xù)階段確定性越強的資產(chǎn)，投資人給予該資產(chǎn)的貼現(xiàn)率越低，愿意接受的估值水平就越高。

    把握全球比較優(yōu)勢關(guān)注先進制造業(yè)

    問：能不能舉例介紹您是如何發(fā)掘行業(yè)的機會？

    劉格菘：比如，我在2020年一季度開始買光伏，那個階段只有很少人看好。當時的核心邏輯是行業(yè)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，龍頭公司有比較優(yōu)勢。

    首先，過去10年間光伏上網(wǎng)成本下降90%，已接近平價上網(wǎng)，同時光伏發(fā)電占比2%不到，而歐洲光伏已進入平價上網(wǎng)。從需求看，中國的需求占全世界的三分之一，這個格局一定會發(fā)生變化。從電站投資角度，這個資產(chǎn)對投資方來說每年有7-8%的穩(wěn)定回報決定了終端需求，在銀行利率下降階段，電站投資的成本會下降。這是行業(yè)的長期價值。

    其次，從中期角度看，在疫情影響下，2020年一季度，市場預期國內(nèi)裝機量會下降，行業(yè)龍頭公司業(yè)績會下滑，其估值降到十幾倍。如果需求恢復，資產(chǎn)性價比會很高。另外，如果國內(nèi)經(jīng)濟增長存在壓力，投資端不會刺激“老基建”，而是啟動“新能源+新基建”政策。

    問：上半年，A股市場波動加大，您對未來一段時間的行情怎么看？

    劉格菘：下半年，疫情對全球復蘇的影響、美國核心通脹走勢依然是值得關(guān)注的問題。變異毒株的感染上升，使得全球復蘇的進程有了一定不確定性，未來相當長的一段時間內(nèi)，人類可能需要同新冠病毒長期共存，后疫情時代可能是一個比較長的時期，這對我們的資產(chǎn)配置會有深遠影響。

    目前，經(jīng)濟增長、利率走勢、流動性環(huán)境對于市場的影響或許已經(jīng)被充分定價。下半年全球經(jīng)濟增速邊際回落，也基本上成為大部分投資人的預期。所以，我認為更重要的是市場結(jié)構(gòu)問題。

    上半年A股的重要特征是“強者恒強”，新能源動力電池、CXO、半導體、光伏板塊等高景氣賽道在反彈中創(chuàng)出新高，估值分化的矛盾進一步凸顯，眾多行業(yè)已經(jīng)不斷突破歷史最高估值百分位。這種估值體系的變化，反映了大部分投資人對于長期永續(xù)價值的重新審視，有一定合理之處。但值得關(guān)注的是，上述高景氣板塊隱含的貼現(xiàn)水平有比較大的差異，某些板塊已經(jīng)體現(xiàn)了最樂觀的預期，從長期資產(chǎn)配置角度來看，可能已經(jīng)到了不得不考慮資產(chǎn)性價比的階段。

    問：站在當前時點展望下半年，您覺得哪些行業(yè)的性價比比較高？

    劉格菘：之前說到，新冠肺炎疫情會長期存在，但同首次爆發(fā)相比，全球各國基本上已經(jīng)適應了控制疫情與經(jīng)濟復蘇同步的節(jié)奏，疫情后的復蘇依然是隱含的主旋律。從供需格局角度分析，我關(guān)注A股中具有“全球比較優(yōu)勢”的制造業(yè)資產(chǎn)，包括光伏、新能源車、化工龍頭、面板、部分性價比較好的醫(yī)療服務等行業(yè)。

    全球比較優(yōu)勢制造業(yè)，簡單來說即為供應鏈大部分在國內(nèi)、需求面向全球的制造業(yè)，其需求具有不可替代性，供給由于國內(nèi)高效的組織動員能力，可以快速響應全球復蘇需求的資產(chǎn)。目前，中國制造業(yè)通過自身的制造成本、產(chǎn)業(yè)鏈響應、工程師紅利、研發(fā)實力、企業(yè)家精神等優(yōu)勢，構(gòu)筑起強大的護城河。這將是未來全球復蘇的重要供給力量，成長空間廣闊。

    今年二季度，我們集中調(diào)研了光伏產(chǎn)業(yè)鏈、動力電池、化工新材料、面板等，發(fā)現(xiàn)具有“全球比較優(yōu)勢”的中國制造業(yè)的競爭格局還在進一步優(yōu)化過程中。隨著全球經(jīng)濟從疫情中不斷復蘇，這類制造業(yè)資產(chǎn)的盈利預計能夠保持比較長的景氣周期。與此同時，他們的估值擴張應該還沒有脫離景氣區(qū)間，相當一部分資產(chǎn)還具備較高的性價比。

    開放心態(tài)積極擁抱產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢

    問：今年二季度，半導體表現(xiàn)強勢，但您的組合中配置并不多，為什么？

    劉格菘：2020年初，我就說希望大家不要把我看成科技主題型基金經(jīng)理。我在2019年配置科技多，是因為覺得這個板塊有機會。今年上半年，我發(fā)現(xiàn)有其他性價比更高的行業(yè)，在科技的配置比例自然沒那么高。

    我屬于中觀配置的風格，根據(jù)自己的知識結(jié)構(gòu)做行業(yè)比較，爭取選4-5個行業(yè)進行重點配置。在研究時，我面向所有行業(yè)尋找機會，每個板塊都會花精力看。因為不帶偏見地看每一個行業(yè)，才不會形成路徑依賴，不會錯過任何一個大方向的機會，這樣才能做到真正的行業(yè)非中性配置。

    問：具體到行業(yè)和個股選擇層面，您會重點關(guān)注哪些因素？

    劉格菘：我的投資框架是用價值投資的方法投成長，尋找長期潛在價值被低估的資產(chǎn)。每個行業(yè)的價值都具有客觀標準，這個客觀標準由企業(yè)的長中短期價值決定。

    具體而言，我主要考慮兩個方面，一是從中觀行業(yè)角度選擇需求擴張同時有供給格局優(yōu)化的行業(yè)，二是能享受到供給格局變化帶來的紅利的公司。如果我判斷龍頭能夠享受到溢價，就選擇龍頭公司；如果判斷龍二、龍三可以享受到超越行業(yè)成長的紅利，也會將其納入組合。

    問：過去兩年，您管理的基金規(guī)模上了一個臺階，這對您的投資有什么影響或約束嗎？

    劉格菘：投資組合是基金經(jīng)理認知的變現(xiàn)，這個認知包括知識結(jié)構(gòu)，覆蓋行業(yè)的廣度，對市場的理解等。從入行以來，我就一直不斷地擴大自己的覆蓋行業(yè)廣度，完善自己的知識結(jié)構(gòu)，力爭更全面地理解和把握市場機會。

    公募基金主動管理的Alpha會有兩種：一種是行業(yè)中性，依靠精選個股戰(zhàn)勝指數(shù)，跑贏基準，建立Alpha；另一種是做行業(yè)配置的阿爾法，非行業(yè)中性，依靠對產(chǎn)業(yè)鏈的深入調(diào)研，找到需求擴張的行業(yè)，理論上管理規(guī)模的天花板會更高，畢竟行業(yè)的體量比個股要大。

    我是做中觀行業(yè)比較，而不是自下而上選股。當前，我覺得需要關(guān)注的方向至少有4-5個行業(yè)，比如光伏、新能源車、面板、化工、部分性價比較好的醫(yī)療服務等。這些行業(yè)的龍頭有比較大的資金容納度。

    問：您覺得自己在哪些方面有比較優(yōu)勢？是勤奮，還是經(jīng)驗或者其他？

    劉格菘：不是勤奮，這個行業(yè)沒有不勤奮的；也不是聰明，大家都很聰明。我覺得是對市場的理解，這取決于自己的定位。

    我接觸的行業(yè)可能比別人多一些，在金融、消費、制造業(yè)、科技等不同板塊都有一些積累。后來，我又經(jīng)歷了2015年大幅波動和2016年低谷，在那個階段我個人成長很快，打破了自己的路徑依賴。因為過去儲備比較多，很多人跟我講半導體時，我的理解跟其他基金經(jīng)理不一樣。當然，也有的人比我理解深，但是當我跟他聊醫(yī)藥，他的理解可能不如我。這樣看來，我的優(yōu)勢可能在于綜合能力還不錯。

    路徑依賴是基金經(jīng)理成長過程中都會遇到的問題，當我們管理大規(guī)模的基金時，如果自己擅長的方向沒有機會，怎么辦？第一是依靠研究員，第二是同行圈子的資源，但這都不是自己的核心能力。對基金經(jīng)理來說，必須把自己的能力圈擴大，換言之，就是要堵上投資能力的“盲點”。

    做投資需要積累的知識很多，包括宏觀層面、策略層面、行業(yè)層面等，只能靠不斷學習新的東西、掌握新的東西，然后不斷打破這些東西，讓新的東西進來，這是一個開放式的框架。

    做投資，始終在路上。

    （CIS）