房企融資“三道紅線”一周年 “變綠”成行業(yè)目標

    房企融資“三道紅線”政策試點從去年9月1日至今已過去近一年時間。

    這一年里，相關指標集體降檔、房企資本運作提速以及政策管控再加碼，是行業(yè)出現的三個新變化。另一方面，在融資環(huán)境持續(xù)趨緊背景下，“降負債去杠桿”是多數大型房企的第一要務，調整期間，一部分中小房企債務違約風險也在持續(xù)上升。

    對此，多位業(yè)內人士在接受證券時報記者采訪時表示，少數房企短期內負債快速瘦身，其降檔質量還有待觀察。房企應正確看待監(jiān)管政策的實際目的，追求長期降檔的穩(wěn)定性，警惕表外債務風險。從根本而言，房企降低負債還是要轉變傳統(tǒng)的高杠桿經營方式，同時保持高銷售回款率是保證現金流健康和穿越地產周期的重要環(huán)節(jié)。

    房企指標集體降檔

    去年8月20日，央行、住建部明確了12家重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，即“三道紅線”新政，自當年9月1日起試點施行。這被視為在房地產“長效機制”下，對房企有息債務規(guī)模進行精細化管控。

    所謂“三道紅線”，主要涉及三個指標，包括剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍。根據踩線條數，監(jiān)管部門將房企分成四檔管理，每降低一檔，有息負債規(guī)模增速上限增加5%，即使是處于綠檔位置的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。

    “三道紅線”政策試點施行至今已有近一年時間，試點政策無疑成為了行業(yè)發(fā)展的風向標。這一年里，房企降低債務規(guī)模的成效如何？房地產行業(yè)有哪些新特點？

    “從行業(yè)看，房企這一年來的主要變化體現在三個方面。”光大銀行分析師周茂華對證券時報記者分析，一是整體資產負債率穩(wěn)中略降；二是由于融資渠道收窄，資金鏈緊張，部分房地產企業(yè)加大庫存銷售和資金回籠力度，確保資金鏈安全；三是房地產企業(yè)分化明顯，部分房企的資產負債結構明顯改善，一些實力較弱、杠桿過高、融資渠道窄的小型房企壓力相對更大。

    另一方面，在降低有息負債領域，房企“三道紅線”達標情況較2019年明顯改善。貝殼研究院8月初發(fā)布的報告顯示，2020年100家上市房企中40家相較2019年成功實現降檔，降檔率達到40%，其中10家房企下降2檔、1家房企下降3檔、零踩線的房企數量從2019年的17家躍升至2020年的29家。由此可見，2020年房企財務表現中降檔、“變綠”成為房地產行業(yè)的主旋律。

    中指研究院的數據顯示，房企降檔取得初步成效。2020年，百強企業(yè)資產負債率均值、剔除預收賬款后的資產負債率均值分別為78.7%、70.9%，較上年下降0.7、0.9個百分點，凈負債率均值為94.6%，較上年下降9.6個百分點。百強企業(yè)短期償債能力保持在較高水平，現金短債比均值為1.7。

    值得注意的是，2020年財報截止日距政策試點只有短短4個月的時間，在短期內少數房企債務快速瘦身也引來了業(yè)內的擔憂。

    “快速降負債，其降檔質量、安全性和穩(wěn)定性還有待觀察。”貝殼研究院高級分析師潘浩認為，未來房企“三道紅線”仍將存在反彈、反復的波動性，正確看待監(jiān)管政策的實際目的，追求長期降檔的穩(wěn)定性，警惕表外債務風險。“在降檔房企的個體層面，存在表內負債降低，而表外杠桿上升的情況，這些隱性負債由于測算口徑和統(tǒng)計口徑的不完善，不準確，具有一定的隱蔽性，容易被忽視的負債情況往往帶有更高的風險性。”

    中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究副總監(jiān)劉水也持有相似的觀點。他告訴證券時報記者，房企短期內可以通過增加在手現金流、改善債務結構等方式實現監(jiān)管指標的階段性達標，但從根本上來說真正想要降低杠桿還是要轉變傳統(tǒng)的高杠桿、高負債的傳統(tǒng)經營方式，堅持量入為出、動態(tài)管理、審慎決策，從而實現穩(wěn)健高質量的發(fā)展。

    “從表面上看，房企確實積極降低負債了，這是好的一面。但是這一年中，也出現各類應對政策的做法，導致出現明股實債等操作，類似方面也需要注意。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進對證券時報記者表示。

    頭部房企在行動

    近來年，在房地產行業(yè)融資持續(xù)收緊的背景下，“去杠桿”成多數大型房企的第一要務，而“三道紅線”達標進展和計劃也是各大房企頻頻提及的重點內容。

    8月24日，在碧桂園舉行2021年度中期業(yè)績說明會上，公司首席財務官及副總裁伍碧君說：“公司另外兩個指標早達標了，只有資產負債率比綠檔要高，從去年6月份開始該指標也在逐漸下降，從去年的80%下降到現在的77%。我們還是會按照之前的計劃，在2023年6月之前成功降綠。”

    也是在8月24日，富力地產董事長助理李啟明在電話會議上表示，“三條紅線目標在明年可以完全達標，而今年底可以有其中一至兩條達標，凈負債比率可于今年底達標。”

    “公司將通過促回款、調節(jié)奏、降成本、快交付，未來三年均實現正經營現金流，達到降低負債、增厚凈資產。到2022年底，奧園將實現‘三條紅線’全面歸于綠檔。”中國奧園執(zhí)行董事、聯席總裁陳志斌在8月23日舉辦的中期業(yè)績發(fā)布會上，也談到了奧園“三條紅線”達標對策。

    另一方面，A股投資者也同樣十分關注三道紅線政策是否會限制企業(yè)未來成長。7月29日，有投資者問及了上述問題，保利地產在互動平臺表示，公司滿足“三道紅線”的綠檔企業(yè)標準，并將堅持以現金流管理為核心，提升項目開發(fā)效率，搶抓銷售與資金回收，拓展多元融資渠道，持續(xù)優(yōu)化資產負債結構。

    值得注意的是，“三道紅線”新政背景下，房企指標改善的實現途徑有哪些？對此，劉水建議，房企可從以下幾個方面改善。“在營銷方面要快銷售高周轉，在投資方面要控制拿地節(jié)奏，經營方面可發(fā)展房地產輕資產業(yè)務，如代建等，而融資方面也有多種可適用的途徑。”

    具體來看，首先，加大權益融資。房企通過增發(fā)股票、引入股權投資、分拆上市等方式進行企業(yè)的權益融資，可以同時改善剔除預收賬款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比三項指標。其次，進行類REITs融資。類REITs是將底層不動產出售給SPV（特殊目的公司），是一種解決財務杠桿的有效方式。“此外，加大產業(yè)鏈融資。經營杠桿來自于產業(yè)鏈上下游的應付賬款，由于中大型房企在產業(yè)鏈中更具有話語權，所以這類型企業(yè)在這個方法中更具有優(yōu)勢。”劉水補充道。

    資本運作提速

    實際上，分拆資產上市、加大收購力度等資本運作成為了當下不少大型房企在“去杠桿降負債”過程中的一大特點。

    根據貝殼研究院統(tǒng)計，2020年新增房企分拆物業(yè)上市企業(yè)達到16家，創(chuàng)造歷史紀錄。2021年前7月已有11家物企成功上市，目前尚有23家房企已遞交招股書正在排隊中，預計今年物企上市數量會再次刷新紀錄。

    分拆優(yōu)質資產上市可以借助資本市場增厚房企自身實力。劉水認為，隨著房地產調控政策在融資端的不斷收緊，疊加行業(yè)利潤率持續(xù)下行，龍頭房企也愈加重視現金流管理，分拆旗下業(yè)務板塊上市一方面可以拓寬融資渠道、保證充足的現金流；另一方面，目前除物業(yè)板塊拆分外，商業(yè)、代建等領域也被不斷推向資本市場，這也能夠促進企業(yè)多元化發(fā)展，搶占藍海領域。

    “從此前部分案例看，部分龍頭企業(yè)將部分優(yōu)質資產分拆上市，便于引入低成本資金和資源，提升經營效率、降低杠桿率；從中長期發(fā)展看，房企將部分剝離細分業(yè)務，有助于提升市場競爭力，促進房地產企業(yè)轉型發(fā)展；另外，分拆上市有助于提升整體房企集團的估值水平。”周茂華稱。

    另一方面，伴隨著近年來分拆上市潮的延續(xù)，房企之間的收購動作也變得十分頻繁。今年7月，南京孔雀海房地產開發(fā)有限公司投資方由無錫幸福基業(yè)房地產開發(fā)有限公司變更為南京萬科企業(yè)有限公司，這意味著，萬科接盤了華夏幸福位于南京江寧的孔雀城上元府項目，這個江寧當年“地王”項目正是華夏幸福于2016年以14.8億元競得。

    實際上，這只是今年以來大型房企并購事件中的冰山一角。根據貝殼研究院統(tǒng)計，2020年上市房企收購次數達到200次，涉及金額約1716億元；而2021年上半年收購次數達到105次，涉及金額約1505億元，預計2021年房企間收并購市場規(guī)模將超2000億元。

    “房地產行業(yè)并購增多，主要是房地產調控趨嚴，行業(yè)競爭加劇，部分缺乏品牌、融資渠道窄、債務壓力大和競爭力不強的部分小型房企生存壓力大，部分小型企業(yè)選擇出售資產或抱團取暖。”周茂華認為，一般來說，市場化、有效率的并購有助于平衡房地產市場供求，優(yōu)化行業(yè)資產負債結構，提升房企經營效率，以及重塑行業(yè)競爭格局。

    而這種并購提速的趨勢也成為了業(yè)內的共識。在劉水看來，未來房地產行業(yè)的融資調控政策將持續(xù)，對房企的資金面將具有一定的挑戰(zhàn)性，行業(yè)的收并購力度或將繼續(xù)。“房企應確立自身定位，將風險防控放置首位的同時，也應把握時機，實現企業(yè)規(guī)模和市場地位的躍升。”

    債務違約風險上升

    值得注意的是，在近年來融資環(huán)境持續(xù)趨緊的大背景下，大型房企通過各種手段降低負債的同時，一些中小房企債務違約事件也頻頻被曝出。

    8月11日，陽光100中國公告，公司未能于到期日支付2021年到期的一筆金額為2億美元、年利率為6.50%的可轉換債券，該違約事件將觸發(fā)公司2022年到期的金額為2.196億美元、年利率13.0%的優(yōu)先綠色票據交叉違約條款。

    8月2日晚間，藍光發(fā)展公告，近期該公司及下屬子公司新增到期未能償還的債務本息金額為54.13億元。公告顯示，截至8月2日，藍光發(fā)展累計到期未能償還的債務本息金額合計159.97億元（包括銀行貸款、信托貸款、債務融資工具等債務形式）。

    不僅如此，個別中大型上市房企也出現了一定的債務問題。7月31日，華夏幸福公告，近期公司及下屬子公司新增未能如期償還銀行貸款、信托貸款等債務形式的債務本息金額85.18億元。截至本公告披露日，公司累計未能如期償還債務本息合計815.66億元。

    實際上，房地產行業(yè)債券違約風險上升成已為各方關注的焦點。貝殼研究院數據顯示，在2020年三線四檔政策疊加銀行與金融機構房地產貸款集中度管理制度影響下，房地產違約債券余額占全市場比重提升至8%，金額從2019年的67億元，提升至2020年的203億元。進入2021年后，房企違約情況進一步加劇，截至8月初，房地產違約債券余額已達到468億元的歷史最高值，占全市場債券違約余額的29%。

    在劉水看來，受融資環(huán)境趨緊、地價高企的影響，特別是在房地產貸款集中度管理制度、“供地兩集中”等政策下，中小房企面臨拿不到地、融不到資的困難。同時，中小房企在品牌影響力、運營周轉能力等方面競爭力偏弱，房賣不出去、掙不到錢也將成為中小房企發(fā)展的阻礙。

    “多重因素疊加下，中小房企生存壓力陡然提升，經營狀況或將進一步惡化，部分中小房企出現流動性危機。在行業(yè)趨向平穩(wěn)發(fā)展的背景下，由于中小房企整體競爭力偏弱，未來生存空間將被壓縮，部分中小房企或將陷入發(fā)展困境。”劉水認為。

    融資管控政策再加碼

    進入2021年，房地產行業(yè)調控持續(xù)加碼的信號不斷被釋放。1月5日，有消息稱，央行、住建部召集重點房企舉行座談會，與會房企除了去年9月已參與融資新規(guī)試點房企，亦包括部分去年未參與試點的房企，這被市場視作房企融資“三條紅線”試點將擴圍。

    今年3月，銀保監(jiān)會、央行以及住建部等三部門聯合發(fā)文，防止經營用途貸款違規(guī)流入房地產領域；此后住建部赴多地進行調研，督導房地產調控工作；6月，央行開始啟動“將商票納入房企債務監(jiān)管”的試點工作，要求房企每月上報商票數據，此次政策屬于商票新政，其對于房企的商票業(yè)務產生影響。

    7月22日，國務院副總理韓正出席加快發(fā)展保障性租賃住房和進一步做好房地產市場調控工作電視電話會議并發(fā)表重要講話，重申堅持“房住不炒”定位，并為下半年房地產政策調控明確定調，全面落實穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的房地產長效機制。

    同月，央行以及住建部首次官方對“三道紅線”政策進行表述，即“三線四檔”，肯定了其對房地產行業(yè)的重大意義，對房地產金融調控的積極影響。與此同時，住建部強調，下一步還將加強房地產金融管控，完善房地產企業(yè)“三線四檔”融資管理規(guī)則，落實銀行房地產貸款集中度管理，堅決查處經營貸、消費貸、信用貸違規(guī)用于購房等。

    7月26日，關于三道紅線落實“買地金額不得超過年度銷售額40%”的消息傳出，這也被業(yè)內視為“三線四檔”融資管理的補丁，可以看出房企融資管控將持續(xù)加碼。

    對此，嚴躍進指出，類似管控對于房企的影響較大。“第一，通過此類管控，客觀上使得拿地和銷售等指標得到匹配，很大程度上使得拿地面臨更多的約束和限制。第二，類似政策，也在很大程度上規(guī)范了企業(yè)拿地行為，后續(xù)企業(yè)拿地方面更需要有精密的決策。第三，房企的并購拿地也有很多約束和限制，某種程度上對于近期并購拿地的企業(yè)有沖擊。類似政策后，房企在拿地策略上需要進一步完善和優(yōu)化，真正吻合拿地的政策約束。”

    在劉水看來，拿地銷售比40%紅線是推動房地產長效機制建設的重要部分，是配合“三道紅線”在經營方面出臺的監(jiān)管指標，延續(xù)了自2016年底以來“房住不炒”主基調。“拿地銷售比40%紅線可以進一步約束房企投資行為，抑制土地市場非理性因素，從而達到穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的目的。”

    另一方面，未來房企融資“三道紅線”新規(guī)或將全面實施已成業(yè)內預期，在此背景下，房企該如何積極應對或轉型備受關注。

    “保持高銷售回款率是保證現金流健康和穿越地產周期的重要環(huán)節(jié)。”劉水認為，在房地產金融審慎管理和償債高峰雙重壓力下，房企需在發(fā)展中解決降負債問題，單純依賴剎車減速無法完成債務優(yōu)化，甚至會引發(fā)存量債務惡化的風險。因此房企尤其是踩線企業(yè)，將更加依賴銷售端資金來源，理性拿地、加快周轉將成為企業(yè)必要動作。

    “從少數龍頭房企發(fā)展布局看，房地產行業(yè)轉型早已啟動，輕資產化、重服務和管理，部分房企依托自身優(yōu)勢，從傳統(tǒng)房地產開發(fā)業(yè)務為主，逐步向多元化服務行業(yè)、制造業(yè)等方向發(fā)展，例如商業(yè)地產、物業(yè)管理、長租公寓、養(yǎng)老地產、休閑度假、倉儲物流、港口等。”周茂華說。