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券商首席看產(chǎn)業(yè)| 有色金屬行業(yè):資源的時(shí)代,看好有色資源品的重估

2024-10-31 08:30  來(lái)源:證券日?qǐng)?bào)網(wǎng)

    長(zhǎng)江證券研究所總經(jīng)理、金屬行業(yè)首席分析師 王鶴濤

    今年以來(lái),在“外部美聯(lián)儲(chǔ)降息周期+內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向”的雙重催化下,有色金屬商品和權(quán)益均表現(xiàn)亮眼。截至2024年10月24日,商品端,SHFE銅、SHFE鋁、SHFE黃金年漲幅分別達(dá)11.64%、8.29%、29.73%;權(quán)益端,申萬(wàn)有色金屬一級(jí)行業(yè)指數(shù)年漲幅10.63%,位居31個(gè)行業(yè)中的第8位。

    站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),資源的時(shí)代或已經(jīng)來(lái)臨。近十年來(lái),在海外經(jīng)濟(jì)逆全球化,全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑背景下,摩擦成本加劇疊加生產(chǎn)效率降低,海外通脹中樞明顯抬升。在此期間,伴隨海外礦山資本開支長(zhǎng)周期匱乏壓制資源,中國(guó)供給側(cè)改革壓制冶煉,上游資源品的供給彈性削弱。

    中長(zhǎng)期視角,看好有色資源品價(jià)值的重估。一方面,國(guó)內(nèi)大概率持續(xù)存在對(duì)沖政策催化,海外工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望受益于降息而有所改善,宏觀因素向好;另一方面,伴隨聯(lián)儲(chǔ)降息以及國(guó)內(nèi)政策刺激,全球?qū)捤煽臻g和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期有望打開,疊加新能源等新興需求提振,結(jié)合前期資本開支不足導(dǎo)致的供給受限,行業(yè)自身供需基本面在逐步優(yōu)化。

    1、基本金屬:銅鋁順周期更具阿爾法,中期性價(jià)比凸出

    當(dāng)前在聯(lián)儲(chǔ)降息,國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)的雙重催化下,銅鋁商品中樞上行邏輯不變。受益于供給端彈性有限、需求端成長(zhǎng)突出,銅鋁于順周期中更具阿爾法,未來(lái)商品價(jià)格突破歷史新高最為可期。

    短期視角,銅鋁商品或震蕩走強(qiáng),美國(guó)大選落地后確定性更高。盡管當(dāng)前“特朗普交易”引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂,但考慮到未來(lái)1-2季度,海外工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望受益于降息而有所改善,國(guó)內(nèi)大概率持續(xù)存在對(duì)沖政策催化,預(yù)計(jì)銅鋁商品震蕩走強(qiáng),尤其是美國(guó)大選落地后確定性更高。另外,對(duì)于受鋁土礦供給擾動(dòng)而推高價(jià)格的氧化鋁而言,在帶礦供給增加導(dǎo)致現(xiàn)貨庫(kù)存回升之前,依然會(huì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì),密切留意今年4季度到明年1季度,中鋁華昇、宏橋匯宏與印尼曼帕瓦項(xiàng)目投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)進(jìn)程,進(jìn)而確定氧化鋁價(jià)格趨勢(shì)拐點(diǎn)。

    長(zhǎng)期視角,銅鋁供給或?qū)⒚媾R長(zhǎng)期彈性不足、開采成本上升局面,這在需求長(zhǎng)期維持增長(zhǎng)韌性背景下,有助于推升商品價(jià)格中樞。對(duì)于資源品,過(guò)去周期研究框架“需求定方向、供給定彈性”的規(guī)律并未失效。同時(shí),值得重視的是,由于過(guò)往十年低價(jià)壓制資本開支,ESG(環(huán)境/社會(huì)/公司治理)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)約束不斷增強(qiáng),以及礦產(chǎn)資源投資天然的后發(fā)劣勢(shì),銅鋁等資源及類資源金屬品種,未來(lái)可見(jiàn)時(shí)間內(nèi),供給將面臨長(zhǎng)期彈性不足、開采成本上升的局面,這將有助于推升商品價(jià)格中樞。更進(jìn)一步,若想打破未來(lái)供給釋放不足的局面,也必然需要更長(zhǎng)時(shí)間的、更高幅度的產(chǎn)業(yè)利潤(rùn),才能刺激一些相對(duì)高成本的供給發(fā)揮作用。

    需求層面,拋開周期視角,從更長(zhǎng)發(fā)展歷程出發(fā),作為有消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)需求的銅鋁而言,具備需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)韌性。一方面,電氣化、輕量化趨勢(shì)下,參考海外發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)年經(jīng)驗(yàn),占比全球近半需求的中國(guó),雖然步入了工業(yè)化中后程,但銅、鋁需求依然有成長(zhǎng)性;另一方面,隨著新興發(fā)展中國(guó)家工業(yè)化推進(jìn),銅、鋁全球需求仍有進(jìn)一步承接地域。

    銅鋁權(quán)益相比于商品更為樂(lè)觀。因具備既符合當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向的順周期方向,又由于自身良好供需格局而不依賴于強(qiáng)刺激政策,銅鋁權(quán)益性價(jià)比最突出。

    2、貴金屬:重視黃金與黃金股的分化,關(guān)注白銀彈性

    近期,金價(jià)預(yù)期驅(qū)動(dòng)重于現(xiàn)實(shí),大選前寬流動(dòng)性與軟著陸預(yù)期難證偽,多頭資金驅(qū)動(dòng)金價(jià)進(jìn)一步新高,而白銀價(jià)格啟動(dòng)補(bǔ)漲。我們認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)重視兩點(diǎn):1)權(quán)益向商品收斂,隨著金價(jià)持續(xù)自證,權(quán)益端有望快速收斂,前期風(fēng)格因素等擾動(dòng)也逐漸消退;2)重視銀價(jià)補(bǔ)漲,隨降息啟幕,通脹預(yù)期提升,白銀或?qū)⒓铀僮汾s黃金。貴金屬行情后期,白銀補(bǔ)漲爆發(fā)力強(qiáng),彈性可觀。

    黃金權(quán)益有望向商品收斂。近期金價(jià)延續(xù)強(qiáng)勢(shì),核心線索圍繞降息預(yù)期隨美債利率下行震蕩走牛。與此同時(shí),A股黃金股在中期趨勢(shì)顧慮、交易透支顧慮及降息延后顧慮等多重?fù)?dān)憂中,相對(duì)于商品跑輸。權(quán)益轉(zhuǎn)向右側(cè)交易,本質(zhì)仍是傳統(tǒng)貝塔思維看周期股,顧慮短周期波動(dòng)因而提前兌現(xiàn)。但本輪金價(jià)強(qiáng)勢(shì)至今演繹了獨(dú)立的阿爾法邏輯,在央行持續(xù)購(gòu)金等去美元化趨勢(shì)下,雖同實(shí)際利率框架波動(dòng),但中樞逐級(jí)抬升。黃金定價(jià)框架正逐步擺脫純周期性波動(dòng),我們認(rèn)為權(quán)益端也應(yīng)重視產(chǎn)業(yè)強(qiáng)趨勢(shì):在過(guò)去四年高金價(jià)中樞下,企業(yè)盈利持續(xù)改善資本開支周期全面啟動(dòng),未來(lái)兩年是A股黃金股產(chǎn)能投放元年。周期扁平化并非意味著不波動(dòng),但強(qiáng)量增強(qiáng)化阿爾法將增厚安全墊。

    白銀或?qū)⒓铀僮汾s黃金。若黃金的最佳窗口是“寬松+衰退”,那么白銀對(duì)應(yīng)的即是“寬松+復(fù)蘇”。本輪白銀相較2020年優(yōu)勢(shì)突出:1)更低庫(kù)存,更優(yōu)的供需結(jié)構(gòu),背后是緊供給下光伏耗銀需求持續(xù)放量所致;2)估值更低,從銅銀比、金銀比均顯著低于上輪;3)銀價(jià)對(duì)市場(chǎng)供需反饋更真實(shí)。摩根大通為代表的美國(guó)商業(yè)銀行庫(kù)存顯著下降,將體現(xiàn)在其對(duì)市場(chǎng)的影響力顯著降低。

    三、能源金屬:商品權(quán)益雙底部,關(guān)注基本面修復(fù)下的反彈機(jī)會(huì)

    伴隨新能源需求增速的放緩以及前期新增產(chǎn)能的投產(chǎn)放量,包括鋰鈷鎳稀土這些能源金屬的供需仍然處于過(guò)剩趨勢(shì)。誠(chéng)然,供需格局的扭轉(zhuǎn)難以一蹴而就,但我們能明顯發(fā)現(xiàn)的是一方面,無(wú)論是新能源車還是儲(chǔ)能雖增速有所回落但依然可觀,支撐能源金屬行業(yè)的景氣需求;另一方面,在價(jià)格下跌以及剛性生產(chǎn)成本上升的雙重?cái)D壓下,盈利預(yù)期下調(diào)使得上游擴(kuò)張勢(shì)頭明顯放緩,2024年以來(lái)資本開支顯著減少。因此,我們可以判斷,能源金屬的供需格局已經(jīng)開啟改善,在這個(gè)過(guò)程中,無(wú)論是商品價(jià)格亦或是企業(yè)的盈利都或有一定程度的修復(fù),結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)能源金屬板塊估值水平或已來(lái)到歷史底部區(qū)間,投資性價(jià)比逐步顯現(xiàn)。

(編輯 喬川川)

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