海通策略：春節(jié)后調(diào)整定性為短波折 短期復(fù)蘇邏輯的后周期占優(yōu)

    核心結(jié)論：①21年類似07年：牛市進入第三年，企業(yè)盈利回升>宏觀流動性收緊，微觀資金加速入市。②歷史顯示，牛市第三年市場波動加大，滬深300單日跌幅2%以上的交易日占比明顯上升，且出現(xiàn)輪漲特征。③春節(jié)后調(diào)整定性為短波折，短期復(fù)蘇邏輯的后周期占優(yōu)，如資源和金融，輪漲后重視科技+大眾消費。

    早在策略報告《明年更像哪一年？-20201227》中，我們就提出2021年更像迷你版2007年，即宏觀流動性收緊Vs企業(yè)盈利加速回升，居民資金加速入市，牛市進入第三階段。今年春節(jié)后A股市場突然回調(diào)，市場特征也類似2007年春節(jié)后。

    1．21年類似07年，進入牛市第三年

    基本面與政策面組合相似。早在2019年我們在策略報告中《現(xiàn)在類似2005年-20190217》中，提出19年類似05年，是牛市的起點。這輪牛市始于2019年，與2005-2007年牛市類似，2021年類似2007年，牛市進入第三年?；仡?007年，當時宏觀流動性收緊，10年期國債收益率從06年10月低點2.94%升至07年末高點4.60%，上行了166個BP，M2同比呈現(xiàn)雙頂格局，分別在06/07達高點18.4%、在07/07達高點18.5%，此后開始下滑。雖然2007年宏觀流動性開始收緊，但是企業(yè)微觀盈利持續(xù)改善，A股歸母凈利累計同比從06Q1低點-14.0%升至07Q1高點80.7%，此后至07Q3保持高增長，歸母凈利累計同比增速達到64%，ROE（TTM）從06Q1的7.3%升至07Q4的16.4%。這次基本面和政策面組合類似2007年，即宏觀流動性收緊，企業(yè)盈利仍加速回升。這輪10年期國債到期收益率從2020年4月低點2.55%升至當前的3.27%，預(yù)計未來隨著疫情逐步得到控制，宏觀經(jīng)濟開始復(fù)蘇，我們認為2021年流動性邊際收緊趨勢不變。具體而言，過去三年每年10年期國債收益率中樞持續(xù)下降，2018年為3.62%、2019年為3.18%、2020年為2.94%，進入2021年后開始上升至3.19%。這次A股盈利從20Q1見底后開始回升，進入業(yè)績上行周期，我們認為A股凈利累計同比增速將在2021年前三季度保持高位，全年達到15%。根據(jù)歷史經(jīng)驗，補庫存周期背景下ROE回升持續(xù)6-7個季度，由此推算A股ROE將持續(xù)回升至2021年底，全年達9%。

    微觀資金入市節(jié)奏相似。在《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中，我們提出回顧歷史，場外資金往往在牛市第二階段中后期才開始入場，并在第三階段大幅流入，推動牛市走向泡沫化。回顧2007年，A股當時正處在牛市第三階段。05/06-06/12期間上證指數(shù)漲幅達164%，滬深300達到150%，A股顯示出了巨大的賺錢效應(yīng)，市場沉浸在牛市氛圍中，這吸引了增量資金加速入市，具體表現(xiàn)為居民存款搬家和新發(fā)天量基金。2005-06年期間我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款同比增速保持在17%左右，進入2007年開始大幅下滑，07/01降至10.5%，07/11進一步降至低點4.0%，2007年居民儲蓄搬家進入股市。同時，2007年大量公募基金開始發(fā)行，全年累計發(fā)行偏股型基金共計5941億，而2005-06年僅為3579億，這為市場帶來大量增量資金。當前A股也處在牛市第三階段，目前市場賺錢效應(yīng)較好，吸引增量資金入市，典型代表就是公募基金大發(fā)行。截止2021/02/25，今年以來公募基金已經(jīng)累計發(fā)行偏股型基金6956億份，目前大約有340支偏股型基金已經(jīng)通過行政審核但是尚未發(fā)行，有130支偏股型基金已經(jīng)確定了發(fā)行日期或者已經(jīng)在發(fā)行中，在不考慮新的過審基金情況下，兩者合計得未來有470支基金將成立。與此同時，今年偏股型基金每支發(fā)行的平均份額約為60億份，2020年平均25億，2018-2020年平均為20億。我們假設(shè)未來470支全都成功，每只基金的份額為25億份，則未來還會成立的新基金規(guī)模大約為1.2萬億元。全年來看，2021年股市整體資金凈流入有望超過2萬億元，具體測算數(shù)據(jù)如下表1。

    2．牛市第三年出現(xiàn)波動大、輪漲的特征

    牛市第三年市場波動加大。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來臨，并在《牛市有三個階段-20190303》中明確提出牛市有三個階段，期間驅(qū)動力、特征各不相同，19年為由資金面驅(qū)動的牛市孕育期。20年市場進入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動的牛市爆發(fā)期，21年牛市步入基本面和情緒面驅(qū)動的泡沫期，牛市格局未變。回顧歷史，市場經(jīng)歷一定時間和空間的上漲后，牛市波動自然加大。在此以滬深300為研究基準，對比牛市三年當日跌幅超過2%的交易日天數(shù)占比，發(fā)現(xiàn)牛市第三年市場大幅調(diào)整交易日數(shù)占比往往更高。具體而言：2005-07年牛市第一、二、三年占比分別為3.4%、5.4%、12.2%，2013-15年分別為5.4%、2.9%、5.9%，而這次2019-21年分別為3.3%、4.5%、14.3%。春節(jié)后A股市場波動加大，2月18日上證綜指高開1.8%后低走，當日漲幅僅為0.55%，節(jié)后7個交易日中共有3個交易日滬深300跌幅超過2%，期間上證指數(shù)最大跌幅達6.1%，滬深300達10.3%，創(chuàng)業(yè)板指達16.9%，這非常類似2007年春節(jié)后的情形，當時節(jié)后第一個交易日2月26日上證指數(shù)上漲了1.4%，次日2月27日單日跌幅達到8.8%，滬深300達9.2%。我們將這次調(diào)整定性為短期擾動，前期漲幅較大板塊獲利回吐，同時海外市場波動也誘發(fā)了A股共振：一方面，10年期美債利率從2020年3月9日低點0.54%升至2021年2月25日的1.54%，作為全球資產(chǎn)定價的錨，10年期美債利率走高導(dǎo)致全球高估值資產(chǎn)波動加大。另一方面，近期香港特區(qū)政府財政預(yù)算案正式公布，政府為增加收入，將提高股票印花稅，由現(xiàn)時買賣雙方各付0.1%上調(diào)到0.13%，市場擔憂交易成本的上升將在短期內(nèi)打擊投資情緒，從而引發(fā)市場波動加大。

    牛市輪漲和主線交替上攻。近期周期行業(yè)走勢強勁，映射經(jīng)濟復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善，風格上中證1000、國證2000明顯跑贏滬深300，這是牛市演繹過程中正常的輪漲。我們認為2020/11至今的市場行情非常類似2007/01-03和2014/10-12，即市場上漲到一定程度后，低估滯漲板塊進入輪漲階段?；仡?005-07年牛市，主線是地產(chǎn)鏈，階段性小市值公司輪漲，最后主線繼續(xù)沖頂。在07年1-3月，A股行情開始從主線上漲過渡到輪漲階段，主要表現(xiàn)為小市值個股快速上漲，而大市值藍籌股漲幅落后，當時中證1000累計漲幅達到83%，而滬深300僅為36%，上證50為62%。期間領(lǐng)漲的行業(yè)包括：計算機為92%，紡織服裝為82%，建筑為70%，而銀行墊底為14%?；仡?013-15年牛市，主線是TMT，階段性藍籌輪漲，最后主線沖頂。在14年3月12日至15年1月23日期間A股行情開始從主線擴散到其他行業(yè)，特別是進入14年四季度，在降息降準預(yù)期的催化下，主板迎來明顯的輪漲，價值藍籌股一騎絕塵，期間上證50指數(shù)累計漲幅達到59%，滬深300為44%，而創(chuàng)業(yè)板指為-4.5%，領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：非銀行金融為161%，建筑為109%，房地產(chǎn)為93%，交通運輸為85%，銀行為82%。這輪牛市始于2019/01，主線是消費和科技，2021/11至今以金融和資源股為代表的后周期行業(yè)階段性輪漲，期間材料累計漲幅為24.8%，能源為10.4%，銀行為15.4%，遠超上證指數(shù)漲幅9.6%。這是因為隨著全球新冠疫苗接種量逐步提高，新冠疫情逐步得到控制，經(jīng)濟生產(chǎn)活動開始恢復(fù)，資源品價格節(jié)節(jié)攀升，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫也有利銀行股估值修復(fù)。我們認為在這些低估板塊補漲后，前期強勢品種有望進一步上漲。

    3．應(yīng)對策略：保持樂觀

    牛市不變，波動難免。19年初我們就提出，19年1月4日上證綜指2440點為第六輪牛市的起點，參考A股歷史，19年初開始的牛市可能會走三年左右。這跟長期股權(quán)投資時代不矛盾，股權(quán)市場長期向上的趨勢由多個小牛熊構(gòu)成，好比過去20年房市整體向上，中間也出現(xiàn)幾年房價下跌，即把房市的大牛切割為幾個小牛熊。自19年初以來股市已經(jīng)上漲了兩年，在上漲了一定時間和空間后，市場波動自然會加大，在報告《牛市在途-20210217》中我們分析過，過去三輪牛市中每輪牛市有3-4次耗時1個月以上、跌幅10%以上到15%附近的大調(diào)整，前面1-2次的調(diào)整一般源自基本面沒跟上股價，后面的1-2次的調(diào)整一般源自宏觀政策的收緊。本次牛市從19年初開始，我們以滬深300指數(shù)刻畫，19年1月以來的大調(diào)整目前有兩次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，滬深300指數(shù)區(qū)間最大跌幅為13%，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17%，這兩次大調(diào)整可以合并在一起看成牛市2浪回調(diào)，主要源于市場上漲一段時間后基本面沒有跟上，疫情突發(fā)拉長了2浪回調(diào)。按照歷史經(jīng)驗推算，我們認為今年A股還將有一次大調(diào)整，誘因可能是政策邊際變化，目前還沒有看到相關(guān)信號，需要進一步跟蹤。2月26日中央政治局會議強調(diào)，實現(xiàn)今年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)，要更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。積極的財政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。所以，我們將近期春節(jié)后的調(diào)整定性為短期調(diào)整，市場在春節(jié)后第一個交易日2月18日高開后持續(xù)回調(diào)，已經(jīng)持續(xù)調(diào)整了7個交易日。牛市真正結(jié)束的信號只有兩個：一是基本面見頂，二是情緒指標達到極致，目前這兩個指標都還沒出現(xiàn)，維持牛市大格局判斷不變。

    短期仍在演繹順周期的補漲。在策略專題《“碳中和”的投資機會——ESG系列2-20210219》、《策略對話行業(yè)：哪些領(lǐng)域漲價空間更大？-20210224》中，我們提到目前處在后周期的補漲和輪漲中，等他們輪漲完畢后，未來市場重視科技和消費。我們在去年中的中期策略報告《牛市擴散——2020年中期A股投資策略-20200705》和去年國慶后回來的周報《循級而上-20201008》中均明確指出，去年三季度隨著基本面修復(fù)的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業(yè)基本面回升更明顯，值得關(guān)注，而進入四季度后，復(fù)蘇邏輯進一步演繹，以資源品和金融為代表的后周期行業(yè)會有所表現(xiàn)。去年11月以來，我們一直強調(diào)春季行情在路上，重視宏觀經(jīng)濟后周期的金融股和資源股，而近期資源股和銀行股表現(xiàn)亮眼，但是非銀金融漲幅落后、基本面向好，仍值得關(guān)注。近期中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司2020年度未審計經(jīng)營數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計，全行業(yè)實現(xiàn)凈利潤1575.34億元，同比增長27.98%，其中頭部券商實力進一步凸顯，40家A股上市券商中，目前已有16家發(fā)布2020年業(yè)績快報，合計實現(xiàn)凈利潤704.28億元，占到行業(yè)凈利潤總額的44.71%。此外，順周期中地產(chǎn)、建筑估值便宜，也可能跟隨補漲。

    順周期輪漲后，重視科技+大眾消費。從去年11月春季躁動起步開始算，至今資源股、金融股這類后周期行業(yè)的表現(xiàn)已經(jīng)占優(yōu)近3個月，那是否意味著風格將完全轉(zhuǎn)向后周期呢？我們認為，后周期只是階段性表現(xiàn)占優(yōu)，屬于牛市中的一次輪漲，歷史上牛市第三階段泡沫期啟動前滯漲板塊往往會出現(xiàn)補漲，如07年1-3月的中證1000、14年10-12月的上證50等，這次春季行情也是是前期滯漲板塊補漲輪漲的窗口期。

    站在全年視角看，順周期輪漲后要重視科技和消費，3月兩會召開后十四五規(guī)劃逐步落地，預(yù)計主要政策與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向相關(guān)，進入4月后，A股上市公司企業(yè)一季報和年報陸續(xù)披露，屆時有業(yè)績支撐的個股有望迎來行情。

    我們認為今年行業(yè)配置的第一個方向科技，當前正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯(lián)、人工智能，借鑒2010-2015年前后科技股行情硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場景擴散規(guī)律，21年計算機（云計算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（汽車智能化）等軟件內(nèi)容及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間更大。今年行業(yè)配置的第二個方向是大眾消費，回顧08年金融危機歷史經(jīng)驗，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別高于農(nóng)村居民家庭人均現(xiàn)金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費增速迅速上升；09Q3起農(nóng)村居民收入增速逐漸超過城鎮(zhèn)居民，糧油、食品、飲料等大眾消費增速順勢崛起。2020年城鎮(zhèn)居民收入受到疫情的影響較小，而農(nóng)村居民特別是外出務(wù)工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農(nóng)村外出務(wù)工勞動力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼。借鑒09-10年經(jīng)驗，預(yù)計乳制品、餐飲等大眾消費需求或?qū)⒋笤觥?/p>