海通策略：春節(jié)后調(diào)整定性為短波折 短期復(fù)蘇邏輯的后周期占優(yōu)

    核心結(jié)論：①21年類似07年：牛市進(jìn)入第三年，企業(yè)盈利回升>宏觀流動(dòng)性收緊，微觀資金加速入市。②歷史顯示，牛市第三年市場(chǎng)波動(dòng)加大，滬深300單日跌幅2%以上的交易日占比明顯上升，且出現(xiàn)輪漲特征。③春節(jié)后調(diào)整定性為短波折，短期復(fù)蘇邏輯的后周期占優(yōu)，如資源和金融，輪漲后重視科技+大眾消費(fèi)。

    早在策略報(bào)告《明年更像哪一年？-20201227》中，我們就提出2021年更像迷你版2007年，即宏觀流動(dòng)性收緊Vs企業(yè)盈利加速回升，居民資金加速入市，牛市進(jìn)入第三階段。今年春節(jié)后A股市場(chǎng)突然回調(diào)，市場(chǎng)特征也類似2007年春節(jié)后。

    1．21年類似07年，進(jìn)入牛市第三年

    基本面與政策面組合相似。早在2019年我們?cè)诓呗詧?bào)告中《現(xiàn)在類似2005年-20190217》中，提出19年類似05年，是牛市的起點(diǎn)。這輪牛市始于2019年，與2005-2007年牛市類似，2021年類似2007年，牛市進(jìn)入第三年。回顧2007年，當(dāng)時(shí)宏觀流動(dòng)性收緊，10年期國(guó)債收益率從06年10月低點(diǎn)2.94%升至07年末高點(diǎn)4.60%，上行了166個(gè)BP，M2同比呈現(xiàn)雙頂格局，分別在06/07達(dá)高點(diǎn)18.4%、在07/07達(dá)高點(diǎn)18.5%，此后開始下滑。雖然2007年宏觀流動(dòng)性開始收緊，但是企業(yè)微觀盈利持續(xù)改善，A股歸母凈利累計(jì)同比從06Q1低點(diǎn)-14.0%升至07Q1高點(diǎn)80.7%，此后至07Q3保持高增長(zhǎng)，歸母凈利累計(jì)同比增速達(dá)到64%，ROE（TTM）從06Q1的7.3%升至07Q4的16.4%。這次基本面和政策面組合類似2007年，即宏觀流動(dòng)性收緊，企業(yè)盈利仍加速回升。這輪10年期國(guó)債到期收益率從2020年4月低點(diǎn)2.55%升至當(dāng)前的3.27%，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著疫情逐步得到控制，宏觀經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，我們認(rèn)為2021年流動(dòng)性邊際收緊趨勢(shì)不變。具體而言，過去三年每年10年期國(guó)債收益率中樞持續(xù)下降，2018年為3.62%、2019年為3.18%、2020年為2.94%，進(jìn)入2021年后開始上升至3.19%。這次A股盈利從20Q1見底后開始回升，進(jìn)入業(yè)績(jī)上行周期，我們認(rèn)為A股凈利累計(jì)同比增速將在2021年前三季度保持高位，全年達(dá)到15%。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，補(bǔ)庫(kù)存周期背景下ROE回升持續(xù)6-7個(gè)季度，由此推算A股ROE將持續(xù)回升至2021年底，全年達(dá)9%。

    微觀資金入市節(jié)奏相似。在《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中，我們提出回顧歷史，場(chǎng)外資金往往在牛市第二階段中后期才開始入場(chǎng)，并在第三階段大幅流入，推動(dòng)牛市走向泡沫化。回顧2007年，A股當(dāng)時(shí)正處在牛市第三階段。05/06-06/12期間上證指數(shù)漲幅達(dá)164%，滬深300達(dá)到150%，A股顯示出了巨大的賺錢效應(yīng)，市場(chǎng)沉浸在牛市氛圍中，這吸引了增量資金加速入市，具體表現(xiàn)為居民存款搬家和新發(fā)天量基金。2005-06年期間我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款同比增速保持在17%左右，進(jìn)入2007年開始大幅下滑，07/01降至10.5%，07/11進(jìn)一步降至低點(diǎn)4.0%，2007年居民儲(chǔ)蓄搬家進(jìn)入股市。同時(shí)，2007年大量公募基金開始發(fā)行，全年累計(jì)發(fā)行偏股型基金共計(jì)5941億，而2005-06年僅為3579億，這為市場(chǎng)帶來(lái)大量增量資金。當(dāng)前A股也處在牛市第三階段，目前市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較好，吸引增量資金入市，典型代表就是公募基金大發(fā)行。截止2021/02/25，今年以來(lái)公募基金已經(jīng)累計(jì)發(fā)行偏股型基金6956億份，目前大約有340支偏股型基金已經(jīng)通過行政審核但是尚未發(fā)行，有130支偏股型基金已經(jīng)確定了發(fā)行日期或者已經(jīng)在發(fā)行中，在不考慮新的過審基金情況下，兩者合計(jì)得未來(lái)有470支基金將成立。與此同時(shí)，今年偏股型基金每支發(fā)行的平均份額約為60億份，2020年平均25億，2018-2020年平均為20億。我們假設(shè)未來(lái)470支全都成功，每只基金的份額為25億份，則未來(lái)還會(huì)成立的新基金規(guī)模大約為1.2萬(wàn)億元。全年來(lái)看，2021年股市整體資金凈流入有望超過2萬(wàn)億元，具體測(cè)算數(shù)據(jù)如下表1。

    2．牛市第三年出現(xiàn)波動(dòng)大、輪漲的特征

    牛市第三年市場(chǎng)波動(dòng)加大。18年底《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》我們提出牛市將要來(lái)臨，并在《牛市有三個(gè)階段-20190303》中明確提出牛市有三個(gè)階段，期間驅(qū)動(dòng)力、特征各不相同，19年為由資金面驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期。20年市場(chǎng)進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，21年牛市步入基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期，牛市格局未變。回顧歷史，市場(chǎng)經(jīng)歷一定時(shí)間和空間的上漲后，牛市波動(dòng)自然加大。在此以滬深300為研究基準(zhǔn)，對(duì)比牛市三年當(dāng)日跌幅超過2%的交易日天數(shù)占比，發(fā)現(xiàn)牛市第三年市場(chǎng)大幅調(diào)整交易日數(shù)占比往往更高。具體而言：2005-07年牛市第一、二、三年占比分別為3.4%、5.4%、12.2%，2013-15年分別為5.4%、2.9%、5.9%，而這次2019-21年分別為3.3%、4.5%、14.3%。春節(jié)后A股市場(chǎng)波動(dòng)加大，2月18日上證綜指高開1.8%后低走，當(dāng)日漲幅僅為0.55%，節(jié)后7個(gè)交易日中共有3個(gè)交易日滬深300跌幅超過2%，期間上證指數(shù)最大跌幅達(dá)6.1%，滬深300達(dá)10.3%，創(chuàng)業(yè)板指達(dá)16.9%，這非常類似2007年春節(jié)后的情形，當(dāng)時(shí)節(jié)后第一個(gè)交易日2月26日上證指數(shù)上漲了1.4%，次日2月27日單日跌幅達(dá)到8.8%，滬深300達(dá)9.2%。我們將這次調(diào)整定性為短期擾動(dòng)，前期漲幅較大板塊獲利回吐，同時(shí)海外市場(chǎng)波動(dòng)也誘發(fā)了A股共振：一方面，10年期美債利率從2020年3月9日低點(diǎn)0.54%升至2021年2月25日的1.54%，作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨，10年期美債利率走高導(dǎo)致全球高估值資產(chǎn)波動(dòng)加大。另一方面，近期香港特區(qū)政府財(cái)政預(yù)算案正式公布，政府為增加收入，將提高股票印花稅，由現(xiàn)時(shí)買賣雙方各付0.1%上調(diào)到0.13%，市場(chǎng)擔(dān)憂交易成本的上升將在短期內(nèi)打擊投資情緒，從而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)加大。

    牛市輪漲和主線交替上攻。近期周期行業(yè)走勢(shì)強(qiáng)勁，映射經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、企業(yè)盈利改善，風(fēng)格上中證1000、國(guó)證2000明顯跑贏滬深300，這是牛市演繹過程中正常的輪漲。我們認(rèn)為2020/11至今的市場(chǎng)行情非常類似2007/01-03和2014/10-12，即市場(chǎng)上漲到一定程度后，低估滯漲板塊進(jìn)入輪漲階段?；仡?005-07年牛市，主線是地產(chǎn)鏈，階段性小市值公司輪漲，最后主線繼續(xù)沖頂。在07年1-3月，A股行情開始從主線上漲過渡到輪漲階段，主要表現(xiàn)為小市值個(gè)股快速上漲，而大市值藍(lán)籌股漲幅落后，當(dāng)時(shí)中證1000累計(jì)漲幅達(dá)到83%，而滬深300僅為36%，上證50為62%。期間領(lǐng)漲的行業(yè)包括：計(jì)算機(jī)為92%，紡織服裝為82%，建筑為70%，而銀行墊底為14%。回顧2013-15年牛市，主線是TMT，階段性藍(lán)籌輪漲，最后主線沖頂。在14年3月12日至15年1月23日期間A股行情開始從主線擴(kuò)散到其他行業(yè)，特別是進(jìn)入14年四季度，在降息降準(zhǔn)預(yù)期的催化下，主板迎來(lái)明顯的輪漲，價(jià)值藍(lán)籌股一騎絕塵，期間上證50指數(shù)累計(jì)漲幅達(dá)到59%，滬深300為44%，而創(chuàng)業(yè)板指為-4.5%，領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：非銀行金融為161%，建筑為109%，房地產(chǎn)為93%，交通運(yùn)輸為85%，銀行為82%。這輪牛市始于2019/01，主線是消費(fèi)和科技，2021/11至今以金融和資源股為代表的后周期行業(yè)階段性輪漲，期間材料累計(jì)漲幅為24.8%，能源為10.4%，銀行為15.4%，遠(yuǎn)超上證指數(shù)漲幅9.6%。這是因?yàn)殡S著全球新冠疫苗接種量逐步提高，新冠疫情逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)開始恢復(fù)，資源品價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫也有利銀行股估值修復(fù)。我們認(rèn)為在這些低估板塊補(bǔ)漲后，前期強(qiáng)勢(shì)品種有望進(jìn)一步上漲。

    3．應(yīng)對(duì)策略：保持樂觀

    牛市不變，波動(dòng)難免。19年初我們就提出，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)為第六輪牛市的起點(diǎn)，參考A股歷史，19年初開始的牛市可能會(huì)走三年左右。這跟長(zhǎng)期股權(quán)投資時(shí)代不矛盾，股權(quán)市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)由多個(gè)小牛熊構(gòu)成，好比過去20年房市整體向上，中間也出現(xiàn)幾年房?jī)r(jià)下跌，即把房市的大牛切割為幾個(gè)小牛熊。自19年初以來(lái)股市已經(jīng)上漲了兩年，在上漲了一定時(shí)間和空間后，市場(chǎng)波動(dòng)自然會(huì)加大，在報(bào)告《牛市在途-20210217》中我們分析過，過去三輪牛市中每輪牛市有3-4次耗時(shí)1個(gè)月以上、跌幅10%以上到15%附近的大調(diào)整，前面1-2次的調(diào)整一般源自基本面沒跟上股價(jià)，后面的1-2次的調(diào)整一般源自宏觀政策的收緊。本次牛市從19年初開始，我們以滬深300指數(shù)刻畫，19年1月以來(lái)的大調(diào)整目前有兩次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，滬深300指數(shù)區(qū)間最大跌幅為13%，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17%，這兩次大調(diào)整可以合并在一起看成牛市2浪回調(diào)，主要源于市場(chǎng)上漲一段時(shí)間后基本面沒有跟上，疫情突發(fā)拉長(zhǎng)了2浪回調(diào)。按照歷史經(jīng)驗(yàn)推算，我們認(rèn)為今年A股還將有一次大調(diào)整，誘因可能是政策邊際變化，目前還沒有看到相關(guān)信號(hào)，需要進(jìn)一步跟蹤。2月26日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，實(shí)現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)，要更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，保持宏觀政策連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度。所以，我們將近期春節(jié)后的調(diào)整定性為短期調(diào)整，市場(chǎng)在春節(jié)后第一個(gè)交易日2月18日高開后持續(xù)回調(diào)，已經(jīng)持續(xù)調(diào)整了7個(gè)交易日。牛市真正結(jié)束的信號(hào)只有兩個(gè)：一是基本面見頂，二是情緒指標(biāo)達(dá)到極致，目前這兩個(gè)指標(biāo)都還沒出現(xiàn)，維持牛市大格局判斷不變。

    短期仍在演繹順周期的補(bǔ)漲。在策略專題《“碳中和”的投資機(jī)會(huì)——ESG系列2-20210219》、《策略對(duì)話行業(yè)：哪些領(lǐng)域漲價(jià)空間更大？-20210224》中，我們提到目前處在后周期的補(bǔ)漲和輪漲中，等他們輪漲完畢后，未來(lái)市場(chǎng)重視科技和消費(fèi)。我們?cè)谌ツ曛械闹衅诓呗詧?bào)告《牛市擴(kuò)散——2020年中期A股投資策略-20200705》和去年國(guó)慶后回來(lái)的周報(bào)《循級(jí)而上-20201008》中均明確指出，去年三季度隨著基本面修復(fù)的趨勢(shì)逐步確認(rèn)，以汽車家電為代表的早周期行業(yè)基本面回升更明顯，值得關(guān)注，而進(jìn)入四季度后，復(fù)蘇邏輯進(jìn)一步演繹，以資源品和金融為代表的后周期行業(yè)會(huì)有所表現(xiàn)。去年11月以來(lái)，我們一直強(qiáng)調(diào)春季行情在路上，重視宏觀經(jīng)濟(jì)后周期的金融股和資源股，而近期資源股和銀行股表現(xiàn)亮眼，但是非銀金融漲幅落后、基本面向好，仍值得關(guān)注。近期中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)證券公司2020年度未審計(jì)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1575.34億元，同比增長(zhǎng)27.98%，其中頭部券商實(shí)力進(jìn)一步凸顯，40家A股上市券商中，目前已有16家發(fā)布2020年業(yè)績(jī)快報(bào)，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)704.28億元，占到行業(yè)凈利潤(rùn)總額的44.71%。此外，順周期中地產(chǎn)、建筑估值便宜，也可能跟隨補(bǔ)漲。

    順周期輪漲后，重視科技+大眾消費(fèi)。從去年11月春季躁動(dòng)起步開始算，至今資源股、金融股這類后周期行業(yè)的表現(xiàn)已經(jīng)占優(yōu)近3個(gè)月，那是否意味著風(fēng)格將完全轉(zhuǎn)向后周期呢？我們認(rèn)為，后周期只是階段性表現(xiàn)占優(yōu)，屬于牛市中的一次輪漲，歷史上牛市第三階段泡沫期啟動(dòng)前滯漲板塊往往會(huì)出現(xiàn)補(bǔ)漲，如07年1-3月的中證1000、14年10-12月的上證50等，這次春季行情也是是前期滯漲板塊補(bǔ)漲輪漲的窗口期。

    站在全年視角看，順周期輪漲后要重視科技和消費(fèi)，3月兩會(huì)召開后十四五規(guī)劃逐步落地，預(yù)計(jì)主要政策與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向相關(guān)，進(jìn)入4月后，A股上市公司企業(yè)一季報(bào)和年報(bào)陸續(xù)披露，屆時(shí)有業(yè)績(jī)支撐的個(gè)股有望迎來(lái)行情。

    我們認(rèn)為今年行業(yè)配置的第一個(gè)方向科技，當(dāng)前正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動(dòng)軟件革新需求，最終萬(wàn)物互聯(lián)、人工智能，借鑒2010-2015年前后科技股行情硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)散規(guī)律，21年計(jì)算機(jī)（云計(jì)算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（汽車智能化）等軟件內(nèi)容及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間更大。今年行業(yè)配置的第二個(gè)方向是大眾消費(fèi)，回顧08年金融危機(jī)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣寬松、四萬(wàn)億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別高于農(nóng)村居民家庭人均現(xiàn)金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段珠寶、化妝品、汽車等高端消費(fèi)增速迅速上升；09Q3起農(nóng)村居民收入增速逐漸超過城鎮(zhèn)居民，糧油、食品、飲料等大眾消費(fèi)增速順勢(shì)崛起。2020年城鎮(zhèn)居民收入受到疫情的影響較小，而農(nóng)村居民特別是外出務(wù)工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速3.3%，因此2020年可選消費(fèi)品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼。借鑒09-10年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)乳制品、餐飲等大眾消費(fèi)需求或?qū)⒋笤觥?/p>