全面注冊制來了：破發(fā)、退市或成常態(tài)

    這在中國資本市場改革發(fā)展進程中，具有里程碑意義——2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布了全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，宣布自公布之日起施行。同時，在證監(jiān)會的官網(wǎng)上，對全面注冊制施行，進行了上述定義。

    此時，距離發(fā)布相關(guān)征集意見稿剛剛過去半個月。證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會的配套制度規(guī)則也同步發(fā)布實施。這也標志著，經(jīng)過4年在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的試點后，股票發(fā)行注冊制將正式在全市場推開，我國資本市場正式邁入全面注冊制新時期。

    據(jù)了解，此次發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部。內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護等各個方面。

    如何理解全面注冊制的重要性？在董秘一家人創(chuàng)始人崔彥軍看來，至少有四個方面的重要意義：注冊制將原來證監(jiān)會發(fā)行審核委員會的權(quán)限下放至交易所，相當于行政與市場相分離，是一種市場化程度更高的審核機制；從發(fā)行效率上來看，以往的核準制，公司等待兩三年上市都很正常，而注冊制對注冊的節(jié)點時間做出了明確的規(guī)定，整體效率會更高，比如北交所平均注冊時間只需要半個月；注冊制下，上市公司的數(shù)量有所提高，從這一角度講，有助于提升直接融資的比例；此外，注冊制要求支持實體經(jīng)濟和創(chuàng)新，也就更好賦能實體企業(yè)、支持國家創(chuàng)新戰(zhàn)略。

    不過，崔彥軍也指出，雖然注冊制讓上市條件更清晰、時間更明確，但難度并不比之前更低：一方面是對于合規(guī)和內(nèi)控的隱形要求更多，從過去試點的情況來看，問詢的頻率越來越高；另一方面，整體的上市數(shù)量沒有大幅提升。因此，企業(yè)依舊需要練好內(nèi)功。

    從注冊制基本內(nèi)涵看，注冊制改革以信息披露為核心，要求發(fā)行人以投資者需求為導(dǎo)向，真實準確完整地披露信息。這對于普通投資者也提出了一定的要求，需要根據(jù)發(fā)行人披露的信息審慎作出投資決策。

    《中國企業(yè)家》采訪了數(shù)位市場人士，他們認為，全面注冊制下，企業(yè)上市數(shù)量會有所提升，破發(fā)、退市或?qū)⒊B(tài)化，“無腦打新”將成為過去時，未來長期價值才是投資之道。

    市場化程度更高

    國內(nèi)試點注冊制4年以來，資本市場先后設(shè)立科創(chuàng)板、改革創(chuàng)業(yè)板、合并深市主板與中小板、設(shè)立北交所，此次全面注冊制最大的變革就是在主板也實行了注冊制，同時，通過本次全面注冊制改革統(tǒng)一了注冊制度與規(guī)則。

    上述發(fā)布的165部規(guī)則中，主要涵蓋有5大板塊內(nèi)容：

    一是精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件。堅持以信息披露為核心，將核準制下的發(fā)行條件盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求。各市場板塊設(shè)置多元包容的上市條件。

    二是完善審核注冊程序。堅持證券交易所審核和證監(jiān)會注冊各有側(cè)重、相互銜接的基本架構(gòu)，進一步明晰證券交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊效率和可預(yù)期性。證券交易所審核過程中發(fā)現(xiàn)重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監(jiān)會請示報告。證監(jiān)會同步關(guān)注發(fā)行人是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和板塊定位。同時，取消證監(jiān)會發(fā)行審核委員會和上市公司并購重組審核委員會。

    三是優(yōu)化發(fā)行承銷制度。對新股發(fā)行價格、規(guī)模等不設(shè)任何行政性限制，完善以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制。

    四是完善上市公司重大資產(chǎn)重組制度。各市場板塊上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)統(tǒng)一實行注冊制，完善重組認定標準和定價機制，強化對重組活動的事中事后監(jiān)管。

    五是強化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護。依法從嚴打擊證券發(fā)行、保薦承銷等過程中的違法行為。細化責(zé)令回購制度安排。此外，全國股轉(zhuǎn)公司注冊制有關(guān)安排與證券交易所總體一致，并基于中小企業(yè)特點作出差異化安排。

    崔彥軍分析，“試點的注冊制針對各自的板塊有簡單的指標要求，但現(xiàn)在是一個更加統(tǒng)一且具體的上市制度，優(yōu)化了細則，讓監(jiān)管層如何去審核有了量化的指標。”

    其次，各個板塊的定位更加清晰。

    針對不同板塊的企業(yè)特點，此次改革對規(guī)定企業(yè)應(yīng)當按照擬上市板塊要求進行專門披露，如擬在主板上市的，應(yīng)充分披露業(yè)務(wù)模式的成熟度、經(jīng)營穩(wěn)定性和行業(yè)地位；擬在科創(chuàng)板上市的，應(yīng)充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入以及募集資金重點投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的具體安排等相關(guān)信息；擬在創(chuàng)業(yè)板上市的，還應(yīng)充分披露自身的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意特征等，以保證各板塊保持其自身定位。

    這也對不同板塊有了更加明確的定位。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

    此外，上市方式也更加多元。

    從上市條件上來說，主板注冊取消了現(xiàn)行核準制關(guān)于不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占比限制等方面的要求，并在原有的上市財務(wù)標準基礎(chǔ)上，增設(shè)兩套上市標準。實施注冊制后的主板IPO企業(yè)，只需要滿足三套財務(wù)標準中的其中一項。

    “上市條件更加優(yōu)化，對于一些芯片、生物醫(yī)藥等長期虧損但卻對國家戰(zhàn)略有意義的企業(yè)，更加友好。”崔彥軍表示。

    更為重要的是，注冊制以信息披露和投資者導(dǎo)向為原則。

    “過去，公司遞交的注冊申請有證監(jiān)會背書，現(xiàn)在，審核部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷，審核標準、程序、過程和結(jié)果全部公開，倡導(dǎo)企業(yè)進行簡明扼要、以投資者為導(dǎo)向進行描述。讓發(fā)行上市更加規(guī)范透明的情況下，也對投資者的判斷能力提出了一定的要求。”崔彥軍說。

    “盲打”成為過去

    從發(fā)行制度、交易規(guī)則等方向上看，也出現(xiàn)了眾多變化，對于普通的投資者而言，同樣有著重要的影響。

    比如，從發(fā)行制度上來講，主板發(fā)行定價更加市場化。

    在定價機制方面，新規(guī)明確新股發(fā)行價格、規(guī)模主要通過市場化方式?jīng)Q定。發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)，繼續(xù)保留直接定價，新增定價參考上限。此外，明確可以對網(wǎng)下發(fā)行采取搖號限售或比例限售，進一步加大網(wǎng)下投資者的報價約束。其中，取消了23倍發(fā)行市盈率隱性紅線。

    華泰證券在研報中表示，核準制下采取“市場化詢價+23倍發(fā)行市盈率隱性紅線”的新股定價標準削弱了新股定價詢價的市場化，“新股定價受限情況下，潛力公司無法享受估值溢價。”

    華泰證券指出，對中小投資者而言，23倍市盈率限制，正是主板新股上市后，連續(xù)漲停的重要原因。全面注冊制后，主板打新不再是無風(fēng)險套利。

    在交易方式上也有了很大的變化。全面注冊制推開后，主板新股上市前五日將同科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板一樣不設(shè)漲跌幅限制。

    國盛證券認為，隨著上市主體增加，且主板上市前五日漲跌幅限制取消，有望提升交投活躍度，且主板定位于大盤藍籌，預(yù)計業(yè)績相對穩(wěn)定，作為投資標的或?qū)⒁敫嘀虚L期增量資金，改善投資者結(jié)構(gòu)。

    在子沐研究創(chuàng)始人劉子沐分析看來，在過去，主板上有非常多的盲目打新者，不只散戶，一些公募的混合型基金等投資機構(gòu)也執(zhí)著于打新，隨著全面注冊制的施行，市場的生態(tài)一定會迎來新的變化。

    針對普通投資者，崔彥軍建議，投資者投資之前一定要對行業(yè)進行深入的研究。“實行注冊制之后，退市和破發(fā)或?qū)⒊蔀槌B(tài)。”

    在過去核準制的“嚴進寬出”下，常常面臨退市難。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計，從退市總量來看，2022年全年退市上市公司數(shù)量達到50家，兩年來退市公司數(shù)量已占過去30年來退市公司數(shù)量的40%；從退市結(jié)構(gòu)來看，2022年50家退市公司中強制退市達42家，且退市公司退市多為經(jīng)營惡化所致，表明了我國近兩年來精準打擊“空殼僵尸”和“害群之馬”的工作已取得階段性成績。

    退市是優(yōu)勝劣汰的重要一步，從注冊制的退市制度來看，退市標準更加多元，預(yù)計上市公司退市率有所提高。根據(jù)光大證券的統(tǒng)計，2019年退市新規(guī)實行后，上市公司退市率由不足0.2%提升至0.8%~0.9%。不過，對比之下，美國市場的退市率常年保持在4%以上。

    劉子沐注意到，去年12月，北交所就出現(xiàn)了一波破發(fā)潮。這也讓一些人開始擔心全面注冊制實施之后，大量企業(yè)IPO進入高速發(fā)行期，高溢價發(fā)行將不再成為可持續(xù)的狀態(tài)。

    他關(guān)注到，近期一些資金在選擇風(fēng)險偏好時，已經(jīng)開始向北交所、新三板等傾斜，流入風(fēng)險更低的板塊。“打新資金規(guī)模下降，主板上市數(shù)量卻上去了，估值溢價會有所下調(diào)，資金會提前規(guī)避風(fēng)險。”

    “盲打、‘無腦打新’在未來會逐漸變成歷史。”劉子沐表示。