跟誰(shuí)學(xué)大戰(zhàn)空頭十幾回合后 集體訴訟又兵臨城下

    證券時(shí)報(bào)記者 毛可馨

    美國(guó)上市的中概股跟誰(shuí)學(xué)曾因亮眼的業(yè)績(jī)備受關(guān)注，同時(shí)引來(lái)數(shù)家空頭“狙擊”。多輪交戰(zhàn)之后，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)一路高歌，公司發(fā)布第三方調(diào)查結(jié)果暫時(shí)平息了波瀾，而投資者集體訴訟仍在進(jìn)行之中，層層迷霧仍待撥開(kāi)。

    拋開(kāi)做空事件，跟誰(shuí)學(xué)去年業(yè)績(jī)受高額營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用拖累而由盈轉(zhuǎn)虧，在線(xiàn)教育市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨向白熱化，燒錢(qián)大戰(zhàn)愈演愈烈，但最終誰(shuí)能跑通商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)盈利，仍然要依靠?jī)?yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)。

    集體訴訟進(jìn)行中

    經(jīng)歷連番做空后，跟誰(shuí)學(xué)于3月2日發(fā)布公告，宣布針對(duì)公司的內(nèi)部獨(dú)立調(diào)查已基本結(jié)束，公司獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)聘請(qǐng)的第三方專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)反饋的調(diào)查結(jié)果，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)對(duì)歷史財(cái)務(wù)報(bào)表有重大不利影響的證據(jù)。

    此外，跟誰(shuí)學(xué)在去年9月份披露，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）執(zhí)法部門(mén)請(qǐng)公司協(xié)助提供從2017年1月1日起的部分財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)。跟誰(shuí)學(xué)在上述公告中表示，公司打算繼續(xù)配合SEC正在進(jìn)行的調(diào)查，無(wú)法預(yù)測(cè)SEC調(diào)查的持續(xù)時(shí)間、結(jié)果或影響。

    跟誰(shuí)學(xué)做空風(fēng)波近期暫時(shí)平息，但遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。植德律師事務(wù)所合伙人周皓告訴證券時(shí)報(bào)記者，雖然跟誰(shuí)學(xué)獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)已聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)實(shí)施獨(dú)立內(nèi)部調(diào)查，但機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)的過(guò)程、調(diào)查范圍和程序以及調(diào)查過(guò)程中的信息開(kāi)放程度均未公開(kāi)，公司僅公告稱(chēng)未發(fā)現(xiàn)對(duì)之前所披露財(cái)務(wù)數(shù)字具有重大影響的證據(jù)，因此尚無(wú)法評(píng)估該結(jié)論是否有足夠證據(jù)支撐，有待公司進(jìn)一步披露調(diào)查報(bào)告的具體內(nèi)容。

    不僅如此，針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的一樁集體訴訟仍在進(jìn)行中。2020年4月，北京郝俊波律師事務(wù)所發(fā)表聲明稱(chēng)，已代表一位中國(guó)投資者將跟誰(shuí)學(xué)訴至法院，彼時(shí)訴訟指控主要圍繞2019年6月6日至2020年4月13日期間公司的運(yùn)營(yíng)及合規(guī)等問(wèn)題進(jìn)行虛假陳述，未能向投資者披露盈利狀況、收入、學(xué)生數(shù)量、教師資質(zhì)等重大不利事實(shí)等。

    案件代理律師郝俊波告訴證券時(shí)報(bào)記者，此前跟誰(shuí)學(xué)提交了駁回案件的動(dòng)議，原告方也會(huì)在近期提交推翻動(dòng)議的申請(qǐng)，這是美國(guó)證券訴訟常見(jiàn)的程序。

    郝俊波稱(chēng)，其客戶(hù)作為此案中的首席原告代表其他投資者提起訴訟，這位投資者的損失大概在幾十萬(wàn)美元，“訴訟損失一般按照重大不利消息披露后三個(gè)月以?xún)?nèi)的平均價(jià)格計(jì)算，和投資者是否賣(mài)掉關(guān)系不大，這更多是一個(gè)理論上的數(shù)字，并非客戶(hù)賬戶(hù)上的確切數(shù)字。”

    頻遭做空機(jī)構(gòu)狙擊

    跟誰(shuí)學(xué)曾被空頭盯上，去年一年內(nèi)被做空十余次，“空軍”不乏灰熊研究、香櫞、渾水等知名機(jī)構(gòu)，其中香櫞曾在一個(gè)月中連續(xù)發(fā)布三份跟誰(shuí)學(xué)做空?qǐng)?bào)告。做空機(jī)構(gòu)主要認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)存在虛增營(yíng)收、刷單造假、利用空殼公司轉(zhuǎn)移成本等問(wèn)題。

    2020年2月，灰熊首先發(fā)布跟誰(shuí)學(xué)做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑夸大財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、虛假賬號(hào)刷單和轉(zhuǎn)移資金。跟誰(shuí)學(xué)曾在去年2月26日回應(yīng)，灰熊報(bào)告主觀臆斷、邏輯混亂，無(wú)需評(píng)價(jià)。

    自去年4月起，針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的做空?qǐng)?bào)告密集發(fā)布。香櫞分別在4月14日、4月30日和5月7日三次發(fā)布跟誰(shuí)學(xué)做空?qǐng)?bào)告。首份報(bào)告圍繞其“虛增70%營(yíng)收”，第三方流量監(jiān)控平臺(tái)顯示訪問(wèn)量和下載量遠(yuǎn)低于同行、或存“刷單”行為，通過(guò)關(guān)聯(lián)公司做高利潤(rùn)和股東積極出售股票。對(duì)此，跟誰(shuí)學(xué)回應(yīng)稱(chēng)，報(bào)告中的統(tǒng)計(jì)方式未將跟誰(shuí)學(xué)旗下K12主打業(yè)務(wù)高途課堂算在內(nèi)，公司未主動(dòng)申報(bào)媒體制作的排行榜，且并未從關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)嫁利潤(rùn)，核心管理層沒(méi)有任何人有減持股票。

    在香櫞隨后的第二份做空?qǐng)?bào)告中，公布了刷單機(jī)構(gòu)員工的電話(huà)錄音，稱(chēng)跟誰(shuí)學(xué)2019年注冊(cè)用戶(hù)中有40%是假的，并以披露地址雷同為據(jù)，指跟誰(shuí)學(xué)存在多個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方，這些關(guān)聯(lián)方用來(lái)捏造其財(cái)務(wù)狀況、為刷單提供便利。跟誰(shuí)學(xué)稱(chēng)錄音“無(wú)據(jù)可查，試圖混淆視聽(tīng)”，以及報(bào)告中提到跟誰(shuí)學(xué)參股30%的北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球并非公司的關(guān)聯(lián)公司。

    香櫞在第三份做空?qǐng)?bào)告中再次圍繞“跟誰(shuí)學(xué)存在多個(gè)未披露關(guān)聯(lián)方”，報(bào)告中稱(chēng)超過(guò)80個(gè)微信公眾號(hào)為跟誰(shuí)學(xué)招生，但這些公眾號(hào)背后的公司實(shí)體并非跟誰(shuí)學(xué)披露的關(guān)聯(lián)方。同時(shí)以跟誰(shuí)學(xué)2019年第三季獲客成本比同行低一半為由，認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)未披露的關(guān)聯(lián)方公司轉(zhuǎn)移了獲客成本。對(duì)此，跟誰(shuí)學(xué)回應(yīng)確有通過(guò)微信公眾號(hào)進(jìn)行市場(chǎng)投放和推廣，但全部關(guān)聯(lián)方交易已完整披露于財(cái)務(wù)報(bào)告中。

    5月，渾水也兩次向跟誰(shuí)學(xué)發(fā)起“狙擊”。渾水在第一份做空?qǐng)?bào)告中指出，跟誰(shuí)學(xué)存在“精確登陸者”、“突發(fā)連接者”、“共享IP地址者”三類(lèi)用戶(hù)，這些用戶(hù)廣泛使用了機(jī)器人，第四類(lèi)用戶(hù)“早期參與者”則可能是機(jī)器人程序，并稱(chēng)這些現(xiàn)象得到了一位跟誰(shuí)學(xué)前員工的證實(shí)。在隨后報(bào)告中，渾水更加詳細(xì)地闡釋了跟誰(shuí)學(xué)是如何操作機(jī)器人的，并以跟誰(shuí)學(xué)招聘“運(yùn)營(yíng)機(jī)器人機(jī)房”的工程師為由，指其業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)存疑。

    針對(duì)這些指控，跟誰(shuí)學(xué)逐個(gè)回應(yīng)了四類(lèi)用戶(hù)的原因，前兩類(lèi)用戶(hù)是在雙師大班模式的切換班級(jí)過(guò)程中產(chǎn)生的，跟誰(shuí)學(xué)的IP地址重合度僅0.78%，提前參與者則是因?yàn)閷W(xué)生提前到課與輔導(dǎo)老師互動(dòng)。

    其間，天蝎創(chuàng)投還曾于5月6日和5月26日分別發(fā)布兩份做空?qǐng)?bào)告，針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)鄭州買(mǎi)樓、員工免費(fèi)買(mǎi)課、名師薪資、虛假數(shù)據(jù)、課程質(zhì)量等提出新的質(zhì)疑。并稱(chēng)其股價(jià)被嚴(yán)重高估，實(shí)際價(jià)值預(yù)估為4~6美元/股，而彼時(shí)跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)接近39美元。多項(xiàng)爭(zhēng)議與此前報(bào)告重合，跟誰(shuí)學(xué)并未針對(duì)這兩份報(bào)告給出回應(yīng)。

    在此期間，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)劇烈波動(dòng)，多次暴漲暴跌。但空方并未取得勝利，從2020年初至2021年3月跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布第三方調(diào)查公告為止，公司股價(jià)飆升350%，最高沖上149美元。

    關(guān)鍵在于有力證據(jù)

    “做空跟誰(shuí)學(xué)的原因之一可能是它的股價(jià)較高，一旦成功獲利空間會(huì)很大。各家做空?qǐng)?bào)告的舉證可謂相當(dāng)翔實(shí)，但也并沒(méi)有完全坐實(shí)，來(lái)回十幾次做空實(shí)際上就是做空機(jī)構(gòu)和上市公司的博弈。目前這件事仍舊停留在商業(yè)層面，公司到底有沒(méi)有問(wèn)題，最終還是要看實(shí)錘的證據(jù)，等待市場(chǎng)給出答案。”周皓表示。

    郝俊波認(rèn)為，上市公司造假的方式千變?nèi)f化，和不同行業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)也有關(guān)系，并且公司一直在運(yùn)營(yíng)，因此問(wèn)題也不是一成不變的。“從出現(xiàn)問(wèn)題到發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，是有一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程的?？赡苤暗膯?wèn)題已經(jīng)過(guò)去了，或者公司采用了新的方法，關(guān)鍵是能否找到有力的證據(jù)、抓住關(guān)鍵的地方。”

    郝俊波透露，在代理此案的過(guò)程中也要針對(duì)公司問(wèn)題展開(kāi)調(diào)查。他介紹，做空?qǐng)?bào)告引發(fā)股價(jià)下跌是投資者發(fā)起訴訟的常見(jiàn)原因。在美股出現(xiàn)下跌的第二天，投資者就可以發(fā)起訴訟，做空?qǐng)?bào)告可以作為初步證據(jù)提交。但立案后還要經(jīng)歷很長(zhǎng)的時(shí)間，雙方都可能做更多調(diào)查，發(fā)掘新的信息，“整個(gè)訴訟程序比較長(zhǎng)，客觀上也為案件提供了一個(gè)水落石出的時(shí)間和過(guò)程。”

    “我們和做空機(jī)構(gòu)不同，訴訟需要更加扎實(shí)的證據(jù)。做空機(jī)構(gòu)只要報(bào)告出來(lái)后股價(jià)大跌就能獲利，但訴訟過(guò)程中會(huì)不斷有新的信息出現(xiàn)，如果做空?qǐng)?bào)告不扎實(shí)，那我們律師的工作就白做了。因此，我們雖然是在做空機(jī)構(gòu)吹哨之后才做調(diào)查，但是需要做得更深入、更謹(jǐn)慎、更細(xì)致，可能要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間。”郝俊波稱(chēng)，“目前我們對(duì)此案還是比較有信心的。”

    郝俊波還表示，此類(lèi)案件最終若走向獲賠，大多都是經(jīng)過(guò)調(diào)解，上市公司給投資者一個(gè)賠償方案，投資者不再追究上市公司的法律責(zé)任，“這是一種折中的結(jié)果，雙方都可以接受，發(fā)生這種情況的概率是很高的，因?yàn)橥顿Y者往往要求經(jīng)濟(jì)上的賠償，而不是是非上的結(jié)論。”

    實(shí)際上，中概股頻繁遭遇信任危機(jī)，拼多多、愛(ài)奇藝、萬(wàn)國(guó)數(shù)據(jù)、YY歡聚時(shí)代、58同城等公司都曾被做空。各家結(jié)局也不盡相同，其中既有輝山乳業(yè)、瑞幸等遭遇做空最終以退市收?qǐng)?，也有新東方等無(wú)懼做空，股價(jià)下跌后出現(xiàn)反彈；還有分眾傳媒被“狙擊”后私有化退市回A股。

    不僅如此，國(guó)際龍頭公司也難逃做空，蘋(píng)果、特斯拉都曾成為美股被做空最多的股票。據(jù)美國(guó)金融數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)S3Partners的分析數(shù)據(jù)顯示，2020年初至12月初，按照市值計(jì)算，特斯拉做空者已經(jīng)損失了超過(guò)400億美元。而在2019年，這一數(shù)字還僅僅是84億美元。S3Partners預(yù)測(cè)分析董事總經(jīng)理IhorDusaniwsky在一份報(bào)告中說(shuō)，做空特斯拉“無(wú)疑是2020年最無(wú)利可圖的交易，也是我們歷史上所見(jiàn)過(guò)的年度損失最大的交易。”

    綜合諸多做空案例，最終能擊敗空頭的公司還是要依靠強(qiáng)硬的實(shí)力，而空頭得勝的關(guān)鍵因素也是掌握了公司弊病的核心證據(jù)。

    在線(xiàn)教育

    燒錢(qián)大戰(zhàn)何時(shí)休

    頻遭做空的另一面，是跟誰(shuí)學(xué)受行業(yè)矚目的業(yè)績(jī)，尤其是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的K12教育領(lǐng)域成為首家規(guī)模盈利的上市公司。根據(jù)公司招股書(shū)，跟誰(shuí)學(xué)在2018年第三季度實(shí)現(xiàn)盈利，2019年第一季度已盈利3390萬(wàn)元。

    不過(guò)，在持續(xù)的“燒錢(qián)大戰(zhàn)”中，跟誰(shuí)學(xué)近期由盈轉(zhuǎn)虧。3月5日，跟誰(shuí)學(xué)披露財(cái)報(bào)，2020年第四季度，收入共達(dá)22.11億元，同比增長(zhǎng)136.5%；凈虧損6.27億元，而2019財(cái)年同期凈利潤(rùn)1.745億元，這是跟誰(shuí)學(xué)連續(xù)第二個(gè)季度出現(xiàn)凈虧損。

    以全年來(lái)看，盡管公司在2020年?duì)I收創(chuàng)新高達(dá)到71.25億元，同比增長(zhǎng)236.9%，但凈虧損也達(dá)13.93億元，2019年則有凈利潤(rùn)2.27億元。

    公司營(yíng)收依然保持高速增長(zhǎng)，雖然收入增速?gòu)募径?、年度?lái)看均有放緩趨勢(shì)，但仍遠(yuǎn)高于同業(yè)好未來(lái)和新東方最新一季度35%和13.1%的收入同比增速。

    公司K12業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)則主要是由于四季度公司將所有K12業(yè)務(wù)整合至“高途課堂”平臺(tái)下，調(diào)整后集中投入教研與營(yíng)銷(xiāo)資源，該季度內(nèi)，平臺(tái)付費(fèi)學(xué)生人次達(dá)227.5萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)107.6%，對(duì)應(yīng)ASP（客單價(jià)）同比增長(zhǎng)14%至972元/人。

    毛利率方面，公司2020年四季度毛利率依然保持高位，比好未來(lái)、新東方均高逾20個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)由于公司提高了輔導(dǎo)老師薪酬，以降低人才流失率并提高學(xué)生續(xù)班率，公司該季度毛利率同比下滑7個(gè)百分點(diǎn)至72%。

    去年疫情加速催化在線(xiàn)教育發(fā)展，但同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也愈演愈烈。此前曾有消息稱(chēng)，2020年在線(xiàn)教育平臺(tái)暑期市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)投放費(fèi)用中，學(xué)而思網(wǎng)校為12億元、作業(yè)幫為10億元、猿輔導(dǎo)為25億元、跟誰(shuí)學(xué)為8億元，這組數(shù)據(jù)雖未被各家官方確認(rèn)，但“燒錢(qián)大戰(zhàn)”已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，各家都在加大營(yíng)銷(xiāo)投放跑馬圈地，盡快實(shí)現(xiàn)規(guī)?；鲩L(zhǎng)。

    這也成為跟誰(shuí)學(xué)由盈轉(zhuǎn)虧的主因。據(jù)公司財(cái)報(bào)，跟誰(shuí)學(xué)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用從去年同期的5.71億元增長(zhǎng)至22.81億元，銷(xiāo)售費(fèi)用從去年同期的4.42億元增至17.98億元，主要由于加大銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)投資，以擴(kuò)大銷(xiāo)量并增強(qiáng)品牌認(rèn)知度而大幅增長(zhǎng)。

    接連兩個(gè)季度虧損后，多家大行下調(diào)跟誰(shuí)學(xué)投資評(píng)級(jí)。里昂證券3月8日將跟誰(shuí)學(xué)評(píng)級(jí)從跑贏大盤(pán)下調(diào)為賣(mài)出，目標(biāo)價(jià)從88美元下調(diào)至76美元。此前，高盛在1月將跟誰(shuí)學(xué)評(píng)級(jí)從中性下調(diào)至賣(mài)出；2月，摩根大通也將跟誰(shuí)學(xué)的股票評(píng)級(jí)從中性下調(diào)為減持，摩根大通指出，“跟誰(shuí)學(xué)的價(jià)格與我們的價(jià)值評(píng)估間的差距，是我們下調(diào)評(píng)級(jí)的主要原因”。

    傳統(tǒng)且價(jià)格高昂的信息流獲客方式也遭受了質(zhì)疑。第一上海證券分析師但玉翠認(rèn)為，信息流獲客效率正在走低，“傳統(tǒng)的信息流獲客模式效率走低且仍屬價(jià)格高昂，跟誰(shuí)學(xué)探索線(xiàn)下、直播等新獲客模式，新模式的單位獲客成本遠(yuǎn)低于信息流獲客，但貢獻(xiàn)體量仍較少，如果新模式能夠運(yùn)營(yíng)成功，則獲客成本有望迎來(lái)拐點(diǎn)。”

    如是金融研究院院長(zhǎng)管清友指出，后疫情時(shí)代，在線(xiàn)教育依舊有需求有市場(chǎng)，是一個(gè)有前景的好賽道。但一路狂奔混戰(zhàn)之后，獲客成本提升，盈利難度加大，已經(jīng)在路上的整頓治理會(huì)倒逼在線(xiàn)教育行業(yè)重新洗牌，結(jié)果一定是勝者為王。不管是哪種模式，要想在這場(chǎng)大戰(zhàn)中活下去，必須回歸教育本源，通過(guò)差異化方式提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，深耕優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)，才能有立足之本。