東方金誠：MLF降息落地，如何影響債市利率走勢？

    1月17日央行下調(diào)MLF操作利率10bp，對債市而言，此前市場預(yù)期中的最大利好已然兌現(xiàn)，這對后續(xù)利率走勢有何影響？我們嘗試推演如下：

    在本次MLF利率下調(diào)前，市場對于降息已有期待，12月下旬以來10年期國債收益率以2.8%為中樞波動，已經(jīng)部分內(nèi)含了降息預(yù)期。但本次MLF利率下調(diào)仍有超預(yù)期之處：一是雖然1月是市場期待的第一個重要的降息窗口期，但對于1月會否降息分歧較大，并未形成一致性預(yù)期，反而是預(yù)判春節(jié)后降息的聲浪更高；二是市場普遍預(yù)期降息幅度在5bp，而本次降息幅度在10bp。因此，超預(yù)期降息催化下，債市利率將現(xiàn)一定幅度下行，對貨幣政策更加敏感的中短端利率下行幅度會更大，收益率曲線將呈陡峭化。

    在消化完本次降息利好后，債市大概率會進(jìn)入一段比較糾結(jié)的時期。一方面，超預(yù)期降息指向當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大，穩(wěn)增長訴求強烈，12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也印證了這一點：當(dāng)月房地產(chǎn)投資錄得兩位數(shù)負(fù)增，社零實際增速同比出現(xiàn)了2020年疫情高峰以來的首次下降，顯示需求收縮和預(yù)期轉(zhuǎn)弱壓力還在深化。另一方面，考慮到降息為市場預(yù)期中的最大利好，且10bp的降息幅度基本上兌現(xiàn)了此前市場對于本輪貨幣寬松全部降息幅度的主流預(yù)測，后續(xù)貨幣寬松的想象空間大幅弱化；更為重要的是，在MLF降息落地后，后續(xù)1年期和5年期LPR報價均會隨之下調(diào)，尤其是5年期LPR報價下調(diào)可能會起到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期的作用。因此，貨幣寬松靠前發(fā)力后，市場對于穩(wěn)增長和寬信用的預(yù)期也會升溫。

    對此，我們有三點判斷：

    一、鑒于經(jīng)濟仍處下行周期，難言本次降息是本輪貨幣寬松的終點，后續(xù)降準(zhǔn)仍有望繼續(xù)落地，結(jié)構(gòu)性政策工具也將繼續(xù)推出，且無法排除再度降息的可能性。從這個角度看，降息利好兌現(xiàn)并不代表利好出盡，后續(xù)貨幣寬松還有想象空間，這也意味著利率下行周期還沒有結(jié)束。

    二、在12月降準(zhǔn)、1月降息并增量續(xù)作MLF后，短期內(nèi)央行再度采取降準(zhǔn)、降息等寬松舉措的可能性較小，接下來將進(jìn)入貨幣政策觀察期和等待期。在此期間，市場將跟隨央行密切關(guān)注穩(wěn)增長政策效果、信貸投放情況和房地產(chǎn)市場運行態(tài)勢，以研判下一步政策走向。由于未來1-2個月為宏觀數(shù)據(jù)真空期，市場關(guān)注點將更多聚焦寬信用和房地產(chǎn)市場走勢。我們認(rèn)為，央行下調(diào)MLF利率將帶動LPR報價下行，對信貸會有一定提振作用，但考慮到城投平臺信貸環(huán)境尚未出現(xiàn)明顯松動信號，房地產(chǎn)需求還在收縮，短期內(nèi)信用擴張力度可能仍然有限，給債市造成的利空也將有限，債市大概率將進(jìn)入一段震蕩行情，預(yù)計一季度10年期國債收益率將大致2.70%-2.85%之間窄幅波動。

    三、預(yù)計下一個貨幣寬松窗口期在二季度，原因有二：一是央行需要觀察一季度經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)來確定后續(xù)政策應(yīng)對；二是二季度可能會錄得今年GDP同比增速的最低值，且有可能下破增長目標(biāo)底線（我們預(yù)計今年經(jīng)濟增長目標(biāo)為5.0%以上，故增長底線為5.0%）——從以往三輪降息周期來看，經(jīng)濟增速逼近或下破增長目標(biāo)底線是觸發(fā)寬松舉措加碼的重要因素。我們判斷，4-5月份央行有可能再度實施一次降準(zhǔn)，而若二季度房價仍處下跌過程，則有可能再度實施降息。屆時隨進(jìn)一步寬松預(yù)期升溫，長端利率將重新打開下行過程，利率可能還有低點；其后隨房地產(chǎn)市場回暖、經(jīng)濟增速回升，需警惕利率拐點的出現(xiàn)。

    整體上，年初以來降息預(yù)期的不斷發(fā)酵和1月MLF降息的落地，并未改變我們對今年全年利率將先下后上、中樞前低后高的判斷；同時，我們繼續(xù)維持今年10年期國債收益率波動區(qū)間將在2.6%-3.2%、核心波動區(qū)間將在2.7%-3.1%的預(yù)測。