注重風(fēng)險(xiǎn)控制能力 優(yōu)選信用債基金

    信用債是由政府以外的主體所發(fā)行的債券。與政府發(fā)行的債券相比，最顯著的特征便是存在信用風(fēng)險(xiǎn)。但也正因其風(fēng)險(xiǎn)高、收益高的特征，信用債是債券型基金的重要投資對(duì)象。從債券型基金2020年的持倉(cāng)情況來看（不包含可轉(zhuǎn)債基金、債券指數(shù)基金），2020年Q1信用債持倉(cāng)占比為54.65%（和2019年Q4的54.57%基本持平），2020年Q4的信用債持倉(cāng)則下降為48.59%。將最近四個(gè)報(bào)告期信用債占比在50%以上的基金定義為信用債基金，截至2020年Q4，一共有1150只基金滿足條件，占債券型基金的40.14%。

    投資信用債基金，首先要從戰(zhàn)略層面分析要不要“賺信用的錢”，重點(diǎn)是評(píng)估當(dāng)前價(jià)格能否覆蓋真實(shí)的違約損失及未來信用利差的變化趨勢(shì)。與美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)相比，目前我國(guó)債券違約率低，信用利差對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償較低。短期來看，債券違約導(dǎo)致整體債券都有所下跌，其中很多中低等級(jí)債券跌幅較大，高等級(jí)信用債如果受到流動(dòng)性沖擊收益率大幅上升，會(huì)出現(xiàn)配置機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期來看，債券違約頻發(fā)，將推動(dòng)信用債市場(chǎng)真正走向市場(chǎng)化定價(jià)。在這個(gè)背景下，信用研究、信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力突出的基金公司將會(huì)長(zhǎng)期受益。

    在戰(zhàn)術(shù)層面上，就是在1150只信用債基金中，篩選出具有信用債管理能力的產(chǎn)品。對(duì)信用債投資來說，主要有資產(chǎn)擇時(shí)、杠桿策略、信用利差、信用下沉、行業(yè)和個(gè)券選擇等投資策略。其中信用利差和信用下沉是信用債基金獲取收益的重要來源。我們可以通過業(yè)績(jī)分析，找出過去3-5年業(yè)績(jī)較好，波動(dòng)較小的信用債基金，然后再研究和分析這些基金在信用利差和信用下沉的偏好和能力高低。

    首先，采用Campisi模型測(cè)算信用債基金的信用策略暴露水平。Campisi模型是債券基金業(yè)績(jī)歸因的重要模型。通過構(gòu)建久期、期限結(jié)構(gòu)、凸性、信用和違約共5個(gè)因子，可以計(jì)算債券基金在各因子上的暴露度。其中，信用因子和違約因子與信用策略息息相關(guān)——從投資級(jí)與高收益級(jí)兩個(gè)維度，對(duì)基金的信用策略進(jìn)行刻畫。如果信用因子暴露度高，可以理解為該基金的基金經(jīng)理更傾向于選取高信用等級(jí)的信用債進(jìn)行投資；如果違約因子暴露度高，則認(rèn)為基金經(jīng)理更傾向于賺取信用下沉的利差。通過測(cè)算，2020年1100只信用債基金中，有312只有明顯的信用利差特征，194只具有信用下沉特征。

    其次，依托債券市場(chǎng)特征來判斷信用管理能力。根據(jù)平安證券研究所固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的研究結(jié)論，信用債擇時(shí)擇的是收益率高點(diǎn)，而非信用利差。在中期（3年左右）視角下，應(yīng)跟隨利率債節(jié)奏尋頂信用債收益率高點(diǎn)。此時(shí)信用利差大概率走闊或震蕩，應(yīng)增加配置敞口，拉長(zhǎng)久期，把握信用債一級(jí)供給放量的機(jī)會(huì)。因此我們以收益率為界，判斷信用因子暴露值的變化方向是否符合市場(chǎng)變化。另外由于信用等級(jí)越低，市場(chǎng)要求的超額補(bǔ)償幅度便越大。信用下沉策略的核心便是信用利差能夠彌補(bǔ)潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)，即能夠彌補(bǔ)長(zhǎng)期違約損失和歷史上單年最高違約率。因此，我們以高收益?zhèn)c投資級(jí)債券之間的評(píng)級(jí)利差為界，判斷違約因子暴露值的變化方向是否符合利差變化。

    最后，要特別關(guān)注信用債基金的踩雷情況。2020年底違約事件頻出，部分信用債基金因?yàn)槌钟羞`約債造成凈值暴跌。因此在優(yōu)選信用債基金時(shí)，要特別關(guān)注該基金是否有踩雷情況。一是通過凈值異常、基金公告、債券持倉(cāng)信息等，來判斷基金、基金經(jīng)理或者基金公司在最近三年是否有踩雷事件發(fā)生；二是通過對(duì)基金經(jīng)理和基金公司的定性分析來判斷該基金經(jīng)理的信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力（如公司信用研究體系、信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、基金經(jīng)理的信用研究理念等）。

    從平安證券的研究成果來看，國(guó)內(nèi)信用債基金的投資策略主要以穩(wěn)健的高等級(jí)信用債為主，信用下沉策略為輔。但是無論是單一策略還是兩者結(jié)合，都需要對(duì)市場(chǎng)和利差的變化有較好的預(yù)判和及時(shí)的調(diào)整。在具體產(chǎn)品的選擇上，投資者可按以上方法進(jìn)行評(píng)估，并綜合考慮基金經(jīng)理和基金公司等定性因素，找到符合自身投資目標(biāo)的優(yōu)秀產(chǎn)品與優(yōu)秀管理人。