風(fēng)頭不再 量化交易何去何從

    在去年二、三季度出盡風(fēng)頭的量化交易，隨著市場調(diào)整而風(fēng)光不再。今年以來，各類量化策略產(chǎn)品凈值普遍出現(xiàn)顯著回撤，收益率下降甚至出現(xiàn)了負(fù)收益，出現(xiàn)部分量化投資機構(gòu)“封盤”和設(shè)置0贖回費的現(xiàn)象。上海證券報近期通過對量化投資機構(gòu)和代銷渠道等多方采訪后了解到，這不僅與市場調(diào)整有關(guān)，更受到了行業(yè)競爭加劇、同類策略擁堵和規(guī)模擴張等多重因素的影響。借鑒成熟市場的發(fā)展歷程，多位業(yè)內(nèi)人士表示，仍然看好量化交易的未來。伴隨資本市場向“市場化、國際化、法治化”方向穩(wěn)步發(fā)展，量化交易市場未來還有很大的成長空間。

    凈值普遍回撤

    本輪量化市場的調(diào)整，是在經(jīng)歷了去年二、三季度快速擴張后，自四季度開始的。進入2022年，在指數(shù)繼續(xù)回調(diào)、成交量萎縮和波動率降低等因素影響下，量化策略產(chǎn)品出現(xiàn)了較為明顯的凈值回撤。

    以某指數(shù)增強產(chǎn)品為例，在去年9月中旬凈值達到最高點后便開始迅速回調(diào)，延續(xù)至2022年第一周，已回吐2021年的大部分收益。不僅指數(shù)增強產(chǎn)品，量化選股、靈活對沖、市場中性等各類策略產(chǎn)品同期也遭遇了大面積的凈值回撤。

    “無論量化產(chǎn)品宣傳自己的策略有多么優(yōu)秀，其實不外乎事件驅(qū)動、指數(shù)增強、套利策略等幾個大類。”上海戊戌資產(chǎn)合伙人、西安交通大學(xué)金融學(xué)博士丁炳中表示，除了量化對沖和套利策略等少數(shù)策略可以獨立于市場行情外，其余策略并不能保證大幅跑贏市場。隨著指數(shù)回落，特別是權(quán)重比較大的各種“茅”股價出現(xiàn)回調(diào)，量化產(chǎn)品凈值回撤也就成為必然。

    在收益率方面，根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日，在29家百億級量化私募中，僅有3家以管理期貨策略為主的量化私募取得正收益，占比僅為10.34%。

    類似量化策略階段性失效的情況并非第一次出現(xiàn)。2020年11月，伴隨著周期股的爆發(fā)，有色板塊3周漲幅累計超過20%，但由于量化程序并未超配，部分策略模型連續(xù)3周跑輸指數(shù)，導(dǎo)致業(yè)績壓力提升。

    “集體回撤客觀上遵循了盈虧同源的本質(zhì)。”海通證券投資顧問陳渚見認(rèn)為，去年四季度以來，市場風(fēng)格發(fā)生明顯變化，板塊輪動迅速，缺少明顯的市場主線，導(dǎo)致量化策略階段性難以快速適應(yīng)。

    策略緣何失效

    相比主動投資來說，量化策略的最大特點在于絕對理性，不受情緒影響，快速處理大量信息且出錯概率極低。不過，上海證券報在調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，隨著量化產(chǎn)品和機構(gòu)數(shù)量的增加，策略擁堵導(dǎo)致的同質(zhì)化或?qū)⒓觿‘a(chǎn)品相關(guān)性同向波動，并在市場發(fā)生調(diào)整時引發(fā)收益下降。

    招商證券的一份研報顯示，2021年，指數(shù)增強產(chǎn)品超額收益的平均相關(guān)性從2020年的0.14上升到了0.44，趨同現(xiàn)象變得更為突出。因為策略趨同現(xiàn)象的存在，當(dāng)市場風(fēng)格出現(xiàn)較大切換、私募策略集體調(diào)倉，或者受到外生因素的影響，導(dǎo)致投資方在集中撤資時，理論上會造成進一步的同向波動。

    此外，策略模型的因子也會在受到市場影響時發(fā)生權(quán)重變化，進而可能導(dǎo)致策略“失靈”的現(xiàn)象。在目前的量化策略模型中，量化因子包羅萬象，凡是能夠影響股價的因素在量化策略中均可以成為因子，不僅包括GDP、失業(yè)率、CPI、企業(yè)利潤增長率等宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟的指標(biāo)，甚至還包括天氣、季節(jié)等。“在市場調(diào)整過程中，不同因子發(fā)揮作用的時間地點也將發(fā)生變化，即因子權(quán)重發(fā)生改變。”丁炳中表示。

    “小規(guī)模因子失靈是正?，F(xiàn)象，不斷挖掘新的因子，迭代效率下降甚至失靈的因子是量化團隊的日常工作。但是，當(dāng)大規(guī)模因子失靈，或者是模型失靈的時候，通常是由于市場風(fēng)格短期劇烈變化，或者量化團隊模型因子迭代周期過長導(dǎo)致的。”淳石集團合伙人、酷望投資證券母基金負(fù)責(zé)人楊如意分析認(rèn)為，當(dāng)量化投資遇上這類問題時，考驗的是團隊的研究能力和適應(yīng)能力。研究實力強，模型因子迭代周期短的團隊能很快走出困境，而適應(yīng)能力相對較弱團隊的業(yè)績可能會繼續(xù)下探。

    規(guī)模擴張之困

    對于量化投資而言，另一個不得不提的因素則是資金容量。

    在當(dāng)前市場中，不同類型的策略資金容量有較大差異。其中，某些回撤極小的高頻CTA策略，單策略單資產(chǎn)的資金容量可能只有千萬元級別，而股票多頭策略的資金容量則大得多。

    招商證券量化與基金評價首席分析師任瞳表示，如果想要在較高頻考察期內(nèi)仍然具備高勝率，那么部分收益必然來自于無風(fēng)險套利或者短期的統(tǒng)計套利，也就是賺市場定價失效的錢。隨著整個市場參與者增多，信息傳遞效率迅猛提升，市場定價無效帶來的機會變得越來越少。“魚大池塘淺，管理大規(guī)模資金的情況下，難以靈活騰挪。”

    任瞳稱，從中證500增強產(chǎn)品的表現(xiàn)來看，超額收益與管理規(guī)模之間確實存在顯著的負(fù)向相關(guān)性。去年5月以來，頭部量化私募規(guī)模增長明顯放緩，除了超額收益的因素之外，頭部量化機構(gòu)可能也在自主控制自身龐大的體量。

    以各機構(gòu)的實際行動看，此前已有多家百億級量化私募宣布暫停募集資金進行“封盤”。此外，還有部分私募通過減免贖回費等方式，試圖變相鼓勵投資者贖回私募產(chǎn)品。

    “這很可能意味著產(chǎn)品管理人已經(jīng)意識到問題并積極控制資金容量。”在任瞳看來，由于各家策略存在趨同現(xiàn)象，整個行業(yè)的資金容量可能會變成一種稀缺的準(zhǔn)公共物品。即使頭部私募有意識地控制規(guī)模，但也難以保證其他競爭對手和潛在進入者擴大管理規(guī)模，最終導(dǎo)致獲取穩(wěn)定超額收益變得格外困難。

    成長空間很大

    雖然受各種因素影響，量化交易近期表現(xiàn)不佳，但多位業(yè)內(nèi)人士在接受上海證券報采訪時均表示，仍然看好量化交易的未來。

    “如今A股市場正在上演的這一幕在歐美成熟市場都曾出現(xiàn)過。自1969年成立第一只量化基金，美國量化市場至今已發(fā)展超過50年，現(xiàn)如今量化基金已成為美國資本市場的重要力量并且愈發(fā)成熟。”華鑫證券相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，借鑒歐美市場的發(fā)展歷程，量化投資在A股的發(fā)展之路將會越走越寬、越走越遠(yuǎn)。優(yōu)質(zhì)量化資產(chǎn)依舊具備很高的市場配置價值，是居民資產(chǎn)配置的重要組成部分。

    不過，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從量化策略環(huán)境來講，A股的法律制度和交易機制與海外市場均有所不同，這也造就了量化策略的表現(xiàn)不同。楊如意表示，海外量化投資發(fā)展更加成熟，策略差異化更大，總體交易頻率比A股低，但高頻策略更加豐富。加之量化市值占比更高，導(dǎo)致海外量化的超額收益反而大幅小于A股。

    楊如意進一步分析稱，由于海外量化投資已經(jīng)發(fā)展了相當(dāng)長時間，因此，對量化投資的監(jiān)管也非常成熟，包括對量化的杠桿運用、風(fēng)格漂移、業(yè)績分化、交易機制、不正當(dāng)競爭的監(jiān)管等。而A股在這些方面的監(jiān)管還存在缺位。“目前，國內(nèi)對量化規(guī)模快速擴張和高頻交易均有一定限制，但監(jiān)管整體還處在一個較為寬松的水平。未來量化投資的進一步發(fā)展對監(jiān)管也提出了更高要求，后續(xù)對量化投資監(jiān)管的完善也是值得關(guān)注的方向。”