亞瑪頓重組交易獲投服中心關(guān)注 建議對(duì)標(biāo)的公司審慎估值

    本報(bào)記者 吳曉璐

    近日，亞瑪頓公告稱(chēng)，擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，以25億元購(gòu)買(mǎi)鳳陽(yáng)硅谷（以下簡(jiǎn)稱(chēng)標(biāo)的公司）100%股權(quán)，交易對(duì)方壽光靈達(dá)、壽光達(dá)領(lǐng)合計(jì)持有標(biāo)的公司72.46%股權(quán)，為上市公司實(shí)際控制人林金錫、林金漢控制的企業(yè)，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

    標(biāo)的公司以收益法評(píng)估的整體估值為25.2463億元，較賬面價(jià)值增值18.2543億元，增值率261.08%，引起市場(chǎng)廣泛熱議和質(zhì)疑。投服中心建議亞瑪頓在審議本次事項(xiàng)的股東大會(huì)召開(kāi)前，重新檢視對(duì)標(biāo)的公司的盈利預(yù)測(cè)邏輯，對(duì)標(biāo)的公司審慎估值。

    標(biāo)的公司銷(xiāo)售均價(jià)

    持續(xù)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)存疑

    具體來(lái)看，投服中心對(duì)標(biāo)的公司主要產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)成本持續(xù)下滑的預(yù)測(cè)提出質(zhì)疑。

    首先，投服中心認(rèn)為，預(yù)測(cè)標(biāo)的公司玻璃原片銷(xiāo)售均價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)與行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張和上市公司原料采購(gòu)價(jià)格的變化趨勢(shì)不符。

    標(biāo)的公司主要產(chǎn)品為光伏玻璃原片，主要供應(yīng)給上市公司，2021年對(duì)上市公司的銷(xiāo)售額占其營(yíng)業(yè)收入的99.46%。依據(jù)重組草案，標(biāo)的公司預(yù)測(cè)2022年至2026年銷(xiāo)量分別為1.0848億平方米、1.0603億平方米、1.0607億平方米、1.0493億平方米及1.0376億平方米，營(yíng)業(yè)收入分別為16.4276億元、17.1474億元、17.7606億元、18.1728億元及18.4231億元，以此計(jì)算標(biāo)的公司2022年至2026年玻璃原片產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)為15.14元每平方米、16.17元每平方米、16.74元每平方米、17.32元每平方米及17.75元每平方米，呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。公司稱(chēng)，光伏玻璃仍處恢復(fù)性上漲階段，對(duì)部分光伏玻璃原片參考現(xiàn)行價(jià)格考慮一定增長(zhǎng)幅度預(yù)測(cè)。

    投服中心就前述產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)的預(yù)測(cè)邏輯提出如下質(zhì)疑：一是本次銷(xiāo)售均價(jià)的預(yù)測(cè)是否充分考慮了光伏玻璃行業(yè)可能面臨的產(chǎn)能過(guò)剩。

    根據(jù)中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)披露的年度報(bào)告，截至2021年末，光伏玻璃在產(chǎn)窯爐產(chǎn)能約為43500噸/天，較2020年同比增長(zhǎng)50.5%，目前全國(guó)在建、擬建光伏玻璃項(xiàng)目遠(yuǎn)超市場(chǎng)需求，未來(lái)幾年光伏玻璃行業(yè)將出現(xiàn)市場(chǎng)供應(yīng)寬松、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況。同時(shí)，中信建投、工銀投行等主流券商發(fā)布的行業(yè)研究報(bào)告顯示，依據(jù)全國(guó)各省陸續(xù)召開(kāi)的光伏玻璃生產(chǎn)線(xiàn)項(xiàng)目聽(tīng)證會(huì)資料，2022年至2026年光伏玻璃產(chǎn)能將迅速擴(kuò)張，逐年新增產(chǎn)能分別為64870噸/天、120800噸/天、76480噸/天、38550噸/天及14000噸/天，2026年全國(guó)產(chǎn)能將達(dá)360070噸/天，是2021年產(chǎn)能規(guī)模的8倍左右，2022年下半年后光伏玻璃或?qū)⒊霈F(xiàn)整體產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格上行動(dòng)力不足，2022年至2023年行業(yè)將進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段。在行業(yè)整體產(chǎn)能快速擴(kuò)張，供需結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配的背景下，標(biāo)的公司預(yù)測(cè)產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)的邏輯是否成立。

    二是主要客戶(hù)亞瑪頓業(yè)績(jī)大幅下滑、產(chǎn)品價(jià)格顯著下降是否足以支撐標(biāo)的公司產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)持續(xù)上漲的預(yù)測(cè)邏輯。

    重組草案披露，標(biāo)的公司生產(chǎn)的玻璃原片主要提供給亞瑪頓進(jìn)行光伏玻璃深加工。亞瑪頓2021年報(bào)及2022年一季報(bào)顯示，歸母凈利潤(rùn)自2021年第二季度開(kāi)始持續(xù)下滑，2021年、2022年1季度分別同比下滑60.8%、76.04%，年報(bào)解釋“由于2020年下半年光伏玻璃緊缺，價(jià)格大幅上漲，光伏玻璃生產(chǎn)企業(yè)紛紛加速產(chǎn)能擴(kuò)張，2021年2季度開(kāi)始光伏玻璃價(jià)格大幅下降并在低位波動(dòng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響”。依據(jù)亞瑪頓歷史年報(bào)披露的當(dāng)年太陽(yáng)能玻璃營(yíng)業(yè)收入及銷(xiāo)售量計(jì)算，亞瑪頓2020年及2021年太陽(yáng)能玻璃的產(chǎn)品單價(jià)分別為28.62每平方米及24.17元每平方米，已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2021年產(chǎn)品單價(jià)同比下滑15.55%。此外，重組草案顯示，2021年標(biāo)的公司提供給亞瑪頓的玻璃原片銷(xiāo)售均價(jià)也出現(xiàn)下滑。在此背景下，標(biāo)的公司仍預(yù)測(cè)未來(lái)玻璃原片銷(xiāo)售均價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)明顯與上市公司披露的信息相矛盾。

    標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)成本持續(xù)下滑

    不符合正常商業(yè)邏輯

    其次，投服中心認(rèn)為，預(yù)測(cè)標(biāo)的公司營(yíng)業(yè)成本持續(xù)下滑與相關(guān)行業(yè)研究報(bào)告的觀點(diǎn)相左，也不符合正常的商業(yè)邏輯。

    依據(jù)重組草案，標(biāo)的公司預(yù)測(cè)2022年至2026年?duì)I業(yè)成本分別為13.0073億元、12.9058億元、12.8013億元、12.6947億元及12.7015億元，呈持續(xù)下降趨勢(shì)，其中材料成本中石英砂各年度預(yù)測(cè)值不變，均為1.7584億元，純堿成本分別為3.3122億元、3.1999億元、3.0876億元、2.9753億元及2.9753億元，呈持續(xù)下降趨勢(shì)，制造費(fèi)用（包括天然氣、重油費(fèi)用等）分別為6.0339億元、6.0408億元、6.0446億元、6.0462億元及6.0487億元，呈微幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司稱(chēng)，材料成本參考近期采購(gòu)價(jià)格預(yù)測(cè)，純堿在此基礎(chǔ)上考慮一定幅度下降預(yù)測(cè)，燃料動(dòng)力費(fèi)參考2021年四季度消耗水平預(yù)測(cè)。

    投服中心對(duì)本次營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)邏輯提出如下質(zhì)疑：依據(jù)行業(yè)研究報(bào)告，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為光伏玻璃原材料價(jià)格堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)2022年下半年成本壓力持續(xù)存在，考慮到光伏玻璃行業(yè)大量的新增產(chǎn)能釋放，低鐵石英砂礦價(jià)預(yù)計(jì)呈現(xiàn)易漲難跌走勢(shì)，純堿預(yù)計(jì)保持供需偏緊，海外天然氣和石油價(jià)格受地緣政治沖突影響，價(jià)格高企，短期內(nèi)難以存在下行拐點(diǎn)。而標(biāo)的公司未結(jié)合相關(guān)原材料、燃料動(dòng)力市場(chǎng)價(jià)格未來(lái)走勢(shì)及歷史變動(dòng)趨勢(shì)，僅依據(jù)近期采購(gòu)價(jià)格或2021年四季度情況做出的營(yíng)業(yè)成本的預(yù)測(cè)是否審慎。同時(shí)，在充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，預(yù)測(cè)標(biāo)的公司產(chǎn)品銷(xiāo)售均價(jià)在未來(lái)5年持續(xù)上漲，而營(yíng)業(yè)成本卻持續(xù)下降有悖于正常商業(yè)邏輯。

    由于高估營(yíng)業(yè)收入、低估營(yíng)業(yè)成本將推高企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值，從而提高估值。鑒于此，投服中心建議亞瑪頓就前述矛盾問(wèn)題以公告形式充分回應(yīng)，合理估值，減少或消除市場(chǎng)對(duì)亞瑪頓通過(guò)本次交易向?qū)嶋H控制人進(jìn)行利益輸送的質(zhì)疑，也希望廣大投資者能積極參加即將召開(kāi)的股東大會(huì)，理性投票。

（編輯 李波）