4月16日券商晨會(huì)研報(bào)匯編

    【平安證券】

    基金：截止2020年3月31日，長(zhǎng)期視角下，以大盤基金和 價(jià)值型基金為主；中期視角下和短期視角下，以大盤基金和成長(zhǎng)型基金為主。三種時(shí)間 區(qū)間下，除小盤基金以價(jià)值型基金為主外，大盤基金和中盤基金的投資風(fēng)格傾向都以成 長(zhǎng)型基金為主。基金風(fēng)格視角下基金業(yè)績(jī)：2020Q1，A股市場(chǎng)表現(xiàn)出成長(zhǎng)股優(yōu)于價(jià)值 股的特征，不同風(fēng)格基金業(yè)績(jī)也有所區(qū)分。從增長(zhǎng)率看，三種時(shí)間區(qū)間均體現(xiàn)出成長(zhǎng)型 基金優(yōu)于價(jià)值型基金的特征，且都體現(xiàn)出小盤基金優(yōu)于大盤基金的特征?；痫L(fēng)格動(dòng)態(tài) 變化情況：從2020Q1基金風(fēng)格變動(dòng)方面看，公募主動(dòng)權(quán)益基金的市值規(guī)模傾向有從大 盤基金和小盤基金轉(zhuǎn)向中盤基金的跡象，投資風(fēng)格傾向有從成長(zhǎng)型基金轉(zhuǎn)向價(jià)值型基金 的跡象。投資建議：結(jié)合季度間基金風(fēng)格變化方向、基金風(fēng)格穩(wěn)定性，規(guī)模、業(yè)績(jī)以及 申購(gòu)贖回狀態(tài)等因素，我們推薦以下基金：景順長(zhǎng)城支柱產(chǎn)業(yè)混合、博時(shí)鑫源混合A、 工銀瑞信金融地產(chǎn)混合、申萬(wàn)菱信量化小盤股票。

    債券：低價(jià)交易屬于廣義違約。1）募集說(shuō)明書(shū)中定義的三類違約可合稱為狹義違約，狹義違約 和低價(jià)交易可以統(tǒng)稱為廣義違約。2）低價(jià)交易是指?jìng)鶛?quán)債務(wù)雙方達(dá)成的旨在大幅度減少債務(wù)人償債義 務(wù)的債務(wù)重組，國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也稱之為消極債務(wù)重組，國(guó)內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本將低價(jià)交易視為違約。3） 是否被判定為低價(jià)交易與債權(quán)債務(wù)雙方是否協(xié)商一致無(wú)關(guān)，關(guān)鍵是看債務(wù)重組是否較大幅度減少了償債 義務(wù)。4）國(guó)內(nèi)債券低價(jià)交易主要包括債券展期、場(chǎng)外兌付、撤回回售、弱主體永續(xù)債遞延展期。低價(jià)交易仍會(huì)增多，投資者更需謹(jǐn)慎。國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)技術(shù)文件中將低價(jià)交易視為 違約，但評(píng)級(jí)實(shí)踐中并未嚴(yán)格執(zhí)行，這樣會(huì)降低發(fā)行人惡意逃廢債的成本進(jìn)而降低企業(yè)的償債意愿。低 價(jià)交易后發(fā)行人通過(guò)正常渠道發(fā)債融資的難度都顯著上升。疫情沖擊以及永續(xù)債可贖回高峰背景下低價(jià) 交易仍會(huì)增多，投資者下沉評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎。低價(jià)交易在發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)是成熟的債務(wù)管理方式，未來(lái) 國(guó)內(nèi)債券低價(jià)交易也會(huì)長(zhǎng)期存在，隨著投資者保護(hù)理念逐漸深入人心，低價(jià)交易也將會(huì)更加規(guī)范化。 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情背景下違約風(fēng)險(xiǎn)上升，低價(jià)交易獲得更高償付的難度上升；債券低價(jià)交易模糊了違約定 義，不利于投資；發(fā)行人通過(guò)低價(jià)交易惡意逃廢債的概率上升。

    【中泰證券】

    食品飲料：三只松鼠和良品鋪?zhàn)邮菄?guó)內(nèi)休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規(guī)模分列線上和線下首位，兩者各自領(lǐng) 域均占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，核心在于選擇了不同的發(fā)展路徑。本篇報(bào)告從ROE切入，主要討論三個(gè)問(wèn)題： 第一，三只松鼠和良品鋪?zhàn)痈逺OE背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線上和線下的高效率分別體現(xiàn)在哪？第三，兩者未來(lái)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力是什么？解密休閑零食巨頭高ROE背后的商業(yè)模式之道。三只松鼠和良品鋪?zhàn)覴OE位居行業(yè)前兩位，通過(guò)ROE拆分來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)其盈利能力和杠桿水平均無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，營(yíng)運(yùn)能力才是兩者的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步地，雖然兩者均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，這是由兩者在不同 渠道具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所決定的。三只松鼠：高效的線上運(yùn)營(yíng)之王，線上流量紅利驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。良品鋪?zhàn)樱撼墒斓木€下運(yùn)營(yíng)之王，線下跑馬圈地驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)。投資建議：海闊憑魚(yú)躍，天高任鳥(niǎo)飛，看好巨頭差異化成長(zhǎng)。我們認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定了商業(yè)模式，三只松鼠線上運(yùn)營(yíng)效率高、品牌力突出、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，因此選擇線上模式為主，良品鋪?zhàn)泳€下運(yùn)營(yíng)效率高、門店經(jīng)營(yíng)管理成熟，因此選擇線下模式為主。展望未來(lái)，三只松鼠將抓住線上流量紅利加快滲透，良品鋪?zhàn)訉⒓涌炫荞R圈地走向全國(guó)。我們認(rèn)為，不同模式本身并無(wú)優(yōu)劣、各有千秋，兩者 有望在各自領(lǐng)域做到極致，看好雙巨頭在千億休閑零食市場(chǎng)上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長(zhǎng)。

    【天風(fēng)證券】

    電新：2016年之前美國(guó)CAFE完成度較好，隨著大排量、實(shí)際值低于達(dá)標(biāo)值的 輕卡占比逐年提升，2016年起實(shí)際CAFE已連續(xù)三年低于達(dá)標(biāo)值，而碳排積分自2016年起也開(kāi)始下滑，行業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)積分80%預(yù)計(jì)在2021年到期。因此雖然美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)相較于歐洲、中國(guó)寬松，但在國(guó)內(nèi)的減排依舊面臨一定壓力。CAFE模型下電動(dòng)車產(chǎn)量測(cè)算：根據(jù)CAFE計(jì)算公式，我們構(gòu)建了 電動(dòng)車產(chǎn)量測(cè)算模型，測(cè)算2020年電動(dòng)車銷量為45萬(wàn)輛，2026年電動(dòng)車至少需要108萬(wàn)輛，6年CAGR為16%。美國(guó)CAFE積分政策相較于歐 洲碳排政策較寬松，因此對(duì)應(yīng)電動(dòng)車的增速較低。繼續(xù)推薦特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈， 電池端包括【寧德時(shí)代】、【恩捷股份】、【科達(dá)利】（結(jié)構(gòu)件+汽車連接件）、 【天賜材料】。汽零端包括熱管理【三花智控】（家電組覆蓋）、底盤+內(nèi)飾【拓普集團(tuán)】（汽車組覆蓋）、繼電器【宏發(fā)股份】。

    【財(cái)信證券】

    宏觀策略：A股表現(xiàn)萎靡，權(quán)重板塊疲軟。截止收盤，上證指數(shù)跌0.57%，中小板指跌0.28%，創(chuàng)業(yè)板指跌0.40%;全部A股 漲幅中位數(shù)為-0.9%；行業(yè)板塊方面，醫(yī)藥生物、電子、電氣設(shè)備漲幅居前，家用電器、建筑材料、休閑服務(wù)跌幅居 前；主題概念方面，生物疫苗指數(shù)、肺炎概念指數(shù)、抗癌指數(shù)漲幅居前；滬市382家上漲，1111家下跌；深市611家上漲，1586家下跌；兩市共計(jì)漲停60家，跌停9家；兩市共計(jì)成交金額6410.7億，較前日成交額有所放大；北上資金方面，滬股通凈流入8.901億，深股通凈流入24.64億，共計(jì)凈流入33.54億。市場(chǎng)處于震蕩期間，無(wú)量反彈動(dòng)能有限。全球市場(chǎng)仍然處于反彈階段，后續(xù)市場(chǎng)走勢(shì)取決于疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度，海外新增確診人數(shù)略有所平緩，但部分國(guó)家有加快趨勢(shì)，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)仍然將停擺。隨著海外市場(chǎng)反彈到一定區(qū)間，對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期將使得市場(chǎng)開(kāi)始承受較大壓力，仍然需要小心海外市場(chǎng)反彈后繼續(xù)跳水的壓力。對(duì)A股來(lái)說(shuō)近期溫和反彈的趨勢(shì)或近于尾聲，市場(chǎng)進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間，二季度市場(chǎng)仍然有回落風(fēng)險(xiǎn)，但向下2600-2700的支撐力仍然 比較強(qiáng)勁，持倉(cāng)應(yīng)當(dāng)考慮降低估值、風(fēng)格偏防御。

    原油：美國(guó)石油學(xué)會(huì)周二（4月14日）報(bào)告顯示，上周美國(guó)原油庫(kù)繼續(xù)增加。美國(guó)上周原油庫(kù)存大幅增加1314.3萬(wàn)桶，前 值增加1190萬(wàn)桶，預(yù)期值增加1160萬(wàn)桶。API庫(kù)欣地區(qū)原油庫(kù)存增加536.1萬(wàn)桶，前值增加680萬(wàn)桶。汽油庫(kù)存 增加222.6萬(wàn)桶，前值增加940萬(wàn)桶。預(yù)期值增加680萬(wàn)桶。精煉油庫(kù)存增加564萬(wàn)桶，前值-17.7萬(wàn)桶。預(yù)期值增加 123.9萬(wàn)桶。數(shù)據(jù)公布后，美、布兩油暫時(shí)波動(dòng)不大。 點(diǎn)評(píng)：庫(kù)存的增長(zhǎng)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，并且增長(zhǎng)幅度在逐步擴(kuò)大。此前OPEC達(dá)成的減產(chǎn)協(xié)議是OPEC+組織是從5 月份開(kāi)始減產(chǎn)970萬(wàn)桶/日，俄羅斯和沙特分別減產(chǎn)250萬(wàn)桶。減產(chǎn)的結(jié)果存在幾方面問(wèn)題，一是減產(chǎn)的時(shí)間比較晚， 四月份需求過(guò)剩就已經(jīng)很明顯了，改到5月才開(kāi)始減產(chǎn)意味著4月份過(guò)剩局面不會(huì)改變；二是俄羅斯和沙特的減產(chǎn)額度都只有250萬(wàn)桶，這是低于了市場(chǎng)預(yù)期的，也體現(xiàn)出了兩個(gè)國(guó)家減產(chǎn)上的誠(chéng)意不夠。三是減產(chǎn)計(jì)劃的執(zhí)行和監(jiān)督問(wèn)題，暫時(shí)來(lái)看協(xié)議缺乏約束力。目前全球原油的累庫(kù)已成定局，原油價(jià)格短期內(nèi)仍然將受到庫(kù)存增長(zhǎng)的壓制，但長(zhǎng)期價(jià)格中樞的回升預(yù)期不變。