OMO利率持穩(wěn) 緊縮顧慮可休矣

    “超級周”落下帷幕，美聯(lián)儲暗示加快升息，人民銀行卻停止上調(diào)公開市場操作利率。接受中國證券報記者采訪的分析人士表示，雖經(jīng)濟復蘇步伐有別，但歐美政策在趨緊的大方向上已逐漸形成一致。我國貨幣政策制定更著眼于內(nèi)部問題，眼下不會大幅收緊，邊際放松的需求反倒在增強，年內(nèi)流動性應無憂，債市在方向上可適度積極，但需把握好節(jié)奏。

    歐美“緊”聲迭起

    中國證券報：“超級周”落下帷幕，請談談對全球貨幣政策趨勢的看法。

    孫彬彬：當前全球貨幣政策本質(zhì)上還是由美國主導，只要美國貨幣政策收緊，新興市場國家在壓力之下就不得不收緊，能有相對獨立地位的歐、日央行，也因為發(fā)達經(jīng)濟體相類似的經(jīng)濟周期在方向上也保持一致。

    貨幣政策有獨立地位的美、歐、日央行盯住的都是通脹。目前而言，歐、日經(jīng)濟增速放緩，但按照產(chǎn)出缺口來看，仍處于正向收斂過程中，因而通脹短期內(nèi)預計仍將上行，美國由于財政政策更積極，通脹上行速度更快，因而，短期內(nèi)美、歐、日貨幣政策大方向上仍是收緊。

    覃漢：近期，歐美央行相繼公布議息會議結(jié)果，信息量較大。在歐央行看來，一季度經(jīng)濟表現(xiàn)不及預期，故大幅下調(diào)對歐元區(qū)2018年GDP增速預測值，但上調(diào)對2018年和2019年的通脹預測。美聯(lián)儲則同時上調(diào)對2018年P(guān)CE通脹率和GDP增速預測。

    基于此，歐、美央行的貨幣政策節(jié)奏面臨分化，但收緊的大方向并不會變。無論是被認為“偏鷹”的美聯(lián)儲，還是“偏鴿”的歐央行，均不約而同地上調(diào)了對未來的通脹預期。以美國為例，越來越緊的勞動力約束可能意味著就業(yè)擴張到頂、薪資和通脹加速上漲。5月通脹數(shù)據(jù)已初步顯示出加速上行特征。歐央行對于通脹也持樂觀態(tài)度。

    中國證券報：美聯(lián)儲會否加快升息，美元上行空間幾何？

    孫彬彬：美聯(lián)儲決策環(huán)境目前存在兩大特征：一是人員的更替導致“鷹派”色彩加重，二是對經(jīng)濟的判斷比較樂觀。從主要決策依據(jù)——通脹來看，尚在上行途中，因而在“鷹派”的決策環(huán)境下，年內(nèi)加息4次概率較大。但拉長期限來看，考慮到政策的負反饋，美聯(lián)儲后續(xù)加息節(jié)奏會逐步放慢。

    美元強弱取決于美國與歐、日經(jīng)濟基本面、貨幣政策的對比，預計美國的經(jīng)濟一直會略強于歐、日，可支撐強美元，但考慮到美國政策的預期已較足，空間不是很大。

    覃漢：當前美國經(jīng)濟幾乎“一枝獨秀”導致美元表現(xiàn)非常強勢，但人民幣未現(xiàn)快速貶值，我國貨幣政策面臨的外部壓力減弱，更多將轉(zhuǎn)向應對內(nèi)部矛盾，當前的核心矛盾無疑是融資收縮對經(jīng)濟發(fā)展前景存在不利影響。

    中美10年期國債利差跌出“舒適區(qū)間”，但并不值得擔憂，未來仍有繼續(xù)壓縮空間。有投資者擔憂目前中美10年期國債利差已壓縮至71bp，跌至80-100bp舒適區(qū)間下限，似乎抑制了國內(nèi)債券進一步下行。但對央行而言，利率和匯率是同一硬幣的兩面，為抑制資本外流風險，既可以通過保持一定境內(nèi)外利差，也可通過匯率工具平抑外部市場波動，甚至還可以通過一定的資本管制如調(diào)節(jié)外匯存款準備金率來實現(xiàn)內(nèi)外部均衡目標。由于中美經(jīng)濟與貨幣周期錯位，預計央行將擴大中美利差區(qū)間容忍度，更多運用匯率來平抑海外沖擊，貨幣政策方向?qū)⒏嗯c國內(nèi)基本面走勢保持一致。從這個層面來說，在未來有可能出現(xiàn)美聯(lián)儲加息、而國內(nèi)不跟隨加息的情況。

    貨幣政策不會被動收緊

    中國證券報：我國會不會加息，如何看待未來一段時間貨幣政策取向？

    孫彬彬：央行不會被動收緊貨幣政策，更不會調(diào)整存貸款基準利率。相比外部壓力，貨幣政策未來走向應該會更多關(guān)注內(nèi)部問題。

    即使考慮平衡外部壓力，對比目前我國DR007與美國聯(lián)邦基準利率，兩者利差仍在“舒適區(qū)間”內(nèi)。如果考慮內(nèi)部因素，特別是去杠桿和嚴監(jiān)管所帶來的負反饋問題，央行未來的行為應該會更加積極，在美聯(lián)儲、歐央行相繼釋放政策收緊信號的情況下，本周人行未調(diào)高OMO利率，即可視作一大信號。未來貨幣政策可能中性略松。

    覃漢：在通脹和匯率貶值壓力不大的情況下，央行并沒有太大的加息壓力。之前央行采取的定向降準+政策利率上調(diào)的組合，某種意義上就是傳遞出相互對沖的信號：對內(nèi)，避免市場對于貨幣政策作出過緊或過松的解讀，兼顧經(jīng)濟周期和金融周期的目標；對外，不給人民幣匯率傳遞出過于一致的貶值或升值信號。

    此次央行并未上調(diào)OMO利率，傳遞出更加溫和的信號：對內(nèi)，經(jīng)濟下行壓力增大，更為側(cè)重經(jīng)濟周期；對外，對應對潛在的貿(mào)易不確定性，留有對沖余地。市場對貨幣政策和資金面保持平穩(wěn)的信心無疑會得到增強，至少消除了對于貨幣政策繼續(xù)收緊的擔憂。

    張旭：人民銀行在制定貨幣政策時，通常首先考慮的是國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢，主要決定因素在國內(nèi)。在金融嚴監(jiān)管及債務嚴監(jiān)管的背景下，實體經(jīng)濟的廣義流動性持續(xù)收縮，并且出現(xiàn)了債券較多違約現(xiàn)象，這可能是當前央行更關(guān)注的問題。此時，人民銀行很可能會繼續(xù)保持銀行體系狹義流動性合理充裕，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險之間的平衡。

    中國證券報：對年內(nèi)貨幣市場流動性狀況有何判斷？

    孫彬彬：我國宏觀杠桿率初步得到了控制。在現(xiàn)階段信用收縮負反饋逐步體現(xiàn)的情況下，經(jīng)濟增長壓力將逐步顯現(xiàn)，政策重心可能需從去杠桿過渡到穩(wěn)杠桿。這不僅是為了應對增長壓力，同時是為了鞏固前階段去杠桿成果，防止信用收縮帶來被動加杠桿甚至再走老路的窘境。

    在結(jié)構(gòu)性去杠桿、嚴監(jiān)管穩(wěn)貨幣的框架下，央行總體的流動性態(tài)度是“穩(wěn)健”的。當政策一旦關(guān)注穩(wěn)杠桿，社融增速與M2增速的合意水平應不低于前期低點。這一過程中，貨幣市場利率水平有望保持相對平穩(wěn)，資金面波動也會有所控制。Shibor與同業(yè)存單利率進一步?jīng)_高的可能性不大，以3個月品種為例，預計可以穩(wěn)在4.4%以內(nèi)。

    此外，繼續(xù)降準的概率也在上升，貨幣政策存在進一步邊際寬松的可能。

    覃漢：當前多個信號已經(jīng)較為明確指向了更為寬松的貨幣政策：流動性較為充裕，降準超預期落地，OMO利率持穩(wěn)彰顯定力。當前，融資收縮-經(jīng)濟增速放緩-貨幣政策寬松，這一主線邏輯已經(jīng)路徑暢通，若再糾結(jié)于似有若無的矛盾，不免有些過于“矯情”。年內(nèi)貨幣市場的流動性將會繼續(xù)維持寬松的格局。

    張旭：今年的貨幣政策具有結(jié)構(gòu)化的特征。商業(yè)銀行的信用派生主要受限于資本金、存款、信用投放的意愿、安全（合規(guī)）資產(chǎn)的供給。此時，結(jié)構(gòu)性工具可以更好地發(fā)揮貨幣政策的定向作用，在保持貨幣政策穩(wěn)健中性的前提下，引導貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。如果人民銀行使用結(jié)構(gòu)性工具，那么對資金利率的波動會產(chǎn)生明顯的抑制作用，但對于資金利率水平的降低作用相對有限。

    收益率料曲折下行

    中國證券報：請談談對年內(nèi)債市走勢的看法，給出投資建議。

    孫彬彬：從宏觀大環(huán)境出發(fā)，考慮市場風險偏好變化和貨幣政策的穩(wěn)健因素，利率債可繼續(xù)看好。以10年期國開債為例，可向4.35%以下積極關(guān)注。當然，預期差的空間可能小于上半年，所以方向上可以積極，但需把握好節(jié)奏。信用策略仍需謹慎。

    覃漢：往后看，利率債尤其是地方債供給大幅增加，融資數(shù)據(jù)下滑對經(jīng)濟的壓力加大，信用風險有愈演愈烈的趨勢。因此，三季度央行貨幣政策有進一步寬松的必要，包括定向降準等結(jié)構(gòu)性寬松會逐步出臺，屆時將會調(diào)動債市做多熱情。根據(jù)以往經(jīng)驗，利率交易的最佳進場時點應該是在市場普遍謹慎的時候，在做多熱情全面爆發(fā)的時候，反而需要獲利了結(jié)。基于這個規(guī)律，建議大跌時候要買，大漲時候要賣；利空出來要買，利好出來要賣。

    張旭：今年二季度債券收益率可能會先上后下，上是因為監(jiān)管政策所造成的沖擊，下是因為經(jīng)濟下行所帶來的實際利率降低。判斷債券市場的機會是否到來，關(guān)鍵是看人民銀行給出的價格信號。建議關(guān)注DR007這個指標，如果出現(xiàn)了“無法解釋”的下滑，同時人民銀行予以確認，那么說明債券市場就能出現(xiàn)趨勢性機會。

    其中，“無法解釋”是說下滑的幅度無法用DR007月內(nèi)的周期因素、重要時間點前的維穩(wěn)因素等傳統(tǒng)因素進行解釋；“予以確認”是說在DR007下滑之后人行仍利用OMO、MLF等工具凈投放資金。