應更加理性看待人民幣匯率波動

    端午節(jié)后，人民幣兌美元匯率貶值速度有點驚人，連續(xù)8個交易日累計下跌近2000bp，中間價已突破6.6關口。自此，人民幣兌美元匯率已抹去今年以來的全部漲幅，較年初貶值約1.6%。這一波快速貶值引發(fā)了市場些許擔憂，在國內貨幣政策逆全球化邊際轉松以及中美貿易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵的背景下，人民幣會不會破7，是否會出現(xiàn)2015-2016年的貶值恐慌，對央行貨幣政策操作是否形成掣肘，這些問題都是市場所關注的。

    1市場貶值預期的集中釋放和現(xiàn)行中間價定價機制的特點是人民幣匯率快速貶值的主要原因

    從美元指數(shù)角度看，美聯(lián)儲在6月議息會議上如期加息25bp，進一步上調了未來GDP增速和通脹預測值，下調了失業(yè)率水平，顯示對未來經(jīng)濟景氣度偏樂觀，利率點陣圖同樣顯示2018年仍有兩次加息空間。盡管美聯(lián)儲議息會議展現(xiàn)鷹派論調，但美元指數(shù)并不為所動，在95附近遇到較強阻力，橫盤整理近1個月。因此，美元指數(shù)并非驅動人民幣匯率快速貶值的誘因。

    從中美無風險利差角度看，4月下旬受央行定向降準置換MLF以及市場看好美聯(lián)儲加快升息步伐的影響（美債收益率一度破3），中美無風險利差由收窄至80bp，使得人民幣兌美元匯率從4月下旬開始打破了近兩個月維持在6.25-6.35的區(qū)間震蕩態(tài)勢。然而，近兩個月以來，中美利差走勢相對平穩(wěn)，總體保持在60-80bp區(qū)間內，不足以解釋端午節(jié)后人民幣的快速貶值。

    根據(jù)上述分析，中美利差收窄對于人民幣結束橫盤震蕩態(tài)勢產(chǎn)生了一定影響，但國際環(huán)境變化的影響相對有限。個人認為，市場貶值預期的集中釋放疊加人民幣中間價定價機制的特點，是造成端午節(jié)后人民幣匯率暴跌的主要原因。

    市場預期的變化主要體現(xiàn)在兩個方面：一是對貨幣政策放松預期升溫。今年以來，央行較以往更加注重結構性調控，從4月降準置換MLF、拓寬MLF抵質押品范圍，再到近期降準用于支持債轉股和小微企業(yè)信貸投放以及下調小微企業(yè)再貸款利率，貨幣政策在結構層面邊際放松跡象較為明顯。二是擔憂央行因中美貿易戰(zhàn)升級而采取貶值策略加以對沖。5月末以來，美國再度挑起貿易戰(zhàn)，宣布針對中國總值500億美元的進口商品征收25%關稅，而在我國出臺反制措施后，美國變本加厲威脅將制定2000億美元征稅清單。在貨幣政策邊際寬松的環(huán)境下，中美貿易戰(zhàn)的持續(xù)發(fā)酵，一定程度上激發(fā)了市場對于人民幣貶值預期的集中釋放。

    在現(xiàn)行的中間價定價機制下，央行對于人民幣匯率波動容忍度的提高，對人民幣匯率的快速貶值起到了“推波助瀾”的作用。今年以來，在美聯(lián)儲貨幣政策正常化有望加速推進的情況下，國內貨幣政策在量價兩方面邊際放松跡象比較明顯，中美貨幣政策邊際分化程度加劇，反映出央行對人民幣匯率波動的容忍度進一步提升。

    按照人民幣中間價定價機制，當日中間價=上一交易日在岸即期匯率收盤價（16：30）+維持一籃子貨幣穩(wěn)定需要的人民幣兌美元匯率變化+逆周期因子。從上圖中不難發(fā)現(xiàn)，即期匯率收盤價與中間價的偏差在端午節(jié)后明顯擴大，日均偏差約為300bp。收盤價相較于中間價的走弱，表明當前市場對人民幣匯率的貶值預期較強，在逆周期因子尚未啟動以及隔夜美元指數(shù)波動較小的情況下，會對第二天中間價施加貶值壓力。這就解釋了端午節(jié)后美元指數(shù)與人民幣匯率大幅背離的原因，即在市場看空預期集中釋放的同時，央行對匯率容忍度的提升，使得中間價定價機制的“負反饋”效應持續(xù)產(chǎn)生作用。

    2今時不同往日，應更加理性看待人民幣匯率波動

    811匯改之初，央行一次性令人民幣貶值2%，不僅徹底激發(fā)了市場貶值預期的高漲，更為重要的是，造成了資本外流的加劇，外匯儲備規(guī)模一度跌破3萬億關口。當時人民幣兌美元匯率陷入了“美元升、人民幣貶、美元貶、人民幣貶”的惡性循環(huán)，其背后的邏輯也是在市場一致性貶值預期下，企業(yè)集中償還外債、居民恐慌購匯等多重因素導致即期匯率收盤價大幅弱于中間價，進而推動人民幣匯率持續(xù)貶值。

    然而，今時不同往日，當前形勢與前期有所不同。年初以來，美元指數(shù)升值幅度約為3%左右，但人民幣兌美元匯率貶值幅度僅為1.7%，而在這段時期，CFETS人民幣匯率指數(shù)依然延續(xù)升值態(tài)勢。這說明人民幣兌非美貨幣的升值幅度更大，兌美元匯率的貶值屬于前期過度升值后的“補跌”，反而有助于維持一籃子貨幣的穩(wěn)定。因此，將觀察周期適度拉長就不難發(fā)現(xiàn)，盡管當前市場對于人民幣匯率的貶值預期有一定的苗頭，但還遠未形成一致性預期，不足以令人民幣陷入惡性循環(huán)，這是與前期最大的不同之處。

    近期，央行貨幣政策委員會召開了二季度例會，從官網(wǎng)公布的新聞通稿不難看出，會議弱化對外部環(huán)境變化的關注，指出“外貿依存度顯著下降，應對外部沖擊的能力增強”，同時刪除了“深化利率和匯率市場化改革”的相關表述。事實上，僅就匯率政策而言，人民幣匯率雙向波動固然是央行所希望看到的，但與匯率走勢相比，央行更加關注的是國際收支的安全，只要不出現(xiàn)持續(xù)的、大規(guī)模的資本外流和結售匯逆差，央行也就無意干預外匯市場（從結售匯數(shù)據(jù)看，截至5月末，銀行結售匯順差193億美元，代客即期結售匯當月發(fā)生額以及遠期結售匯順差分別為220億和17億美元，顯示匯率預期依然可控）。更為重要的是，當內部均衡與外部均衡不可兼得時，央行會優(yōu)先考慮內部均衡。顯然，在當前形勢下，國內經(jīng)濟存在的結構性矛盾、金融去杠桿造成的市場超調以及2018年以來債務違約風險的集中爆發(fā)，都需要央行保持流動性的合理充裕，以“時間換空間”慢慢消化風險。

    總結起來，端午節(jié)后人民幣的快速貶值無需過度擔憂，主要是對前期超調的修正。退一步講，即便人民幣進一步貶值，也不會造成恐慌性影響，畢竟還有實力強大的央媽在。近年來，央行不僅完善了中間價定價機制，引入逆周期因子，用于修正市場一致性預期，而且在資本管控方面進一步加強了制度建設，匯率政策調控較以往更加得心應手。所以，我們應該更加理性看待人民幣匯率波動，不能“見著風，是得雨”。