民生銀行研究院分析師任亮：人民幣匯率年內(nèi)或先強(qiáng)后穩(wěn)

    2018年，人民幣兌美元匯率走勢總體可以概括為先穩(wěn)后貶、雙向波動(dòng)。2019年以來，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一波漲勢，單周漲幅創(chuàng)2005年匯改以來新高，為全年穩(wěn)定打下良好開局。預(yù)計(jì)2019年人民幣匯率或延續(xù)2018年特征，呈現(xiàn)先強(qiáng)后穩(wěn)、雙向波動(dòng)，總體穩(wěn)定態(tài)勢。

    回顧2018年，人民幣兌美元先穩(wěn)后貶，全年累計(jì)貶值5.0%。一季度受益于美元指數(shù)階段性走弱、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)穩(wěn)健等多重利好因素影響，人民幣匯率從上年末的6.5120一路升至6.35左右。4月中下旬后，美元指數(shù)處于相對高位、外貿(mào)不確定因素增加、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)承壓、中美貨幣政策邊際分化等因素使得人民幣兌美元匯率持續(xù)承壓下挫，至8月中旬貶值至約6.9左右。進(jìn)入四季度，美元指數(shù)低位反彈，疊加中美利差收窄、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)弱等影響，人民幣匯率貶值壓力再次加大，10月末跌至6.98附近，一度引發(fā)市場對匯率破7的擔(dān)憂情緒。11月初，支持民企多項(xiàng)措施的集中推出以及外貿(mào)不確定因素有所緩和，在一定程度上提振了市場信心，人民幣匯率有所企穩(wěn)，年底人民幣中間價(jià)報(bào)收6.8632，在岸即期匯率收于6.8658。

    2019年以來，人民幣匯率出現(xiàn)了一波漲勢，前8個(gè)交易日在岸即期匯率累計(jì)上漲幅度超過1.7%，1月9日至11日期間在岸即期匯率累計(jì)漲幅更是超過1000bp，單周漲幅創(chuàng)2005年匯改以來新高?？傮w來說，這一波上漲屬于修復(fù)式反彈，主要受到三方面因素推動(dòng)：

    首先，美元指數(shù)回調(diào)仍是主要原因。美聯(lián)儲(chǔ)公布的2018年12月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對于進(jìn)一步加息的態(tài)度較此前的政策聲明更加謹(jǐn)慎，并表示美聯(lián)儲(chǔ)對進(jìn)一步收緊政策保持耐心，這使得市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期驟然降低，繼而打壓美元指數(shù)。其次，我國外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境正朝向邊際改善的方向發(fā)展，提振了市場信心。第三，交易性因素對人民幣匯率的上漲也起到了一定的助推作用。一方面，年初屬于季節(jié)性結(jié)匯高峰，相關(guān)企業(yè)出于財(cái)務(wù)核算、海外利潤匯回、發(fā)放員工年終獎(jiǎng)等需求，需要大量結(jié)匯用于運(yùn)營開支；另一方面，隨著人民幣匯率持續(xù)上漲，大量投資機(jī)構(gòu)迅速回撤止損，結(jié)清人民幣空頭頭寸，同時(shí)買漲人民幣，這也迫使不少企業(yè)不得不拋售美元結(jié)匯以緩解匯兌損失，進(jìn)一步助推了人民幣漲勢。

    可以看出，目前推動(dòng)人民幣匯率上揚(yáng)的因素多屬于消息提振，但利好逐漸被消化后，市場情緒極易逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率尚未形成穩(wěn)定升值趨勢。從1月10日開始，離岸人民幣即期匯率收盤價(jià)已連續(xù)多日低于在岸人民幣匯率收盤價(jià)，同時(shí)，1年期以內(nèi)人民幣NDF市場遠(yuǎn)期外匯合約也連續(xù)下跌，反映出投資者對未來人民幣匯率走勢的判斷仍較為謹(jǐn)慎。

    展望下一階段，就短期而言，考慮到目前人民幣的升勢只是修復(fù)性反彈的開始，若采取適當(dāng)措施對市場情緒加以引導(dǎo)，保證人民幣反彈到位，將為人民幣匯率創(chuàng)造出充分的緩沖區(qū)間，保障人民幣匯率全年整體波動(dòng)維持在合理均衡區(qū)間。當(dāng)前，短期內(nèi)外部因素也為支撐人民幣匯率繼續(xù)上升創(chuàng)造了有利條件。

    從外部來看，美國經(jīng)濟(jì)增長逐漸顯現(xiàn)放緩跡象，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏不確定性較高，疊加政府停擺、金融市場動(dòng)蕩等不利因素持續(xù)發(fā)酵，市場近期對美國經(jīng)濟(jì)的看空情緒較為濃厚，人民幣匯率外部壓力有所緩解。從內(nèi)部來看，一是中美利差有所走闊，資本流出壓力緩解。以5年期國債收益率為例，相比于去年11月初出現(xiàn)的19bp的最低利差，目前中美國債收益率差已回升至37bp。中美利差再度走闊主要得益于美聯(lián)儲(chǔ)近期頻繁釋放鴿派信號，使得美國長端收益率下行。中美利差的短期企穩(wěn)對人民幣匯率反彈形成有效支撐。

    二是中國外匯儲(chǔ)備連續(xù)兩個(gè)月正增長，國際收支平衡趨于穩(wěn)定。2018年一季度后人民幣匯率持續(xù)貶值壓力，導(dǎo)致我國跨境資本流動(dòng)總體呈現(xiàn)流出跡象，2018年外匯儲(chǔ)備全年下降672.37億美元。但2018年11月以來，外匯儲(chǔ)備連續(xù)兩個(gè)月正增長，在一定程度上對沖了央行降準(zhǔn)對人民幣匯率造成的貶值壓力。

    三是國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系轉(zhuǎn)暖，市場信心修復(fù)。

    從中長期來看，人民幣匯率可能仍面臨一定下行壓力。一方面，強(qiáng)勢美元周期趨于見頂，但急轉(zhuǎn)直下的可能性較低，預(yù)計(jì)年內(nèi)維持區(qū)間震蕩的概率較高。美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持領(lǐng)先表現(xiàn)，非美地區(qū)不確定因素仍然較多：歐元區(qū)加息預(yù)期仍在，英國脫歐風(fēng)波尚未平息，日本經(jīng)濟(jì)前景存疑。近日，路透社的一項(xiàng)調(diào)查顯示，針對2019年美元走勢，約三分之二受訪者認(rèn)為美元的漲勢基本結(jié)束，但調(diào)查同時(shí)顯示，其他主要貨幣2019年最好情況也不過是收復(fù)2018年失地，2019年美元下跌或其他主要貨幣上漲的幅度都將有限。

    另一方面，今年我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)增速料將進(jìn)一步放緩。外貿(mào)不確定性疊加全球需求放緩將使出口增速明顯放緩，“房住不炒”的樓市嚴(yán)監(jiān)管以及居民杠桿率上升空間有限壓制房地產(chǎn)市場，經(jīng)濟(jì)基本面并不支撐匯率反彈。同時(shí)，面對下行壓力，政策將從逆周期調(diào)節(jié)與加快改革轉(zhuǎn)型角度發(fā)力，貨幣政策的微調(diào)也將導(dǎo)致人民幣匯率中期內(nèi)面臨一定壓力。

    自“8·11”匯改以來，“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”的人民幣匯率框架逐漸成型，匯率彈性的增加為貨幣政策獨(dú)立性留出了更大空間。目前人民幣匯率已突破6.80的重要心理關(guān)口，是自去年8月以來的首次。政策層面應(yīng)順勢而為，借助過去積累的多樣化調(diào)節(jié)手段和豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，通過加強(qiáng)離岸流動(dòng)性管理等措施，加大對市場預(yù)期的引導(dǎo)，穩(wěn)定住人民幣匯率的上升勢頭，為后期可能受到的沖擊儲(chǔ)備一定的緩沖區(qū)間。整體來看，2019年人民幣匯率或重演類似2018年的倒“V”型走勢，呈現(xiàn)先強(qiáng)后穩(wěn)、雙向波動(dòng)、總體穩(wěn)定的態(tài)勢，全年維持在6.5-6.9之間寬幅震蕩。