淡出逆周期因子 人民幣匯率市場(chǎng)化改革邁出一大步

    “十一”黃金周以來(lái)，人民幣呈現(xiàn)較強(qiáng)的升值態(tài)勢(shì)。10月27日晚，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處表示人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子將陸續(xù)主動(dòng)淡出使用。重啟兩年多的“逆周期因子”在人民幣匯率中間價(jià)中起到何種作用？此番“淡出”是出于哪些考量？

    2015年8月以來(lái)人民幣匯率市場(chǎng)化改革步入快車(chē)道。要看逆周期因子在人民幣匯率中間價(jià)中的作用，就需要了解人民幣匯率形成機(jī)制改革。自1994年外匯并軌后，2005年人民幣匯改開(kāi)啟，人民幣匯率中間價(jià)是去掉最高最低報(bào)價(jià)后的做市商報(bào)價(jià)加權(quán)平均。2015年以來(lái)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制進(jìn)一步強(qiáng)化。2015年，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)加大參考一籃子貨幣的力度，以更好保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定。基于該原則，“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制基本形成。2017年，為避免日間波動(dòng)，中間價(jià)模型調(diào)整為“收盤(pán)匯率”+“一籃子貨幣匯率變化”+“逆周期因子”，為適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制核心成員基于市場(chǎng)化原則將人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型加入逆周期因子。引入“逆周期因子”有效緩解了市場(chǎng)的順周期行為，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。

    “收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”是指做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，要綜合考慮“收盤(pán)匯率”、“一籃子貨幣匯率變化”和“逆周期因子”。“收盤(pán)匯率”是指上日收盤(pán)銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣兌美元匯率，主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況。“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣兌美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。

    逆周期因子為緩解順周期行為，基于市場(chǎng)判斷，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行通過(guò)調(diào)整“逆周期系數(shù)”來(lái)調(diào)節(jié)，逆周期因子對(duì)于人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒或者對(duì)沖升值方向的順周期情緒。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)既會(huì)考慮CFETS（中國(guó)外匯交易中心）貨幣籃子，也會(huì)參考BIS和SDR貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)大時(shí)起一定過(guò)濾器作用。而在人民幣匯率中間價(jià)模型中，有CEFTS籃子、BIS籃子、SDR籃子權(quán)重以及升值和貶值過(guò)濾系數(shù)。其中CEFTS籃子權(quán)重大，而升值過(guò)濾系數(shù)又高于貶值過(guò)濾系數(shù)。

    回顧逆周期因子的啟用歷程，可發(fā)現(xiàn)其常與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率聯(lián)動(dòng)。2016年央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中就透露出逆周期因子在中間價(jià)中的作用。2017年5月逆周期因子被正式啟用，2018年1月隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)和外匯供求趨于平衡，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)判斷，陸續(xù)將逆周期因子調(diào)整至中性。為應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易調(diào)整及其帶來(lái)的短期資本外流影響，2018年8月央行重啟對(duì)金融機(jī)構(gòu)外匯遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率提高到20%的政策，外匯交易中心宣布人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟逆周期因子，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。我國(guó)外匯市場(chǎng)在經(jīng)歷高強(qiáng)度風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，宏觀審慎管理政策對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行了逆周期調(diào)節(jié)，包括采取全口徑外債宏觀審慎管理、征收銀行遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等，在人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，減少了市場(chǎng)情緒的順周期性。

    此次逆周期因子的“淡出”，是人民幣匯率市場(chǎng)化改革邁出的一大步。逆周期因子是為了消除人民幣匯率的順周期情緒而設(shè)立，陸續(xù)主動(dòng)淡出逆周期因子，表明監(jiān)管層對(duì)于人民幣匯率市場(chǎng)化改革的堅(jiān)定決心，以及對(duì)人民幣匯率走勢(shì)穩(wěn)健的信心。人民幣匯率市場(chǎng)化改革后的人民幣匯率走勢(shì)將以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)上保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，但是人民幣匯率雙向波動(dòng)將進(jìn)一步增大，人民幣匯率的彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。人民幣匯率不僅受到經(jīng)濟(jì)基本面、供需基本面、利差因素、國(guó)際收支因素等綜合因素的影響，還與國(guó)際形勢(shì)變化相關(guān)。

    今年以來(lái)，我國(guó)外匯市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，國(guó)際收支趨于平衡，人民幣匯率以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)雙向浮動(dòng)，彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。近期部分人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)主動(dòng)將人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中的逆周期因子淡出使用。調(diào)整后的報(bào)價(jià)模型有利于提升報(bào)價(jià)行中間價(jià)報(bào)價(jià)的透明度、基準(zhǔn)性和有效性，也是外匯市場(chǎng)自律機(jī)制中市場(chǎng)主體發(fā)揮作用的體現(xiàn)。