行情的四個(gè)階段：絕望、懷疑、成熟和陶醉

    陳嘉禾

    在描述市場價(jià)格的運(yùn)行周期時(shí)，美國逆向投資大師約翰·鄧普頓曾經(jīng)說過一段名言，被我奉為圭臬：“行情總是在絕望中誕生，在懷疑中成長，在樂觀時(shí)成熟，在陶醉中結(jié)束。”

    投資中經(jīng)常遇到上述4個(gè)階段，現(xiàn)在我們看看在一些價(jià)格周期循環(huán)中，這4個(gè)階段是如何展現(xiàn)的？

    在絕望中誕生

    在投資工作中，不少投資者喜歡從新聞、研究報(bào)告中，尋找合適的投資標(biāo)的。殊不知，這樣做很難找到最優(yōu)秀的投資標(biāo)的，原因恰如鄧普頓所說：“行情總是在絕望中誕生。”

    在市場最絕望時(shí)，投資者可以找到便宜到離譜的價(jià)格。

    比如，在2022年10月份香港股票市場最慘淡的時(shí)候，我曾經(jīng)在港股找到一些央企的股票，其市凈率估值在0.2倍上下。這個(gè)估值，對(duì)于穩(wěn)健經(jīng)營、凈資產(chǎn)回報(bào)率在8%左右的公司來說，幾乎是不可想象的。但是，在絕望的行情中，我們就能找到這樣的估值。

    再比如，在2000年，內(nèi)地一線城市的住宅類房地產(chǎn)，其租金回報(bào)率達(dá)到驚人的8%左右。也就是說，一間月租金2500元、年租金3萬元的房子，售價(jià)不過38萬元。站在今天的地產(chǎn)市場，我們會(huì)覺得這種價(jià)格不可想象。

    伴隨著不可想象的價(jià)格的，也一定是市場最絕望的情緒。這種絕望不僅僅表現(xiàn)在可以感知的投資者情緒上，更是體現(xiàn)在一些不可感知的地方：人們并不是充滿抱怨地談?wù)撨@些資產(chǎn)，而是根本不會(huì)有幾個(gè)人愿意聊這些資產(chǎn)。

    想想看，道理確是如此。如果大家都對(duì)一種資產(chǎn)感到“絕望”，那么有誰愿意出價(jià)呢？又有誰愿意談?wù)撍兀康策€有不少人愿意談?wù)摰耐顿Y，都還沒到“絕望”的地步，有道是“沒人愿意踢一條死狗”。

    一種陷入絕望境地的資產(chǎn)，由于不會(huì)有多少人有興趣聊起它，因此指望通過新聞報(bào)道、論壇聊天找到這些投資標(biāo)的，基本上是不可能的。要發(fā)現(xiàn)這些投資標(biāo)的，按彼得·林奇的話說，得靠自己去“翻石頭”。

    在以上所說的兩個(gè)例子中，港股極度低估股票的投資機(jī)會(huì)，在當(dāng)時(shí)幾乎沒人提起，只有覆蓋全市場的數(shù)據(jù)表格才會(huì)告訴投資者，這里有一些很便宜的公司。

    而在2000年的地產(chǎn)市場中，當(dāng)時(shí)的一些一線城市（比如上海）甚至推出了外地人買房送戶口的政策，可見當(dāng)時(shí)的住宅地產(chǎn)冷清到了什么地步：根本沒多少人愿意主動(dòng)購買，只能靠戶口來吸引人。

    在絕望中的行情，往往會(huì)提供給投資者最低廉的價(jià)格。不過投資者需要注意的是，這種絕望期經(jīng)常會(huì)非常漫長，甚至能壓垮一些非常堅(jiān)韌的投資者。

    對(duì)資本市場的敬畏，在任何時(shí)候都不該被忘記。和不少人理解的不同，這種敬畏并不是針對(duì)資本市場的理智和明智的定價(jià)能力，而是要對(duì)資本市場的非理性和殘酷保持敬畏。

    在絕望的資產(chǎn)終于被記起來之后，行情會(huì)來到第二個(gè)階段：在懷疑中成長。

    在懷疑中成長

    當(dāng)走出“絕望”階段以后，堅(jiān)守其中的投資者并不會(huì)過上一帆風(fēng)順的日子，他們會(huì)迎來第二個(gè)挑戰(zhàn)：懷疑。

    在一種資產(chǎn)的絕望階段中，資本市場對(duì)這種資產(chǎn)的印象，會(huì)壞到糟糕透頂，甚至覺得這種資產(chǎn)就沒有一點(diǎn)點(diǎn)價(jià)值。

    當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格逐步從“絕望”走向“成長”時(shí)，資本市場之前在漫長的“絕望期”留下的刻板印象，并不會(huì)立即消失。之前的批評(píng)者現(xiàn)在帶著驚愕的目光，看著這種“沒有價(jià)值”的資產(chǎn)居然開始漲價(jià)。

    現(xiàn)在，在懊惱自己沒從中賺到錢之后，市場輿論往往會(huì)以更加猛烈的態(tài)度，來嘲諷價(jià)格的上漲。于是，投資者就會(huì)遇到一個(gè)尷尬的境地：一方面價(jià)格在慢慢上漲，一方面市場輿論卻并不友好。

    于是，資本市場上一種著名的現(xiàn)象出現(xiàn)了：牛市多長陰（它的反面則是熊市多長陽）。這種現(xiàn)象指的是，在市場上漲周期中，往往反而會(huì)遇到最猛烈的回調(diào)。這種回調(diào)，就是在懷疑的輿論中所產(chǎn)生的。

    以標(biāo)普500指數(shù)在1987年遇到的例子，我們就可以很清楚看到，什么是“牛市多長陰”。

    從1982年開始，標(biāo)普500指數(shù)結(jié)束了長達(dá)十年左右的震蕩市。在所謂“里根寬松大循環(huán)”的帶動(dòng)下，標(biāo)普500指數(shù)開啟了將近20年的大牛市。指數(shù)開始從100點(diǎn)附近一路上漲，到1987年10月初漲到了大約320點(diǎn)。

    但是，在1987年10月的大調(diào)整中，這個(gè)指數(shù)在短短4個(gè)交易日里，就從10月13日的314點(diǎn)，暴跌到了10月19日的最低216點(diǎn)，幾乎跌掉了1/3。

    不過，4個(gè)交易日下跌1/3的暴跌又怎樣呢？在2000年，標(biāo)普500指數(shù)的最高點(diǎn)達(dá)到了1552點(diǎn)。在1987年的懷疑氣氛中，拋棄股票而去的投資者，后來不知道有多么后悔。

    在樂觀時(shí)成熟

    在行情的第三個(gè)階段，鄧普頓將其稱為“樂觀的成熟階段”。這時(shí)候，價(jià)格的上漲已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間，那些從“絕望階段”出現(xiàn)的懷疑論，也已經(jīng)被持續(xù)上漲的價(jià)格消磨殆盡。

    在這個(gè)階段里，人們開始普遍意識(shí)到資產(chǎn)的價(jià)值。但是，這時(shí)候的價(jià)格已經(jīng)和價(jià)值非常匹配，而且隨著參與者的不斷增多，已很難找到便宜的資產(chǎn)。定價(jià)開始變得樂觀起來，便宜的價(jià)格已經(jīng)渺無蹤跡，市場交易價(jià)往往會(huì)高出價(jià)值一些。

    在“樂觀的成熟階段”，人們傾向于投入大量的精力，在已經(jīng)不便宜的資產(chǎn)中找到錯(cuò)配的價(jià)格。有趣的是，他們的這種精力本來應(yīng)該應(yīng)用在“絕望階段”：那時(shí)候隨便分析一下，都可以發(fā)現(xiàn)大量的價(jià)格和價(jià)值的錯(cuò)配。

    在樂觀的成熟階段，股票分析師們用復(fù)雜的模型，定義一只股票究竟應(yīng)該值13.5元還是14.2元，卻忘記了五年前這個(gè)股票曾經(jīng)只賣3元。

    在2021年底至2022年秋天的內(nèi)地可轉(zhuǎn)債市場中，我就看到了一個(gè)成熟的階段。在2021年初，可轉(zhuǎn)債市場遭遇了一波血雨腥風(fēng)，不少可轉(zhuǎn)債的價(jià)格下跌到70、80元，而其發(fā)行公司并沒有多少違約風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)候的可轉(zhuǎn)債市場，其實(shí)是一個(gè)黃金機(jī)會(huì)。但是在當(dāng)時(shí)，卻沒有多少投資者進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的分析。

    但是，到了2021年底至2022年秋天這段時(shí)間，許多可轉(zhuǎn)債變得昂貴，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率普遍達(dá)到20%，甚至更多。在這時(shí)，任何新上市的債券，往往都會(huì)上沖到120元、130元，而其轉(zhuǎn)股價(jià)值往往只有90到100元，純債價(jià)值也不過90多元。

    這時(shí)候，可轉(zhuǎn)債市場明顯已經(jīng)走入成熟：定價(jià)開始變得樂觀起來，多出來的20%、30%的溢價(jià)率代表的就是這種情緒。

    在各種投資論壇、社交圈里，可以看到大量對(duì)可轉(zhuǎn)債的詳盡分析。只不過，在這種成熟期，還有多少輕松的盈利空間可以爭取呢？

    “目將眇者，先睹秋毫。耳將聾者，先聞蚋飛?？趯⑺?，先辨淄澠。鼻將窒者，先覺焦朽。體將僵者，先亟奔佚。心將迷者，先識(shí)是非。故物不至者則不反。”（語出《列子·仲尼》。）在樂觀的成熟期行情，已經(jīng)很難讓投資者輕松賺錢。但是，在這時(shí)候，對(duì)于價(jià)格的分析卻是數(shù)量最多、模型最復(fù)雜、理論最豐富，看起來最有道理的，即所謂“心將迷者，先識(shí)是非”。

    只不過，成熟階段一切的紛繁與復(fù)雜，以及讓人微醺的樂觀氣氛，都無法阻擋最后一個(gè)階段的到來：陶醉。

    在陶醉中結(jié)束

    應(yīng)該說，約翰·鄧普頓爵士是一個(gè)優(yōu)雅的人，因此他使用了“陶醉”這個(gè)詞，來描述行情的最后一個(gè)階段。如果是我，可能更愿意用“癲狂”，來描述行情最后的瘋癲與狂暴。

    在行情的最后一個(gè)階段，價(jià)格的暴漲已經(jīng)占據(jù)了絕對(duì)的主流。在“絕望階段”中的遺忘、“懷疑階段”中的質(zhì)問、“成熟階段”中的錙銖必較，已經(jīng)被陶醉階段中的暴躁所取代。

    在這個(gè)階段，理智的分析已經(jīng)無法為飛漲的價(jià)格找出合適的解釋：哪怕把正統(tǒng)模型的估值參數(shù)調(diào)到最寬容的數(shù)字也不行。人們的著眼點(diǎn)，已經(jīng)全然在暴漲的價(jià)格本身之上，至于背后的資產(chǎn)究竟值多少錢，價(jià)格是否太離譜，已經(jīng)沒有多少人關(guān)注。

    于是，當(dāng)理智的分析已經(jīng)沒法給價(jià)格做背書時(shí)，陶醉的市場開始創(chuàng)造新的邏輯。

    在2000年美國科技股泡沫中，人們開始用高得離譜的市銷率，來解釋沒有盈利的科技股公司應(yīng)當(dāng)如何估值。只要能賣出東西，哪怕是賠本賣都無所謂，就能給估值。這類估值方法后來也被稱為“市夢率”。而夢想究竟怎么定價(jià)，誰也沒法說。

    在2020年到2021年的A股抱團(tuán)泡沫和高估值股票泡沫中，投資者們喊出了“不買對(duì)的只買貴的”、“怕高就是苦命人”的口號(hào)。試問，這個(gè)世界上哪有付出價(jià)格越貴越好的道理？但是在當(dāng)時(shí)陶醉的市場環(huán)境中，人們就是相信。

    在1989年的日本地產(chǎn)泡沫中，人們驚奇地發(fā)現(xiàn)，賣掉東京的土地就能買下整個(gè)美國。好像有點(diǎn)不合理，但是這有什么關(guān)系呢？也許東京真的值這么多錢？

    在陶醉或者癲狂的市場階段，昔日被絕望的人們所遺棄的資產(chǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)漲上天。懷疑論早已被扔到九霄云外，成熟的估值模型也沒有了用武之地，投資者們陶醉著、癲狂著，享受著價(jià)格上漲帶來的快樂。

    且樂生前一杯酒，何須身后千載名？

    以上所述，就是行情的四個(gè)階段：絕望、懷疑、樂觀與成熟、陶醉與癲狂。人類所有資本市場的波動(dòng)，都逃不開這四個(gè)階段。

    身在其中而不自覺的投資者，在這些階段的輪番碾壓中，喪失了自己的錢財(cái)，咒罵市場是個(gè)骯臟的屠宰場，發(fā)誓再也不愿意涉足其間。而理智的投資者，則從這些階段的起起落落中，找到自己的交易機(jī)會(huì)，賺取一波又一波的錢財(cái)。

    也許，這樣的周期循環(huán)，和其中的喜怒哀樂，就像當(dāng)年詩人所低吟的那樣：“憑君莫話封侯事，一將功成萬骨枯。”

    （作者系九圜青泉科技首席投資官）