如何看待北交所的高破發(fā)率？

    桂浩明

    今年下半年以來，北交所股票發(fā)行速度明顯加快，達(dá)到了每周都有好幾家的水平，就發(fā)行的股票數(shù)量來說，與滬深交易所的主板已不相上下。而與此同時(shí)，所發(fā)行的股票上市后破發(fā)的情況也較為嚴(yán)重。就以12月20日的收盤價(jià)來看，從9月1日到12月20日這期間上市的42只股票中，處于破發(fā)狀態(tài)的有33只，占比為78.57%，其中跌幅最大的是比發(fā)行價(jià)低了40%，可謂深度破發(fā)。而上漲的9只股票中，有幾個(gè)僅僅是微漲，存在日后破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在，人們對(duì)于滬深交易所上市新股的破發(fā)情況都比較了解，但對(duì)北交所高比例的破發(fā)狀況則關(guān)注不多，因此有必要展開來進(jìn)行分析。

    北交所的股票發(fā)行與滬深交易所有很大的不同，它是由投資者全額預(yù)繳款，搖號(hào)中簽后再實(shí)際申購，而不是憑持有股票的市值就可以參與搖號(hào)，在中簽后再付款。這一現(xiàn)金申購的模式，決定了一方面參與者的人數(shù)會(huì)比較有限，畢竟絕大多數(shù)投資者的賬戶上都不會(huì)留有大量現(xiàn)金。另一方面中簽率則比較高，通常要比滬深交易所高10倍甚至更多。

    而兩者更大的差異在于，在滬深交易所新股上市時(shí)是讓增量先上市，原來的股東持股需要鎖定一年或者更長的時(shí)間。而北交所上市的公司，原先都在新三板的精選層交易過，嚴(yán)格來說在上市前進(jìn)行的股票發(fā)行不能算是首次公開發(fā)行，而是屬于向非特定公眾的公開發(fā)行，在上市時(shí)除了這批剛發(fā)行的股票外，本來在新三板精選層交易的股票，也同步獲得上市的資格。因此，北交所公司在上市時(shí)，其流通股的比例是比較高的。

    而對(duì)那些存量股票的股東來說，他們的持股成本與股票發(fā)行價(jià)并沒有直接的關(guān)系，并且通常都是會(huì)低于發(fā)行價(jià)的。在這個(gè)層面上，破發(fā)只是針對(duì)在本次發(fā)行時(shí)入股的投資者而言的，但由于這些增量股票的數(shù)量要少于同時(shí)上市的存量股票，因此在股票交易過程中，發(fā)行價(jià)的標(biāo)志性意義其實(shí)并不是很大。畢竟在多數(shù)北交所的投資者看來，股票在北交所的價(jià)格是其在新三板精選層交易價(jià)格的某種延續(xù)，在企業(yè)基本面沒有發(fā)生重大改變的情況下，其價(jià)格的波動(dòng)主要是基于市場(chǎng)狀況以及個(gè)股流動(dòng)性改善的因素。而增量股票的發(fā)行價(jià)，更多是代表了某一批新投資者的持股成本。

    當(dāng)然，換個(gè)角度來說，北交所股票在發(fā)行時(shí)，除了部分采取直接定價(jià)外，大多數(shù)也經(jīng)歷了完整的詢價(jià)過程，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的機(jī)會(huì)在此表達(dá)自己對(duì)價(jià)格的判斷。而尤其是在具體的申購過程中，投資者需要拿出真金白銀，除了需要承擔(dān)申購時(shí)的資金成本外，客觀上由于資金全額預(yù)繳，加上實(shí)際申購到的數(shù)量可能也比較大，這就在客觀上會(huì)帶來較滬深交易所申購新股更大的申購風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，北交所體量還不是很大，投資者隊(duì)伍還有待進(jìn)一步培養(yǎng)，此時(shí)即便股票的發(fā)行市盈率在三大交易所中是最低的，但在上市時(shí)也會(huì)因?yàn)橥瑯拥脑蚨惶菀撰@得高估值。再加上其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)就很常見了。

    事實(shí)上去年首批北交所公司上市時(shí)，當(dāng)天就有相當(dāng)數(shù)量的股票破發(fā)，給當(dāng)時(shí)溫度很高的北交所熱進(jìn)行了一次強(qiáng)制降溫。此后，經(jīng)過一段不短的時(shí)間，這批股票的價(jià)格才慢慢回升上來。而人們都注意到，在這段時(shí)間，北交所基本沒有進(jìn)行擴(kuò)容，而首批上市的公司，現(xiàn)在看來質(zhì)量也的確是鶴立雞群。

    而現(xiàn)在的情況是，一方面股票的供應(yīng)增加了很多，另一方面有效投資者數(shù)量則增加有限，正在發(fā)行的北證50指數(shù)基金規(guī)模普遍也不大，而上市公司質(zhì)量上的分化卻比較明顯。此外，市場(chǎng)環(huán)境也不是特別有利，于是北交所總體走勢(shì)就比較弱。北證50指數(shù)與科創(chuàng)50指數(shù)一樣，現(xiàn)在都已經(jīng)低于作為起始點(diǎn)的1000點(diǎn)。此時(shí)，從新三板精選層向北交所平移環(huán)節(jié)中的股票發(fā)行，其價(jià)格自然面臨很大的壓力，破發(fā)也就不奇怪了。

    只是，不管怎么說，北交所股票高比例破發(fā)總是令人遺憾的，這表明北交所股票發(fā)行中的詢價(jià)機(jī)制以及相應(yīng)的估值框架還不那么完善，投資者在構(gòu)建北交所的價(jià)值投資模型上，也還有很多事情要做。當(dāng)然，怎樣保持供求關(guān)系的平衡，做好股票與資金的雙向擴(kuò)容，可能更是當(dāng)前特別需要考慮的問題。