A股投資理念將發(fā)生根本性變化

    新證券法已于2020年3月1日實施，證券市場的正確定位及注冊制的制度安排，證券市場的投資理念將發(fā)生根本性變化。新證券法將逐步完善監(jiān)管理念，“政策市”現(xiàn)象將逐步被依法治市、引導(dǎo)市場合理預(yù)期所代替。

    市場機制不斷完善

    筆者發(fā)現(xiàn)，三十年來我國的A股（下文以上證綜指為例）的漲跌反映了證券市場在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中定位的政策要求，過分“重籌資，輕投資”的市場定位，導(dǎo)致A股指數(shù)漲跌出現(xiàn)周期性輪回的“政策市”現(xiàn)象。

    核準制下在我國證券市場建立之初的市場機制不健全，且我國當(dāng)時正處在工業(yè)化進程之中的背景下具有積極意義。但在調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長方式的今天，其所存在的問題變得愈加突出，越來越為市場所詬病。表現(xiàn)在：行政手段配置資源，抑制了市場的創(chuàng)新能力和市場機制優(yōu)勝劣汰的功能；高溢價發(fā)行嚴重影響二級市場投資者收益；行政審批的核準制也無法完全回避審核過程中的道德風(fēng)險。

    因此，核準制下上市公司價值創(chuàng)造能力遭到市場質(zhì)疑。同時，核準制下有限的股票供給，使A股市場更多體現(xiàn)了投資者之間博弈的屬性。

    注冊制預(yù)期產(chǎn)生積極影響

    2015年12月27日，國務(wù)院實施股票發(fā)行注冊制改革的舉措獲得最高立法機關(guān)的修法授權(quán)。雖然實際改革暫緩施行，但注冊制預(yù)期已經(jīng)使市場投資理念悄然發(fā)生變化。

    在注冊制的預(yù)期下，2016年—2019年創(chuàng)出歷史新低的股票在不斷增加，“一元股”的數(shù)量分別為1只、7只、84只、113只，甚至股價跌破1元股票也在不斷增加。與之形成巨大反差的是，仍有少部分優(yōu)質(zhì)公司股價不斷創(chuàng)出歷史新高（2016年-2019年四年各年分別有364個、569個、239個、22個公司股價創(chuàng)出歷史新高）。在2014年之前的A股市場上，這種現(xiàn)象是從未有過的。也就是說，注冊制預(yù)期對證券市場的影響從2016年已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

    注冊制是建立在法律基礎(chǔ)之上的信息充分披露制度，投資者依據(jù)發(fā)行人提供真實、完整、準確的信息進行投資決策。為保證信息披露的真實可靠和有效，金融中介機構(gòu)以其職業(yè)操守和專業(yè)素養(yǎng)為此“背書”。如果有關(guān)主體無論是因為主觀故意還是客觀疏忽提供虛假信息，將會受到法律的嚴懲。

    在這種制度安排下，具有價值判斷能力的機構(gòu)投資者將成為市場的中堅力量。美國是最早施行注冊制的國家，其機構(gòu)投資者持股市值與個人投資者持股市值之比一直保持持續(xù)增長的趨勢。1945年，該值僅為0.0552，而到1985年，美國機構(gòu)投資者持股市值首次超過個人投資者持股市值，該值達到1.0304，在2011年，達到歷史高點1.7525，2018年的最新數(shù)據(jù)為1.6234。

    資本市場的支持帶動了PE和VC蓬勃發(fā)展，營造了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的良好環(huán)境，成就了美國在互聯(lián)網(wǎng)等高新技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域內(nèi)的世界領(lǐng)先地位。

    監(jiān)管理念將逐步變化

    將證券市場還原其本質(zhì)——國家核心競爭力的重要組成部分，這樣的制度安排，真正厘清了資本市場和實體經(jīng)濟二者相輔相成、互為促進、共同推動經(jīng)濟增長的關(guān)系，對我國證券市場長期持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

    這次修訂證券法的最大亮點是，從立法上分清政府監(jiān)管和市場的邊界，這也是注冊制和核準制在法律制度上的根本區(qū)別。這次證券法修訂用“具有持續(xù)經(jīng)營能力”代替“具有持續(xù)盈利能力”；用多套上市標準取代核準制下強調(diào)前三年業(yè)績的傳統(tǒng)做法，以適應(yīng)高新技術(shù)行業(yè)的特點；取消發(fā)行審核委員會制度，讓更多體現(xiàn)市場機制和包容性要求的證券交易所負責(zé)上市申請的核查和注冊；進一步明確和強化了投行等金融中介機構(gòu)的法律責(zé)任；在信息披露方面，要求“應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”。總之，政府通過一系列法律法規(guī)的制定，目的是讓資本市場形成有效的市場機制和完善的信用制度。將價值判斷交由市場，更好地體現(xiàn)了發(fā)揮“市場在資源配置中起決定性作用”的精神。

    按照這種思路，證券市場不僅是經(jīng)濟盛衰的晴雨表，更是引領(lǐng)未來經(jīng)濟走向的風(fēng)向標。過去以炒概念為代表的投資者之間博弈行為將會改善，股指漲跌周期性輪回的狀況將會得到根本改變。

    證券市場的正確定位及注冊制的制度安排，使證券市場的投資理念將發(fā)生根本性變化?；诿媾R調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長方式的現(xiàn)實和我國人口眾多的特點，未來兩大方向要予以高度關(guān)注。第一，一批在核心技術(shù)上具有國際競爭力的公司將脫穎而出。第二，中國本身就擁有一個巨大市場，互聯(lián)網(wǎng)、高科技的滲透，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)（尤其是滿足大眾需要的衣食住行等消費領(lǐng)域）集中將會進一步加劇，高效率的行業(yè)巨頭企業(yè)的出現(xiàn)，將會成為另一需要關(guān)注的重點。

    市場的生態(tài)將由自然人投資者占比高、成交量大、換手率高、股指周期性輪回頻繁波動，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂袃r值判斷能力的投資者（主要是機構(gòu)投資者）占主導(dǎo)地位，作為反映經(jīng)濟發(fā)展風(fēng)向標的指數(shù)，將開啟長期持續(xù)上漲的模式。

    監(jiān)管理念由政府監(jiān)管部門的事前核準，變?yōu)槭轮斜O(jiān)督、事后（違規(guī)）處罰相結(jié)合。新證券法大幅提高了違法行為的處罰力度，設(shè)立投資者保護專章，探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度，保護投資者利益。

    新證券法將從根本上逐步改變監(jiān)管理念，“政策市”現(xiàn)象將逐步被依法治市、引導(dǎo)市場合理預(yù)期所代替?？傊?，新證券法將在我國的證券市場發(fā)展歷史上翻開新的一頁，一個和實體經(jīng)濟良性互動，良好的市場生態(tài)呼之欲出，中國證券市場將迎來陽光燦爛的春天。