精選層期待政策利好 北交所制度設(shè)計(jì)仍有空間

    證券時報(bào)記者 鐘恬 梁秋燕

    北交所開市各項(xiàng)準(zhǔn)備工作正緊鑼密鼓地推進(jìn)，10月22日，全國股轉(zhuǎn)公司董事長、北交所董事長徐明在論壇上發(fā)表演講時表示，將持續(xù)豐富交易機(jī)制類型，完善做市商制度，研究推出混合交易、融資融券交易。這是北交所官宣設(shè)立以來，徐明首次公開亮相。

    二級市場上，將整體平移北交所的精選層股票，經(jīng)過一番集體暴漲之后，近期陷入箱體振蕩之中，日前觀典防務(wù)提交轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板申請材料，也只是讓其他4只轉(zhuǎn)板概念股的股價泛起一陣小漣漪。多位專家接受證券時報(bào)記者采訪時表示，精選層尋求突破需等待北交所開市消息明朗，而后續(xù)北交所制度設(shè)計(jì)方面還有更多想象空間，包括分拆子公司上市機(jī)制或放寬、引入紅籌機(jī)制等。

    估值靠近A股

    體現(xiàn)市場有效性

    9月初北交所設(shè)立的消息猶如平地一聲雷，“炸”得精選層乃至整個新三板股票價量狂飆，大批股票股價創(chuàng)出歷史新高。

    統(tǒng)計(jì)顯示，9月份新三板累計(jì)成交額達(dá)到498.31億元，相較去年同期的98.71億元，增幅達(dá)到404.82%；精選層仍然是成交貢獻(xiàn)大戶，9月份累計(jì)成交283.34億元，增長幅度達(dá)172.73%。另一方面，精選層股票集體暴漲，即使經(jīng)過最近一段時間的回調(diào)，66只精選層股票中仍有31只在北交所官宣以來漲幅超過30%，其中18只區(qū)間漲幅超過50%，五新隧裝、拾比佰和同輝信息區(qū)間漲幅均翻番，新三板“市值一哥”貝特瑞的股價也上揚(yáng)了91.62%。

    不過近期精選層股票一直處于小幅震蕩狀態(tài)，統(tǒng)計(jì)顯示，10月以來除了龍竹科技和泰祥股份因觀典防務(wù)提交轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板申請材料而出現(xiàn)股價拉升外，其他精選層股票的漲幅均不超過10%，也有多只出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)。

    “我覺得大家都還是在觀望，等待北交所的開市吧。”新三板市場資深人士、廣東力量股權(quán)投資基金管理有限公司總經(jīng)理朱為繹說。

    資深新三板評論人、北京南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南認(rèn)為，近期精選層的二級市場確實(shí)處于一個箱體振蕩市，其實(shí)是市場在待北交所開市消息的明確后再選擇突破箱體的方向，最終的方向應(yīng)該是選擇向上突破。

    在申萬宏源證券研究所新三板研究負(fù)責(zé)人劉靖看來，當(dāng)前精選層還沒變成北交所，主要是存量投資人的交易，在政策紅利預(yù)期釋放一段時間后，進(jìn)入震蕩期符合精選層合格投資人較為理性的一貫風(fēng)格。

    事實(shí)上，經(jīng)歷過一番飆漲之后，新三板整體估值水漲船高，特別是精選層的估值顯著提升，甚至有個別精選層公司的估值已不低于深滬A股。安信證券的統(tǒng)計(jì)顯示，9月2日宣布設(shè)立北交所后，精選層整體上漲，估值也逐漸獲得修復(fù)，從9月初平均30倍市盈率（TTM）上升至40倍，上升幅度達(dá)到33%。從市盈率絕對值看，已逐漸接近創(chuàng)業(yè)板，目前大概已相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板8折水平。

    周運(yùn)南認(rèn)為，少數(shù)精選層公司的靜態(tài)估值確實(shí)不低于同行業(yè)的A股平均市盈率，這可能與精選層的規(guī)模小、成長性高即“小而美”的特性所決定。

    清華大學(xué)博士后、允泰資本創(chuàng)始合伙人付立春認(rèn)為，這是一個政策紅利釋放的階段，確實(shí)有的公司估值已經(jīng)比較高了，無論是跟它以前的估值水平比，還是跟同類的可比公司甚至A股公司來看，有的確實(shí)已經(jīng)不低了。這是精選層標(biāo)的比較有限，體量比較小，而且關(guān)注度和資金交易活躍程度大幅提升共同作用導(dǎo)致政策紅利的結(jié)果。

    劉靖則認(rèn)為，精選層估值靠近滬深A(yù)股是市場有效性的體現(xiàn)，整體來看，精選層估值與創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股票估值還是有梯度的，公司表現(xiàn)也出現(xiàn)分化，總體上理性。

    開源證券中小企業(yè)部負(fù)責(zé)人彭海也認(rèn)為，精選層的估值不能簡單地橫向類比，它分為幾種情況：第一，現(xiàn)有的精選層企業(yè)數(shù)量比較少，具有稀缺性；第二，目前新三板一直在不斷地深化改革當(dāng)中，所以市場的表現(xiàn)是一部分政策紅利的反映，是投資者對政策的一個預(yù)期；第三，從企業(yè)的基本面來看，很多股票的估值更是體現(xiàn)企業(yè)未來成長性的估值，跟成長性有一定的匹配度，所以精選層整體的估值，要區(qū)別對待，不能簡單地拿數(shù)字做對比。北交所提供

    另一項(xiàng)路徑選擇

    10月20日，精選層公司觀典防務(wù)向上交所報(bào)送了科創(chuàng)板上市申請材料，成為精選層第一家提交轉(zhuǎn)板申報(bào)材料的精選層公司，其股票將于10月21日起停牌。次日另外4只轉(zhuǎn)板概念股龍竹科技、新安潔、泰祥股份、翰博高新的股價出現(xiàn)一定程度的拉升，例如泰祥股份大漲12.12%，龍竹科技也升8.80%。

    根據(jù)公告，這4家公司正會同相關(guān)中介機(jī)構(gòu)有序開展向交易所申報(bào)的準(zhǔn)備工作。其中，泰祥股份表示，已完成申請向深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市的全部內(nèi)部決策程序，公司及相關(guān)各方正積極推進(jìn)轉(zhuǎn)板相關(guān)事宜。

    彭海認(rèn)為，轉(zhuǎn)板是幾個板塊的互聯(lián)互通，相對來說有一定的戰(zhàn)略意義，“在實(shí)踐當(dāng)中，可能北交所設(shè)立之后，由于身份、地位提升之后，會有一部分企業(yè)的轉(zhuǎn)板意愿相較于之前沒那么強(qiáng)。幾家已經(jīng)公布轉(zhuǎn)板意愿的企業(yè)，未來可能還會繼續(xù)推動轉(zhuǎn)板進(jìn)展，這也體現(xiàn)了幾個層面的意義，一是對于這些企業(yè)來說，融資可以助力企業(yè)的成長、做大做強(qiáng)；二是對企業(yè)整體的發(fā)展、基本面會有幫助。”

    對于精選層企業(yè)來說，北交所的設(shè)立，提供了另一項(xiàng)資本路徑選擇。各家企業(yè)傾向于結(jié)合自身情況，選擇適合的資本路徑：轉(zhuǎn)板或是留在北交所。付立春認(rèn)為，今年精選層企業(yè)轉(zhuǎn)板的數(shù)量應(yīng)該比較有限，在北交所出來以后，很多原來有轉(zhuǎn)板想法的企業(yè)，可能會繼續(xù)觀望在北交所的交易和未來的融資情況再做打算，有的觀望和等待，有的改變轉(zhuǎn)板計(jì)劃，當(dāng)然這一類里面有的企業(yè)本來就不符合轉(zhuǎn)板條件。

    目前來看，部分新三板公司確實(shí)做出了選擇，有的繼續(xù)推進(jìn)IPO計(jì)劃，例如日前就有勝利監(jiān)理、木業(yè)股份、寧新新材、君逸數(shù)碼等公告沖擊IPO進(jìn)展，也有的在北交所官宣之后宣布轉(zhuǎn)戰(zhàn)精選層，例如邦德股份、克萊特、開特股份等。

    “很顯然，北交所是服務(wù)于專精特新的中小企業(yè)，尤其是對那些距離上市條件有點(diǎn)遠(yuǎn)的企業(yè)來講，北交所是一個可以踮起腳就能夠摸得著的一個臺階。”朱為繹說。

    付立春也認(rèn)為，北交所的作用是承上啟下的，“我覺得最大的作用，是讓整個新三板的這個體系更加完整，實(shí)現(xiàn)整個中國交易所的體系完整和均衡，然后讓整個中國資本市場的體系也更加地完善。從新三板的角度而言，這又讓新三板變成一個更加獨(dú)立、更加完整的生態(tài)體系，而不是一個輸出項(xiàng)目的預(yù)備板。從滬深交易所角度而言，則形成了這種差異化的定位。”

    那么，北交所的投資邏輯和投資策略與A股有何異同？

    周運(yùn)南認(rèn)為，北交所開市運(yùn)行一段時間后，隨著更多的A股投資者涌入北交所二級市場，作為A股的北交所必然會越來越A股化，也就決定了長期來看北交所的投資邏輯和投資策略將與A股越來越一致。申萬宏源證券研究所新三板研究負(fù)責(zé)人劉靖也認(rèn)為，北交所開市后，與滬深對于中小企業(yè)的估值應(yīng)該齊平，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者基本融合了。不過，其強(qiáng)調(diào)，在局部方面要注意北交所的特殊性，一方面是注意中小企業(yè)業(yè)績可能波動大，可塑性又強(qiáng)的特點(diǎn)；另一方面注意北交所老股不鎖定等特殊制度，可能造成上市新股定價不一樣。

    付立春表示，大家潛意識里面希望看到的所謂價值投資、均衡投資其實(shí)會出現(xiàn)，但是在新三板肯定波動性還是比較大，它的風(fēng)險相應(yīng)也比較大，收益同樣也會比較大，從專業(yè)的Pre-精選層和Pre-北交所的投資角度，這種一級投資和二級市場的交易屬于更少部分投資機(jī)構(gòu)和投資者，它和A股還沒有太多的這種重合，或者是不能完全類比。其認(rèn)為，新三板自己的估值體系是一個市場自身形成的過程。“我覺得會有比較新的、比較獨(dú)特的市場博弈，供需再平衡，還是相對比較創(chuàng)新，另外也是開放性的，因?yàn)槠髽I(yè)還可以轉(zhuǎn)板，所以整個估值體系是比較市場化的。這個所謂的估值體系也不一定是均衡值，應(yīng)該是市場博弈的一個結(jié)果，市場形成的、自然的一個估值體系，應(yīng)該是復(fù)合型的、多元的，也是不同于任何一種現(xiàn)在市場的估值方法。”

    北交所

    持續(xù)深化改革

    10月22日下午，徐明在2021金融街論壇年會平行論壇——“實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融服務(wù)”論壇上表示，將持續(xù)豐富交易機(jī)制類型，完善做市商制度，研究推出混合交易、融資融券交易。中長期，不斷總結(jié)市場運(yùn)行實(shí)踐，持續(xù)深化改革，加大創(chuàng)新力度，完備市場功能，健全產(chǎn)品體系，探索發(fā)展與中小企業(yè)投融資需求相匹配的股票、債券、基金及衍生品市場，強(qiáng)化服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的特色和品牌。

    “通過今天徐明董事長的發(fā)言，可以推測北交所開市之后，北交所將會在混合交易、融資融券、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股、北交所指數(shù)及指數(shù)基金等方面繼續(xù)持續(xù)深化改革，加大創(chuàng)新力度，完備市場功能，健全產(chǎn)品體系。”周運(yùn)南說。

    廣發(fā)證券首席策略分析師戴康認(rèn)為，北交所在交易機(jī)制上延續(xù)了精選層安排，實(shí)施連續(xù)競價，但未來或在新三板運(yùn)行及納斯達(dá)克經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上引入做市機(jī)制，實(shí)行混合交易。北交所引入做市商機(jī)理在于門檻寬導(dǎo)致投資風(fēng)險放大、估值定價難度升級，做市商機(jī)制采取雙向報(bào)價法，有利于市場理性估值，平滑市場風(fēng)險，同時，混合交易制度具有價格發(fā)現(xiàn)速度快、價格有效性、成交及時性強(qiáng)優(yōu)勢，使得市場信息能夠第一時間反映到成交價格之中。

    對于北交所制度設(shè)計(jì)還有哪些想象空間，戴康認(rèn)為還包括引入紅籌機(jī)制，或再降低市值門檻；開通“北港通”引入北上資金以及分拆子公司上市機(jī)制或放寬。

    引入紅籌機(jī)制方面，戴康認(rèn)為，當(dāng)前紅籌企業(yè)上市科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板最低門檻標(biāo)準(zhǔn)是預(yù)計(jì)市值50億元，也就是說，當(dāng)前鼓勵試點(diǎn)企業(yè)仍要求規(guī)模較大、抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，北交所企業(yè)定位尚不滿足，需要試點(diǎn)運(yùn)行一段時間后降低標(biāo)準(zhǔn)再引入。

    在戴康看來，開通“北港通”引入北上資金尚需時日。參考科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)，自2021年2月1日起納入滬港通范圍，歷時1年半左右，且納入標(biāo)的非常有限，符合標(biāo)的僅12家且市值平均約500億，也就是說，外資投資北交所短期可能性不大。

    分拆子公司上市機(jī)制方面，戴康認(rèn)為，由于北交所定位為支持“專精特新”中小企業(yè)，不排除在分拆上市規(guī)則上會放低要求，同時也不排除監(jiān)管層出臺文件豁免上市公司子公司在新三板分拆登陸北交所的情形。

    北交所市場未來如何演繹，戴康認(rèn)為將體現(xiàn)在5個方面：一是北交所企業(yè)數(shù)增加、單體融資額快速增長；二是原創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層摘牌率明顯降低，并引進(jìn)更多“專精特新”企業(yè)；三是二級市場流動性明顯改善；四是行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新興產(chǎn)業(yè)權(quán)重提升；五是更多機(jī)構(gòu)資金入場配置。