尋人啟事：美股閃崩肇事者到底是誰

    證券時報記者 吳家明

    這是一則“尋人啟事”。

    上周，華爾街可謂噩夢纏身，道指周跌幅達到5.2%，為2016年1月以來的最差表現(xiàn)，市場波動性更卷土重來，全球市場也難以幸免。雖然美股已經(jīng)不是第一次閃崩，但與其討論牛市能否繼續(xù)，不如尋找此次閃崩的“肇事者”，特別是在新技術(shù)不斷出現(xiàn)在金融市場的背景下，羊群的形成與潰散更加迅速，這需要引起業(yè)界和監(jiān)管部門的高度重視。

    疑問1：

    高頻交易又惹禍？

    上周，MSCI全球股市指數(shù)累計下跌近6%，創(chuàng)下自2011年9月以來的最大單周跌幅。據(jù)彭博統(tǒng)計，自1月26日觸及歷史峰值至今，全球股市市值已蒸發(fā)近5萬億美元。除了美股市場，歐洲斯托克600指數(shù)在此前5個交易日累計下跌4.5%，日本股市日經(jīng)225指數(shù)累計下跌超過8%，中國香港恒生指數(shù)跌破30000點關(guān)口，累計下跌9.5%，回吐2018年至今的所有漲幅。

    對于美股下跌的原因，市場眾說紛紜，但幾乎達成共識的是這一次沒有明顯的觸發(fā)下跌的導(dǎo)火索。無論是走高的美債收益率改變了股債資產(chǎn)的相對優(yōu)勢，還是通脹預(yù)期升溫或?qū)е旅缆?lián)儲加速加息，或者說是股市持續(xù)上漲后遲早要承受回調(diào)，這些理由都似乎不足以作為上周美股乃至全球股市大幅下挫的決定性因素。

    這種情況下，重新審視程序化交易、高頻交易、算法交易等所謂的股市現(xiàn)代化交易工具市場的落腳點，金融衍生工具過度發(fā)達的負面影響開始呈現(xiàn)。特別是在上周一美國股市交易時段，道指在收盤前的半小時內(nèi)急速下跌近1000點，很大程度上與現(xiàn)代化交易工具有關(guān)：這些交易工具事先設(shè)計好參數(shù)，一旦參數(shù)異動則會自動交易，失控則助推暴漲暴跌。

    說起美國股票交易市場，大家的印象或許是那些揮舞手勢的經(jīng)紀(jì)人，嘴里喊的是交易商品價格，還有滿地的小紙片。其實，真正的戰(zhàn)場已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了這里：機器的運轉(zhuǎn)聲，以及閃動的指示燈，這就是高頻交易的數(shù)據(jù)中心。

    高頻交易是交易速度提高最直接結(jié)果，萬兆網(wǎng)寬帶和高速運算計算機，使計算機程序可以在微秒級完成整個交易。為提高速度，很多機構(gòu)投資者還建立了主機托管模式，就是將自己的交易設(shè)備放置在交易所提供的機房內(nèi)，極大地減少與交易所撮合主機間的物理距離，降低交易延遲。高頻交易的核心戰(zhàn)略在于大規(guī)模買入、賣出，并從買賣差價中賺取利潤。在市場劇烈波動時，這種策略更為成功。

    如果概念聽起來很抽象，那么高頻交易公司VirtuFinancial在上周逆勢上漲近40%，或許也在一定程度上說明高頻交易在股市大跌中所扮演的角色。

    VirtuFinancial是一家利用高速計算機在200多個市場買賣股票、債券、貨幣和其他資產(chǎn)的金融公司。高頻交易公司很大程度上“靠天吃飯”，十分依賴于市場波動性。美股市場突然飆漲的波動性提振了市場對該公司業(yè)績的樂觀預(yù)期，刺激股價逆勢大漲。

    提起高頻交易，投資者還會想到紐交所做市商騎士資本的“烏龍指”事件。2012年8月1日，由于騎士資本管理的高頻電子交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障，紐交所148只股票股價短時間內(nèi)出現(xiàn)巨幅波動。受此影響，騎士資本在短短45分鐘內(nèi)出現(xiàn)4.4億美元損失。此前，VirtuFinancial宣布以14億美元價格收購騎士資本。

    瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問陶冬直指，資本市場遭遇了歷史上第一次算法股災(zāi)。“當(dāng)市場調(diào)整出現(xiàn)某種接近算法程序中預(yù)設(shè)大手減持所設(shè)定的場景的時候，沽空盤就會蜂擁而出，而此又觸發(fā)其他算法程序拋售，市場形成向下的自我循環(huán)。”

    其實，高頻交易早已是美國證監(jiān)會重點打擊的對象。例如虛假報單操縱（又稱“幌騙”）的市場操縱行為，是指行為人從事期貨交易時，先在單邊進行大量報單，目的是引導(dǎo)其他參與者跟隨進行同方向的報單，繼而在執(zhí)行之前全部撤銷之前的報單。對資本市場技術(shù)風(fēng)險可能引發(fā)的問題，各國似乎仍未引起足夠的重視。高頻交易等現(xiàn)代化交易工具在漲跌市中都有矯枉過正之嫌，這勢必成為未來監(jiān)管的一個課題。

    疑問2：交易員復(fù)盤：

    誰讓波動性加??？

    不過，也有觀點認(rèn)為，把市場大跌歸咎于算法或是程序也不盡然，程序交易給出的指令背后還是瘋狂賣出的人類。人類，應(yīng)該做電腦的主人。

    Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年美股波動性VIX整體波動較為有限，在8.56至17.28區(qū)間窄幅運行。正是由于美股市場長時間的“風(fēng)平浪靜”，許多交易員和機構(gòu)都瞄上了做空VIX這個“穩(wěn)賺不賠”的交易。所以，當(dāng)暴風(fēng)雨一來就變得更加猛烈。據(jù)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，A股也有類似賣空波動率的策略，只是A股是通過賣空看跌期權(quán)實現(xiàn)，而在此次A股大幅下挫中，不少相關(guān)策略私募也出現(xiàn)了爆倉。

    “波動性急劇飆升的背后，一些賭波動性回歸均值的產(chǎn)品價格出現(xiàn)異常波動。”多倫多畢肯證券學(xué)院聯(lián)合創(chuàng)始人童紅學(xué)告訴證券時報記者，“在6日美股早盤交易時段，ProShares公司認(rèn)為其發(fā)行的SVXY（做空VIX短期期貨ETF）產(chǎn)品價格變化和設(shè)計模型一致，沒有異常，但重新開始交易之后價格跌幅達到84%。如今，大量基于波動性產(chǎn)品的期權(quán)和期貨合約如何定價、價格波動對基金的影響、是否會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險等等問題都值得特別關(guān)注。”

    美股交易員Paul告訴記者，一家名叫LJMPartners的對沖基金公司的明星產(chǎn)品PreservationandGrowthFund，因交易XIV（做空恐慌指數(shù)VIX的衍生產(chǎn)品）在上周損失近80%，而此前這個明星基金產(chǎn)品有著超過十年的良好業(yè)績表現(xiàn)。

    2月6日，瑞信銀行宣布將停止交易反向追蹤VIX的交易所債券（ETN）——VelocityShares每日放空短期波動率指數(shù)（XIV）ETN。由于XIV下跌85%已觸發(fā)技術(shù)清算，瑞信認(rèn)為該產(chǎn)品已經(jīng)無法追蹤其應(yīng)該追蹤的情況，即平靜的市場。Paul表示，他的一位客戶以110的價格買入了XIV。一覺醒來，還剩5.5，然后就聽到瑞信宣布退出XIV的交易活動。“據(jù)說當(dāng)日有5億美元流入XIV賭反彈，最后都以與瑞信同樣的方式暴跌巨虧。”

    零售經(jīng)紀(jì)公司富達國民信息服務(wù)表示，暫時阻止了客戶購買一些與波動性相關(guān)的產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在上周錯誤地引導(dǎo)了對沖基金和個人投資者。記者嘗試與該公司聯(lián)系，有工作人員表示，如果要急需購買相關(guān)基金，客戶需要簽署一項指定的投資協(xié)議，并且必須在Fidelity.com上注冊“最具攻擊性”的風(fēng)險承受能力。

    美國《瘋狂貨幣》節(jié)目主持人克拉默這么形容：多個掛鉤VIX的產(chǎn)品在此次美股暴跌中起到了至關(guān)重要的作用。他解釋稱，“擁有這些產(chǎn)品的人瞬間損失了一大筆錢，如果這些錢是借來的，他們明天就得拿出大量資產(chǎn)去還債，這加劇了股市的拋售。”此外，海外做空VIX爆倉的機構(gòu)，也可能還會拋售股票來補充流動性，并會對美股以外的市場產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。

    有海外分析師認(rèn)為，過去美股市場過低的波動性，常成為重大危機爆發(fā)的前奏，2007年年中出現(xiàn)的那段低波動時期就是個很好的證明。當(dāng)然，也有投資者認(rèn)為此次美股大跌的“肇事者”是ETF的泡沫。據(jù)穆迪預(yù)測，ETF在未來10年內(nèi)將持有美國股市50%的總市值，正在壟斷越來越多的市場流動性。ETF基金一旦由于資產(chǎn)波動加大或客戶贖回，將可能帶來一系列連鎖反應(yīng)。

    富蘭克林鄧普頓（BEN）多元資產(chǎn)方案團隊首席投資總監(jiān)EdwardD.Perks認(rèn)為，由于多數(shù)國家的貨幣政策于2018年重拾正軌，意味著市場波動恢復(fù)正常，但美聯(lián)儲已充分就其政策意向表明立場，類似2013年“退市恐慌”那種混亂的下挫應(yīng)不會重演?；蛟S，如今的金融波動性大增只是“演習(xí)”，將使市場在應(yīng)對未來的真正戰(zhàn)斗——寬松扭轉(zhuǎn)時處于更有利的地位。