策略失靈還是規(guī)模魔咒 量化產(chǎn)品緣何刮起回撤風(fēng)？

    2019年時(shí)規(guī)模只有2000多億元，到了2020年增至5000多億元，如今接近萬(wàn)億元，短短3年時(shí)間，公私募量化投資規(guī)模不斷創(chuàng)出新高。

    不過(guò)，多家頭部量化私募旗下產(chǎn)品凈值近期的大幅回撤，引起了行業(yè)和眾多投資者的關(guān)注。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在市場(chǎng)風(fēng)格快速切換、行業(yè)規(guī)模處于高位的背景下，截至4月9日，明汯投資部分產(chǎn)品今年以來(lái)最大回撤超過(guò)17%，金锝資產(chǎn)旗下則有產(chǎn)品最大回撤超過(guò)20%。

    量化投資的高歌猛進(jìn)，是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理行業(yè)迅速發(fā)展的一個(gè)縮影，但在其規(guī)模狂飆的背后，蘊(yùn)藏著大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士表示，量化規(guī)模的居高不下及因子的趨同將明顯降低行業(yè)超額收益水平，后續(xù)量化機(jī)構(gòu)須在技術(shù)、人員等方面加大布局力度，尋找新賽道方能捕獲超額收益。

    量化：資本市場(chǎng)新勢(shì)力

    “我們?nèi)ツ甓己芰w慕渠道對(duì)于量化私募的態(tài)度，一般股票私募都是市場(chǎng)部門(mén)主動(dòng)找渠道去路演、發(fā)產(chǎn)品，但量化私募不一樣，部分渠道會(huì)主動(dòng)聯(lián)系頭部量化機(jī)構(gòu)，甚至愿意為其減少代銷(xiāo)費(fèi)用，因?yàn)槿绻罌](méi)有明星量化私募的銷(xiāo)售額度，可能會(huì)流失客戶。”聊起近年來(lái)量化私募的發(fā)展，北京一位百億級(jí)股票多頭私募的市場(chǎng)人士頗為感慨。

    在多位私募人士看來(lái)，用“萬(wàn)里風(fēng)推云浪來(lái)”這句詩(shī)來(lái)形容近年來(lái)量化私募的發(fā)展是最合適不過(guò)了。

    據(jù)某第三方平臺(tái)估算，截至2019年底，量化私募的規(guī)模尚低于2000億元，而到了2020年1月底，規(guī)模就增至5000億元以上。與此同時(shí)，百億級(jí)量化私募的數(shù)量也顯著增加。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至今年一季度，明汯投資、寧波幻方量化、靈均投資及鳴石投資等12家量化私募均進(jìn)入百億級(jí)量化私募梯隊(duì)，是2020年初數(shù)量的兩倍之多，其中明汯投資更是快速成長(zhǎng)為千億級(jí)的量化私募。

    滬上某老牌量化私募掌門(mén)人告訴記者，量化發(fā)展的大潮并非第一次出現(xiàn)。在2014年至2015年，憑借風(fēng)格暴露賺錢(qián)的一些量化私募頗為火爆，第一批百億級(jí)量化機(jī)構(gòu)也隨之誕生。但隨著市場(chǎng)風(fēng)格的劇烈切換，小盤(pán)股行情偃旗息鼓，多家當(dāng)時(shí)的頭部量化私募已經(jīng)“泯然眾人矣”。2019年，主打中高頻量化策略的私募，在信托、銀行理財(cái)向凈值化轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，憑借相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)受到眾多資金的關(guān)注，A股結(jié)構(gòu)性行情也助推行業(yè)迎來(lái)了第二次發(fā)展浪潮。

    與此同時(shí)，公募量化基金的關(guān)注度也明顯提升。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，量化對(duì)沖基金規(guī)模為569.55億元，較2019年底增加400多億元；量化多頭基金規(guī)模從2019年底的661.3億元提升至2020年底的772.27億元。

    從新產(chǎn)品發(fā)行情況來(lái)看，富國(guó)量化對(duì)沖策略三個(gè)月、景順長(zhǎng)城量化對(duì)沖策略三個(gè)月等產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模接近30億元，華夏安泰對(duì)沖策略三個(gè)月定開(kāi)、申萬(wàn)菱信量化對(duì)沖策略等多只新產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也超過(guò)10億元。從存量產(chǎn)品來(lái)看，截至去年底，海富通阿爾法對(duì)沖混合基金規(guī)模超過(guò)100億元，匯添富絕對(duì)收益策略基金規(guī)模更是超過(guò)200億元。

    不過(guò)，相對(duì)而言，近年來(lái)私募量化對(duì)沖基金發(fā)展速度更快。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，私募對(duì)沖基金操作靈活，因此抓住了高頻策略的紅利期，發(fā)展迅速，而公募量化對(duì)沖基金由于對(duì)沖運(yùn)作限制較多，獲取超額收益的能力也相對(duì)有限。

    回撤：規(guī)?？耧j后的急剎車(chē)

    跑得太快就容易跌倒，量化行業(yè)也是如此。近期，部分頭部量化私募的產(chǎn)品凈值大幅回撤，折射出量化機(jī)構(gòu)在高速發(fā)展過(guò)程中存在的隱憂。

    私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至4月19日，明汯投資旗下共有24只產(chǎn)品披露了4月9日的凈值數(shù)據(jù)，其中有20只產(chǎn)品今年以來(lái)處于虧損狀態(tài)，而且多只產(chǎn)品最大回撤超過(guò)10%，明汯穩(wěn)健增長(zhǎng)1期最大回撤更是超過(guò)18%。另外，金锝資產(chǎn)旗下的部分產(chǎn)品也出現(xiàn)了劇烈調(diào)整，外貿(mào)信托-金锝中證1000指數(shù)增強(qiáng)3號(hào)產(chǎn)品今年以來(lái)的最大回撤超過(guò)26%。

    明汯投資3月發(fā)布的道歉信曾提到，市場(chǎng)風(fēng)格的快速切換是產(chǎn)品回撤的重要原因。不過(guò)，多位業(yè)內(nèi)人士直言，每家量化私募產(chǎn)品短期回撤的原因各不相同，但現(xiàn)有策略能否匹配快速增長(zhǎng)的管理規(guī)模是量化私募管理人要時(shí)刻警惕的問(wèn)題。

    “管理規(guī)模過(guò)大也是今年以來(lái)部分量化私募業(yè)績(jī)大幅回撤的原因之一。”滬上某量化私募掌門(mén)人直言，量化私募去年以來(lái)規(guī)模快速增長(zhǎng)，但人的學(xué)習(xí)和機(jī)器學(xué)習(xí)都需要過(guò)程，當(dāng)規(guī)模過(guò)大時(shí)，因子挖掘、擬合、交易等環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)團(tuán)隊(duì)和機(jī)器尚未學(xué)習(xí)、總結(jié)過(guò)的情況，因此在市場(chǎng)風(fēng)格快速切換的過(guò)程中，多家頭部私募業(yè)績(jī)?cè)庥鲋卮臁?/p>

    某百億級(jí)量化私募人士透露：“按照目前的團(tuán)隊(duì)和技術(shù)水平，我們公司最多能管理600億元的規(guī)模，容量限制是高頻量化團(tuán)隊(duì)必須考慮的問(wèn)題。近期公司還在招聘相關(guān)人才，希望在因子挖掘、風(fēng)控上更上一層樓。”

    “過(guò)去量化策略暴露更多風(fēng)險(xiǎn)能夠帶來(lái)更多超額收益，但未來(lái)超額收益的獲取將越來(lái)越難。”念空科技創(chuàng)始人王嘯直言，暴露風(fēng)險(xiǎn)因子在行業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)時(shí)表現(xiàn)會(huì)更好，2020年上半年就是很好的例子。不過(guò)，行業(yè)增長(zhǎng)一旦停止，甚至出現(xiàn)下降，機(jī)構(gòu)暴露風(fēng)險(xiǎn)的收益會(huì)明顯下降。隨著量化私募逐漸意識(shí)到這一問(wèn)題，頭部私募將憑借團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，為投資者提供平穩(wěn)的超額收益。

    除了私募量化遭遇重挫，以基本面量化為主要策略的公募量化基金在此前的極致行情中也曾階段性地陷入困境。

    Choice數(shù)據(jù)顯示，去年結(jié)構(gòu)性行情演繹得較為極致，以分散選股為特征的公募量化對(duì)沖基金獲取阿爾法的能力略顯暗淡。例如，海富通阿爾法對(duì)沖混合A去年收益率只有4.05%，匯添富絕對(duì)收益定開(kāi)混合A去年收益也不足9%。

    滬上某量化人士表示，去年結(jié)構(gòu)性行情演繹得較為極致，量化對(duì)沖產(chǎn)品的日子并不好過(guò)。“機(jī)構(gòu)客戶也會(huì)過(guò)來(lái)問(wèn)我們?yōu)槭裁床桓哪Ｐ?，但我們團(tuán)隊(duì)討論下來(lái)認(rèn)為，這樣極致的行情是不可持續(xù)的，我們熬了過(guò)來(lái)。事后證明，我們的堅(jiān)持是對(duì)的。”

    申萬(wàn)菱信量化對(duì)沖策略基金經(jīng)理劉敦也表示，2020年，滬深300股指期貨、中證500股指期貨各合約大部分時(shí)間呈現(xiàn)較大的負(fù)溢價(jià)狀態(tài)，不利于量化對(duì)沖基金的運(yùn)作。“今年滬深300股指期貨有望延續(xù)2020年底的小幅負(fù)溢價(jià)狀態(tài)，這將有利于量化對(duì)沖基金的運(yùn)作。在后續(xù)的基金運(yùn)作中，將繼續(xù)深入分析不同基差水平下對(duì)沖倉(cāng)位的風(fēng)險(xiǎn)收益情況，通過(guò)構(gòu)建合適的量化組合，選取合適的對(duì)沖工具和對(duì)沖倉(cāng)位，努力將相對(duì)指數(shù)的超額收益轉(zhuǎn)化為基金的絕對(duì)收益。”劉敦稱。

    隱憂：因子趨同下走向何方？

    除了規(guī)模困境，因子的逐漸趨同也成為多家量化機(jī)構(gòu)最近越來(lái)越擔(dān)心的問(wèn)題。

    某中型量化私募的掌門(mén)人分析道，當(dāng)行業(yè)規(guī)模較小時(shí)，量化機(jī)構(gòu)的交易對(duì)市場(chǎng)的影響可以忽略不計(jì)，量化機(jī)構(gòu)彼此間互相影響較小。但行業(yè)規(guī)模變大后，由于量化機(jī)構(gòu)之間在暴露的風(fēng)險(xiǎn)因子趨同，交易的同質(zhì)化會(huì)減少收益，賽道會(huì)越來(lái)越擁擠。“現(xiàn)在公司主要挖掘更小的特征，特征不具備可預(yù)測(cè)性，但我們會(huì)寫(xiě)出上百個(gè)特征進(jìn)行回測(cè)，尋找真正的超額收益，避開(kāi)擁擠賽道。”

    無(wú)量資本副總經(jīng)理李德安認(rèn)為，隨著高頻量化私募的崛起，超額收益的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)激烈的環(huán)境。而且，由于機(jī)構(gòu)投資者占比的提升，抓住錯(cuò)位定價(jià)的機(jī)會(huì)越來(lái)越難，因此各家管理人需要及時(shí)更新模型。

    據(jù)悉，基本面量化策略成為眾多量化機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要方向。

    華南地區(qū)某量化基金經(jīng)理表示，更傾向于低頻量化投資，即借助統(tǒng)計(jì)模型、金融經(jīng)濟(jì)理論、計(jì)算機(jī)等工具，通過(guò)對(duì)海量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，刻畫(huà)出上市公司的基本面特征，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出高勝率的投資策略。

    “在投資股票的過(guò)程中，我們一直堅(jiān)持的一個(gè)理念是：通過(guò)上市公司的成長(zhǎng)來(lái)獲取最終的投資價(jià)值。”富國(guó)基金王保合表示，公募基金的投資是分享市場(chǎng)成長(zhǎng)的收益，同時(shí)追求阿爾法收益的一個(gè)過(guò)程。“扎實(shí)深入的基本面研究是公募基金的固有優(yōu)勢(shì)。在這方面，富國(guó)目前包括量化投資在內(nèi)的基本面研究團(tuán)隊(duì)有130個(gè)研究員，扎實(shí)的基本面研究可以支持我們建設(shè)模型。”

    多位業(yè)內(nèi)人士表示，“抱團(tuán)”“二八”分化行情過(guò)后，數(shù)量眾多的中小市值股票重獲市場(chǎng)青睞。對(duì)于量化投資來(lái)說(shuō)，可通過(guò)“寬度”提升勝率，主動(dòng)量化投資的春天即將到來(lái)。

    滬上某基金公司量化團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人解釋道，量化投資具有分散投資的特點(diǎn)，從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，2017年之后，中證500指數(shù)的漲幅明顯落后于上證50指數(shù)、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。“過(guò)去一段時(shí)間大家買(mǎi)大盤(pán)股的風(fēng)格是比較明顯的，而中盤(pán)股和小盤(pán)股的漲幅都比較落后，但未來(lái)A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)遍地開(kāi)花的局面，對(duì)量化投資而言將更為有利。”