解碼證券業(yè)攻守之間八大發(fā)展主線

    ■本報記者 李文 周尚伃 昌校宇 見習(xí)記者 方凌晨 于宏

    編者按：2023年，資本市場各項改革加速推進，證券行業(yè)業(yè)態(tài)隨之持續(xù)鼎新。面對變革和挑戰(zhàn)，券商的應(yīng)對之道頗有看點：有攻有守、有增有降、有破有立……

    簡要道來，改革帶來業(yè)務(wù)擴容機遇，券商業(yè)績復(fù)蘇實現(xiàn)整體增長，估值獲得提升機會；在行業(yè)降本增效的背景下，研究、投行等業(yè)務(wù)尋找轉(zhuǎn)型路徑；財富管理轉(zhuǎn)型全面“進擊”，實現(xiàn)規(guī)模突破，同時嚴(yán)守合規(guī)底線，提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量；行業(yè)原有的競爭格局正在被打破，頭部券商領(lǐng)先發(fā)展，其他優(yōu)質(zhì)券商差異化、特色化發(fā)展的新生態(tài)正在形成。本文從今年證券業(yè)最受關(guān)注的八大發(fā)展主線作為脈絡(luò)，勾勒行業(yè)努力朝著培育一流投資銀行、做優(yōu)做強奮進的一年。

    培育一流投資銀行

    更好服務(wù)實體經(jīng)濟

    今年召開的多個重磅會議均提及“培育一流投資銀行”，引發(fā)業(yè)內(nèi)關(guān)注。

    10月底召開的中央金融工作會議要求，“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”。11月1日，中國證監(jiān)會召開黨委（擴大）會議，傳達學(xué)習(xí)中央金融工作會議精神，研究貫徹落實措施。其中提出，“要加強行業(yè)機構(gòu)內(nèi)部治理，回歸本源，穩(wěn)健發(fā)展，加快培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”。

    培育一流投資銀行是實現(xiàn)更好發(fā)揮資本市場樞紐功能的具體路徑之一。在今年全面注冊制落地背景下，券商主動踐行責(zé)任擔(dān)當(dāng)，有效地推動了科技、資本與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)，而這正是其走向一流投資銀行的重要抓手。

    Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月，證券公司服務(wù)實體經(jīng)濟直接融資5.99萬億元，服務(wù)292家企業(yè)實現(xiàn)境內(nèi)首發(fā)上市，承銷（管理）發(fā)行綠色公司債券（含ABS）融資金額1192.99億元、科技創(chuàng)新公司債券融資金額3205.90億元、民營企業(yè)公司債券融資金額3193.44億元。

    “培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”這一要求，為國內(nèi)券商的高質(zhì)量發(fā)展指明了方向，而打造一流投資銀行的愿景也出現(xiàn)在券商的戰(zhàn)略目標(biāo)中。例如，中國銀河官網(wǎng)介紹，“到2025年，打造國內(nèi)一流、國際優(yōu)秀的現(xiàn)代投資銀行。到2030年，打造受人尊敬、國內(nèi)領(lǐng)先、國際一流的現(xiàn)代投資銀行”。中金公司也曾表態(tài)，將錨定一流，追趕一流，超越一流，在建設(shè)國際一流投行的道路上勇毅前行。

    當(dāng)然，錨定一流投資銀行目標(biāo)，券商還任重道遠。尤其是在推動股票發(fā)行注冊制走深走實的背景下，券商要進一步建立健全與全面注冊制相匹配的理念、組織和能力，實現(xiàn)從“可批性”向“可投性”的觀念轉(zhuǎn)換，以綜合多元的服務(wù)為更多具備持續(xù)經(jīng)營能力、有投資價值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供資本路徑支持。

    聚焦做優(yōu)做強

    券商并購重組加速

    中央金融工作會議對金融機構(gòu)進一步提升自身能力、服務(wù)國民經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和金融強國建設(shè)提出了更高要求。對于券商來說，要緊緊圍繞主責(zé)主業(yè)做優(yōu)做強，當(dāng)好服務(wù)實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石。

    11月3日，證監(jiān)會表示，將支持頭部券商通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強，打造一流的投資銀行。

    圍繞做優(yōu)做強，今年行業(yè)內(nèi)不乏焦點事件。最受市場關(guān)注的就是券業(yè)并購案。12月8日，浙商證券公告，擬從5家公司手中受讓國都證券約19%股權(quán)；12月15日，2023年首單券商合并案例獲得證監(jiān)會批復(fù)，國聯(lián)證券整合民生證券進入實質(zhì)階段。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，隨著政策支持力度強化，券業(yè)并購預(yù)計將加速推進。

    優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)、適當(dāng)放寬對優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束是鼓勵優(yōu)質(zhì)券商做優(yōu)做強的重要舉措。11月份，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)計算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，向社會公開征求意見。此舉旨在進一步發(fā)揮風(fēng)險控制指標(biāo)對證券公司資源配置的“指揮棒”作用。

    從券商具體行動來看，今年以來，頭部券商加快做優(yōu)做強步伐，一些特色券商在戰(zhàn)略發(fā)展、業(yè)務(wù)側(cè)重方面做了調(diào)整，力爭通過差異化競爭實現(xiàn)做優(yōu)做強。比如，不少券商進一步擴展做市業(yè)務(wù)，包括增加股票期權(quán)等做市業(yè)務(wù)種類；券商還積極參與公募REITs業(yè)務(wù)，以實現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的聯(lián)動發(fā)展。

    “三投聯(lián)動”萌芽

    建設(shè)大投行生態(tài)

    在今年全面實行注冊制下，券商投行業(yè)務(wù)模式由通道向全業(yè)務(wù)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)變，以“投行+投資+投研”三投聯(lián)動的業(yè)務(wù)發(fā)展模式應(yīng)運而生。“三投聯(lián)動”成為今年券業(yè)熱詞之一。

    “三投聯(lián)動”發(fā)展模式可以帶動券商全業(yè)務(wù)鏈的發(fā)展，延長券商服務(wù)鏈條，提升定價能力、銷售能力，增強業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并提升業(yè)績的確定性及穩(wěn)定性、增強客戶黏性，帶來更多的業(yè)務(wù)增量。

    從投行的角度來看，今年券商投行業(yè)務(wù)面臨一些挑戰(zhàn)。監(jiān)管強調(diào)一二級市場平衡，部分券商的投行業(yè)務(wù)短期承壓，不過，該業(yè)務(wù)長期向好趨勢不改。中信建投非銀金融與前瞻研究趙然團隊預(yù)計，2024年券商投行收入將保持穩(wěn)步上升。由于注冊制延長投行服務(wù)鏈條，不少券商在今年特別提到會把握再融資、并購重組、員工持股等業(yè)務(wù)機遇，打造差異化優(yōu)勢。

    從投資的角度來看，在新的展業(yè)模式下，券商積極以自有資金或管理資金進行股權(quán)投資。“投行+投資”“投行+交易”的協(xié)同空間被打開。截至今年11月末，證券行業(yè)共有83家券商設(shè)立了另類投資子公司。多家中小券商及外資參控股券商近年來積極申請設(shè)立子公司從事另類投資業(yè)務(wù)，參與科創(chuàng)板項目跟投。國聯(lián)證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至11月末，科創(chuàng)板跟投紅利明顯，作為券商另類投資子公司或相關(guān)子公司參與跟投的有36家機構(gòu)，合計跟投金額47億元，合計的賬面浮盈達4.4億元。

    從投研的角度來看，研究協(xié)同貫穿大投行業(yè)務(wù)全流程。全面注冊制下，不少券商正持續(xù)加強研究業(yè)務(wù)對公司核心業(yè)務(wù)的推動和支持，使研究貫穿于各業(yè)務(wù)板塊發(fā)展，強化協(xié)同作戰(zhàn)能力，全力提升定價能力、投資能力等。

    在以投行為引領(lǐng)、投資為驅(qū)動、研究為貫穿的“三投聯(lián)動”的業(yè)務(wù)生態(tài)下，券商正在搭建大投行業(yè)務(wù)生態(tài)圈，這對券商專業(yè)能力和綜合服務(wù)能力要求較高，頭部券商將優(yōu)先受益。同時，進行特色化、差異化競爭的中型券商發(fā)展趨勢不容小覷。

    財富管理業(yè)務(wù)“破局”

    向買方投顧轉(zhuǎn)型

    “財富管理轉(zhuǎn)型”在近些年的券商年度重點業(yè)務(wù)中占有一席之地。發(fā)展至今年，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迎來“破局”。具體來看，三個細分關(guān)鍵詞促成了破局之勢：ETF、券商結(jié)算模式、買方投顧。

    代銷業(yè)務(wù)是衡量券商財富管理業(yè)務(wù)的重要指標(biāo)。今年，券商借ETF實現(xiàn)渠道基金銷售保有規(guī)模穩(wěn)步提升。截至今年三季度末，ETF市場規(guī)模再創(chuàng)新高，達1.9萬億元，較前一季度增長11.49%，較年初增25%，ETF成為券商金融產(chǎn)品代銷和財富管理業(yè)務(wù)的新“抓手”。

    券商結(jié)算模式的興起也大大助力代銷業(yè)務(wù)的發(fā)展。2019年，基金采用券商結(jié)算模式從“試點轉(zhuǎn)常規(guī)”，此后該模式逐漸受到重視。據(jù)天相投顧統(tǒng)計，截至今年6月底，共有793只基金采用券商結(jié)算模式，合計規(guī)模6263.45億元。ETF和券商結(jié)算模式在幫助券商獲得財富管理市場份額的同時，為下一步綜合金融服務(wù)奠定基礎(chǔ)，同時提供更多轉(zhuǎn)型路徑。

    不論是發(fā)力ETF市場，還是券商結(jié)算模式帶來的增量，都推動了券商財富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。不過，大部分券商的財富管理業(yè)務(wù)尚處于代銷金融產(chǎn)品階段。在此基礎(chǔ)上，由賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為財富管理轉(zhuǎn)型的共識和趨勢。在向買方投顧轉(zhuǎn)型的過程中，基金投顧模式是券商重要探索方式。目前來看，部分大型券商轉(zhuǎn)型進展更快，基金代銷、基金投顧收入具有領(lǐng)先優(yōu)勢。

    預(yù)期這一轉(zhuǎn)型進程將會加速。今年12月8日，證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定（征求意見稿）》要求，“基金管理人應(yīng)當(dāng)建立健全證券公司選擇、協(xié)議簽訂、服務(wù)評價、交易傭金分配等管理制度，嚴(yán)禁將證券公司選擇、交易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規(guī)模、保有規(guī)模掛鉤”。在此背景下，券商財富管理業(yè)務(wù)向買方投顧的轉(zhuǎn)型更為迫切，即加快實現(xiàn)盈利模式從基于單次銷售規(guī)模的賣方銷售模式轉(zhuǎn)向更具持續(xù)性的基于保有規(guī)模的買方投顧模式。

    另外，今年券商在財富管理轉(zhuǎn)型方面，加大了數(shù)智化手段的應(yīng)用和投入，包括利用大數(shù)據(jù)分析等技術(shù)來提升對客戶需求的理解，賦能提升財富管理的服務(wù)效率和服務(wù)水平。

    降費讓利活躍市場

    帶動業(yè)績長遠增長

    為進一步活躍資本市場，提振投資者信心，形成推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的工作合力，“降費讓利”成為今年券商、公募等機構(gòu)的重要任務(wù)之一，也是市場關(guān)注的話題。

    8月18日，證監(jiān)會發(fā)布了活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施，明確提出降低證券交易經(jīng)手費，同步降低券商傭金費率。其中，降低券商傭金費率會對券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績造成一定沖擊。當(dāng)前券商服務(wù)投資者數(shù)量已超2.2億，截至上半年末，服務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶資金余額1.88萬億元，業(yè)務(wù)體量較大，且近年來券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的平均傭金費率已降至萬分之二左右，若下一步傭金率持續(xù)下調(diào)，部分高度依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的券商，短期業(yè)績會受到明顯影響。

    受合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費率影響，券商研究所業(yè)務(wù)短期內(nèi)收入將受到較大影響。據(jù)機構(gòu)測算，公募基金降費改革后，基金分倉傭金收入的降幅預(yù)計在30%左右，對券商整體經(jīng)營業(yè)績的影響將在1.5%左右。

    從長遠來看，一方面，降費讓利能夠有效降低投資者交易成本，提高投資者交易意愿，進而激發(fā)市場活力，券商業(yè)績有望得到成交量增長的帶動。另一方面，隨著市場交易傭金費率與渠道費率的下降，將助推券商加快財富管理轉(zhuǎn)型，依托資產(chǎn)配置能力，持續(xù)優(yōu)化投資者的服務(wù)體驗，進而平衡降費讓利與業(yè)績增長的需求。此外，公募降費也將倒逼券商研究業(yè)務(wù)提升研究能力與服務(wù)質(zhì)量，探索更多盈利增長點。

    自營擔(dān)當(dāng)業(yè)績引擎

    探索去方向化策略

    自營業(yè)務(wù)成為今年券商業(yè)績增長最大引擎。今年以來，自營業(yè)務(wù)驅(qū)動行業(yè)業(yè)績穩(wěn)步提升，對于絕大多數(shù)券商來說，自營的投資成敗甚至在一定程度上決定了今年的業(yè)績走向。

    以上市券商為例，前三季度，43家券商合計實現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入1028.05億元（不含對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益，含公允價值變動），同比增長69.82%。其中，3家券商自營業(yè)務(wù)收入同比增幅均超1000%，8家券商自營業(yè)務(wù)去年同期為負，今年前三季度全部為正收益。

    在“成也自營、敗也自營”的格局下，自營業(yè)務(wù)收入的穩(wěn)定性、持續(xù)性對券商盈利與否影響較大，為此不少券商均紛紛改變自營策略、調(diào)整投資方向。截至上半年末，行業(yè)自營業(yè)務(wù)規(guī)模為5.94萬億元，與上年末相比增長9.56%。其中，股票投資、公募基金投資、債券投資占比分別為9.07%、11.91%、65.99%。

    今年的券商自營業(yè)務(wù)還有一個顯著的變化：以一二級交易商為代表的券商，自營業(yè)務(wù)進一步探索去方向化策略，表現(xiàn)相對穩(wěn)健。例如堅持“高配債、低配股”的配置策略，并持續(xù)鞏固非方向性改革成效、向客需型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。而不少券商權(quán)益中性策略運用場外衍生品實施對沖，市場風(fēng)險敞口相對縮小，提升重資本業(yè)務(wù)穩(wěn)定回報能力。

    華創(chuàng)證券金融行業(yè)研究主管洪錦屏表示：“未來，自營業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)型的目標(biāo)可分為兩個方面：一方面是不同券商根據(jù)自身特征，構(gòu)建多元化的自營目標(biāo)和風(fēng)格，如中小券商打造‘小而美’的權(quán)益投資團隊；另一方面是轉(zhuǎn)向客需型、業(yè)務(wù)聯(lián)動型自營模式。多家上市券商已經(jīng)公開披露了自營業(yè)務(wù)去方向性轉(zhuǎn)型的規(guī)劃，大力發(fā)展場外衍生品、做市等非方向性業(yè)務(wù)。”

    利好推動

    上市券商迎估值重塑

    今年以來，上市券商估值話題熱度不減。

    截至12月20日收盤，證券板塊今年以來的漲幅約為10.04%，市凈率約為1.23倍，估值水平處于相對低位。而受益于活躍資本市場相關(guān)措施漸次落地，市場情緒和景氣度持續(xù)修復(fù)以及經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)向好，券商板塊估值有望迎來抬升。

    從政策面來看，監(jiān)管部門支持頭部券商通過并購重組等方式做優(yōu)做強。有并購重組預(yù)期的多只券商個股迎來顯著上漲行情。例如，今年以來，太平洋證券的股價漲幅超45%，中國銀河的股價漲幅達32%，方正證券的漲幅達29%，帶動券商板塊估值有所修復(fù)。同時，證監(jiān)會擬優(yōu)化券商風(fēng)險控制指標(biāo)，這將有利于拓展優(yōu)質(zhì)券商資本空間，提升資本利用效率，有利于提振優(yōu)質(zhì)券商ROE以及板塊估值水平。

    從券商基本面來看，上市券商的業(yè)績與估值之間依舊存在“剪刀差”。今年前三季度券商整體業(yè)績保持增長，43家上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入3819.17億元，同比增長1.84%；合計實現(xiàn)凈利潤1099.73億元，同比增長6.46%。上市券商業(yè)績的整體增長有利于改善市場預(yù)期與情緒，進而提振板塊估值。

    另外，基于對未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心，多家上市券商積極實施股份回購，也有券商重要股東積極增持自家股份。這些“真金白銀”的行動均有利于穩(wěn)定公司股價，進而提升估值。

    具體來看，8月份以來，東方財富、國投資本、東方證券、國金證券、海通證券等公司陸續(xù)公布A股回購方案，證券板塊公司回購金額合計已達13億元；同時，今年以來，西部證券等多家券商的重要股東宣布增持股份，上述舉措均向市場傳遞了積極信號。

    綜合多重利好因素判斷，券商板塊估值未來具有較大的向上彈性和修復(fù)空間。

    強監(jiān)管持續(xù)

    66家券商領(lǐng)逾百張罰單

    2023年，監(jiān)管部門始終堅持“零容忍”方針，對證券行業(yè)保持從嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，今年以來，證監(jiān)會及各地證監(jiān)局對66家券商及分支機構(gòu)合計開出107張罰單，涉及投行、研究、經(jīng)紀(jì)、資產(chǎn)管理等多業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及信息技術(shù)、公司治理等方面。其中，投行業(yè)務(wù)和研究業(yè)務(wù)成為違規(guī)“重災(zāi)區(qū)”。

    投行業(yè)務(wù)方面，有22家券商出現(xiàn)違規(guī)情況，其中不乏頭部券商。具體來看，券商的保薦業(yè)務(wù)、債券承銷、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)均有涉及，主要包括關(guān)聯(lián)交易管理失當(dāng)、執(zhí)行業(yè)務(wù)未勤勉盡責(zé)、合規(guī)內(nèi)控管理薄弱等三大方面，例如，關(guān)聯(lián)方投行業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)低、業(yè)務(wù)獨立性不足、盡調(diào)不充分、投行業(yè)務(wù)人員薪酬獎勵和遞延管理不符合監(jiān)管要求等。

    研究業(yè)務(wù)方面，有18家券商研究報告業(yè)務(wù)存在不合規(guī)之處，涉及問題主要包括業(yè)務(wù)管理制度不健全和研報自身質(zhì)量問題，例如，未規(guī)定第三方刊載或轉(zhuǎn)發(fā)公司研究報告情況的跟蹤監(jiān)測制度、未建立有效的證券研究報告市場影響評估機制，以及信息引用不嚴(yán)謹(jǐn)、觀點不審慎等問題。

    隨著網(wǎng)絡(luò)安全重要性逐漸提升，多家券商因交易系統(tǒng)“宕機”而收到監(jiān)管罰單。處罰原因包括機房基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)安全性不足、信息系統(tǒng)設(shè)備可靠性管理疏漏、變更重要信息系統(tǒng)前未充分評估技術(shù)風(fēng)險等情況。同時，還有部分券商因在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域未規(guī)范展業(yè)而受處罰。

    全面注冊制背景下，監(jiān)管持續(xù)壓實中介機構(gòu)責(zé)任，通過“長牙帶刺”的舉措，讓違法違規(guī)者有了明顯“痛感”。例如，因投行業(yè)務(wù)違規(guī)，某大型券商被沒收相關(guān)保薦承銷收入并被處以上百萬元罰款，還有一些中小券商則被責(zé)令改正并限制相關(guān)業(yè)務(wù)活動三個月到一年不等。