“白馬殺”背后的資金圖譜：不可忽視的融資盤

    近期，包括美年健康、順豐控股、中國中免、恒瑞醫(yī)藥等在內(nèi)的白馬股相繼出現(xiàn)重挫、跌停甚至閃崩，與春節(jié)前的抱團(tuán)行情形成鮮明對比。業(yè)績表現(xiàn)通常被市場認(rèn)為是A股“白馬殺”行情持續(xù)上演的重要導(dǎo)火索，而“業(yè)績殺”的本質(zhì)也被指向機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的“估值殺”。

    “雖然有來自于業(yè)績表現(xiàn)、產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)、行業(yè)監(jiān)管變化等各種因素的考量，但是唯一不能被證偽的因素只有一個，即二級市場的集中拋售。”談及“白馬殺”的市場邏輯，多位資深市場人士都對證券時報(bào)記者表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)。

    從資金圖譜來看，一個值得注意的現(xiàn)象是，不少白馬個股在春節(jié)前后股價高位之際，同步伴隨著融資規(guī)模達(dá)到峰值；在節(jié)后的震蕩周期內(nèi)，不少公司股價出現(xiàn)閃崩或者連續(xù)跌停的時間窗口，恰巧與融資峰值階段的杠桿融資資金平倉點(diǎn)位相重疊。有市場人士就此認(rèn)為，這有望從資金維度揭開近期不少白馬個股出現(xiàn)閃崩和跌停的更深層原因。

    “業(yè)績殺”與“估值殺”

    “近期下跌的白馬股，共同特點(diǎn)就是去年以來累積較大漲幅，估值已經(jīng)普遍不便宜。由于不少個股業(yè)績表現(xiàn)不及市場預(yù)期，導(dǎo)致資金踩踏出貨。”光大銀行金融分析師周茂華對證券時報(bào)記者表示。

    “業(yè)績殺”最典型的是順豐控股。由于今年首季預(yù)計(jì)凈虧損超過9億元，公司股價在公告當(dāng)日一字跌停后再度連陰4日。中國中免一季度凈利潤28.49億元低于市場30-35億元的預(yù)期，股價也在4月13日出現(xiàn)跌停。

    “濃眉大眼的白馬股遭遇跌停，說明資本不相信眼淚。”上海產(chǎn)業(yè)合作促進(jìn)中心私募委員會主任葉飛對記者分析，“此前資金熱衷于從確定性中找尋機(jī)會，不過隨著年報(bào)和一季報(bào)的出爐，有些券商研究會議上出現(xiàn)了一些利空白馬的傳聞，這給市場帶來了不安全的感覺。京東方發(fā)布一季度預(yù)增8倍之后股價當(dāng)日表現(xiàn)都相對羸弱，更別說業(yè)績下滑或低于預(yù)期的白馬股了?？磥戆遵R也不是白一輩子。”

    業(yè)績對股價表現(xiàn)存在直接影響，正在越來越多的白馬個股中找到論據(jù)。京東方首季業(yè)績靚麗，雖然當(dāng)日股價表現(xiàn)平平，但是此后數(shù)個交易日出現(xiàn)較大幅度上揚(yáng)。今年2月2日，上海家化也曾出現(xiàn)股價閃崩，當(dāng)時市場猜測公司業(yè)績不及預(yù)期所致，不過當(dāng)日收盤后公司業(yè)績表現(xiàn)搶眼打消擔(dān)憂，此后公司股價也連續(xù)大漲。

    業(yè)績導(dǎo)火索的背后，是白馬股所在賽道市場競爭重構(gòu)的預(yù)判。“無論是78億美元投后估值的極兔之于順豐，還是免稅牌照擴(kuò)圍預(yù)期之于中免，都被市場認(rèn)為可能出現(xiàn)類似拼多多之于京東之類的攪局者。”周茂華指出。

    在“業(yè)績殺”的基礎(chǔ)上，甚至有市場人士認(rèn)為不排除部分閃崩個股存在業(yè)績提前泄密的可能。王燦（化名）曾是中金公司財(cái)富業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人，他對記者說，以中國中免為例，在公司去年年度和今年首季業(yè)績披露前10天出現(xiàn)閃崩，公司董事會應(yīng)該進(jìn)行內(nèi)查是否存在重大財(cái)務(wù)信息泄露事故，從CEO到財(cái)務(wù)總監(jiān)，從董秘到所有知情人士。

    市場人士之所以認(rèn)為部分公司可能疑似提前泄密，與資金性質(zhì)和變現(xiàn)路徑密切相關(guān)。以美年健康為例，在公司6日龍虎榜上，機(jī)構(gòu)席位高達(dá)7個，合計(jì)凈賣出金額上億元。“一向理性的機(jī)構(gòu)資金之所以不惜用跌停出逃，大概率與得知消息面上的確定性利空有關(guān)。”

    “業(yè)績殺的本質(zhì)是估值殺。”葉飛對記者表示，“就連擁有盈利天花板的金龍魚在年前PE都能被炒到112倍，不能不說白馬股當(dāng)時已經(jīng)從市盈率走向了市夢率，從長期來看，估值回歸必然發(fā)生。”

    在王燦看來，白馬股遭遇殺跌，放到更廣泛的視角考量，并不稀奇。他舉例說，在2018年4月，格力電器、伊利股份等不少白馬個股就曾相繼跌停；而從全球市場來看，美國上世紀(jì)從60年代之后也開始出現(xiàn)機(jī)構(gòu)最愛的“onedecision”組合“漂亮50”，不過在70年代的熊市中，資金也同樣把這些個股的高估值殺了一遍。“從最底層的資金邏輯來看，無非就是過去市場爆炒瘋炒，預(yù)期打得太滿，估值過高之后出現(xiàn)回歸。只不過，白馬團(tuán)隊(duì)被殺的時間節(jié)點(diǎn)不同，有的是把業(yè)績當(dāng)擋箭牌，有的是無理由砸盤。”

    不可忽視的融資盤

    一個值得注意的現(xiàn)象是，不少白馬股在去年底和今年初都迎來了股東戶數(shù)的大舉擴(kuò)容。以順豐控股為例，2018年和2019年，公司股東戶數(shù)持續(xù)在5、6萬戶徘徊，不過到了2020年底已經(jīng)飆升到12萬戶左右，在2021年2月底更是達(dá)到16.52萬戶以上。

    葉飛認(rèn)為，這大概率意味著中小投資者存在高位接盤的可能。“以三一重工為例，不管是北向資金，還是澳門金管局，亦或是社?；稹⒐紮C(jī)構(gòu)，都在去年四季度公司股價大漲的時候大舉減倉，吃魚身不吃魚尾，成為拿走利潤的贏家。”

    對于不少白馬公司而言，與股東戶數(shù)大增同步的，就是融資盤的增長。在王燦看來，這或?yàn)榻诓糠职遵R股股價閃崩埋下了隱患。“雖然市場熱衷于從消息面尋找‘殺白馬’行情的原因，但類似白馬股股價崩盤，唯一不會被證偽的理由只有資金的集中拋售最具確定性。從近期殺白馬行情來看，不少個股隨著市場的震蕩，已經(jīng)臨近了先前杠桿融資高峰的平倉紅線。”

    以中國中免為例，今年1月和2月間，公司股價曾出現(xiàn)連續(xù)大漲，吸引了部分狂熱的杠桿資金殺入。2月18日是春節(jié)后A股開盤首日，中國中免股價快速沖高，并創(chuàng)出403元的歷史最高點(diǎn)，當(dāng)日公司融資買入額達(dá)到9.56億元，凈買入額達(dá)到3.88億元，這兩個指標(biāo)都創(chuàng)出數(shù)年內(nèi)的絕對峰值；加上此后兩個交易日超過5億元和11億元的融資買入額，僅僅3天就有25億融資買盤殺入中國中免。

    不過，在資金的狂熱之下，卻沒能迎來公司股價的連續(xù)大漲。春節(jié)過后，中國中免股價反而下挫，跟隨一眾白馬股的下殺同步調(diào)整，杠桿資金距離平倉風(fēng)險線越來越近。

    有北京券商人士對證券時報(bào)記者介紹，春節(jié)前市場較好，機(jī)構(gòu)給出的融資比例能夠達(dá)到1：1，平倉擔(dān)保線通常會設(shè)置到130%。不同機(jī)構(gòu)存在不同的風(fēng)險偏好，有些券商還能給到更高的融資比例。

    按照這一邏輯推演，當(dāng)一只股票下跌了30%左右，就會有大筆杠桿資金面臨強(qiáng)平賣出的風(fēng)險。具體到中國中免，在400元左右融資買入的資金，在跌到280元左右的時候，就已經(jīng)迫近甚至達(dá)到平倉線了。這被王燦認(rèn)為是公司股票引發(fā)資金踩踏出現(xiàn)閃崩的重要原因。

    從4月13日中國中免股價表現(xiàn)來看，當(dāng)日午盤開盤數(shù)分鐘內(nèi)，公司股價下挫跌至295元附近；在隨后的10多分鐘內(nèi)，賣盤資金迅速翻倍，拖累公司股價直奔跌停。王燦認(rèn)為，這與融資盤疑似遭遇平倉的邏輯是相吻合的。“即便股價在280元、290元上方，肯定也會出現(xiàn)部分資金擔(dān)心杠桿風(fēng)險提前出逃，而一旦觸碰到平倉紅線，勢必會有更大量的賣單集中涌出砸盤。”

    “不能小看數(shù)十億元的融資杠桿資金對于市場的影響，尤其是集中賣出的時候。”王燦對記者補(bǔ)充說，當(dāng)年光大烏龍指事件，就是200億元的資金規(guī)模形成對大盤指數(shù)的拉動。“畢竟大額資金通常引發(fā)羊群效應(yīng)，從中國中免案例來看，確實(shí)也存在其他類型的中小資金搶跑出局的跡象，這加大了公司股價下殺的力度，最終把公司股價摁在了跌停板上。”

    不僅中國中免，順豐控股也面臨同樣的杠桿資金高位入場、此后觸及平倉線的可能。2月10日和18日連續(xù)兩個交易日，順豐控股融資買入額分別高達(dá)6.224億元和5.63億元，較平時1億元左右的水平翻了5倍，而這兩個交易日也是順豐控股加速趕頂，股價突破124元?dú)v史峰值的時候。按照機(jī)構(gòu)的設(shè)置比例，這些融資盤的平倉線是在80元上方。巧合的是，順豐控股正是當(dāng)股價在此位置之際爆出今年首季業(yè)績巨虧。

    “順豐剛好踩在融資平倉線附近發(fā)布了重大利空，這就導(dǎo)致公司在首日跌停之后，即便次日全天出現(xiàn)高達(dá)110億元的成交額，也依然沒能擋住公司股票再度逼近跌停的命運(yùn)。”王燦分析。

    對于杠桿資金對白馬股股價的沖擊，周茂華持認(rèn)可態(tài)度。“一方面，包括美年健康等公司在內(nèi)，都已明確從未在任何場合給出2021年業(yè)績指引等相關(guān)表態(tài)。另一方面，單純從業(yè)績角度理解存在一定問題，比如中國中免首季度業(yè)績只是稍微低于預(yù)期，要是換幾個月前，至多低開3%。但是公司股價直接遭遇閃崩，這需要從另外視角找尋原因。從資金層面找尋殺白馬的邏輯更為合理。”

    葉飛則對證券時報(bào)記者說，“與劉錦燁在南嶺民爆、正川股份等個股中采用跌停出貨的彪悍方式不同，白馬股出現(xiàn)‘一字?jǐn)嗷甑?rsquo;，在近些年的A股市場比較罕見。但是兩者相同的是，‘一字?jǐn)嗷甑?rsquo;都關(guān)緊了中小散戶賣盤的大門，而從其操盤路徑來看，杠桿配資也成為顯著特征之一。”

    “順豐和中免或許并非白馬跌停的最后案例。”王燦補(bǔ)充說，“質(zhì)優(yōu)白馬股通常都是融資融券標(biāo)的，凡是在最高點(diǎn)或者次高點(diǎn)買入的股票，一旦跌到相應(yīng)擔(dān)保比例線，都應(yīng)謹(jǐn)慎對待杠桿資金集中賣出的風(fēng)險。”

    謹(jǐn)防負(fù)反饋

    “殺白馬”行情正在強(qiáng)化市場的謹(jǐn)慎心理。除了杠桿風(fēng)險，部分市場人士還提醒，應(yīng)該謹(jǐn)防入場機(jī)構(gòu)資金形成“負(fù)反饋”。

    周茂華分析，在相當(dāng)一段時期內(nèi)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)背后所折射出的本質(zhì)，是市場參與者在資本市場制度優(yōu)化完善背景下，權(quán)衡風(fēng)險與收益之后所作出的自然選擇。不過，在白馬股估值相對高企之后，對流動性邊際變化的敏感度也開始變高。“從近期市場特征來看，情緒已經(jīng)偏向謹(jǐn)慎，兩市成交量較此前8000億元以上出現(xiàn)回落；同時，宏觀經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)良好恢復(fù)態(tài)勢，貨幣政策逐步回歸中性，市場擔(dān)憂無風(fēng)險利率中樞抬升，高估值資產(chǎn)壓力上升，引發(fā)投資者獲利了結(jié)、調(diào)倉換股。其中，此前一些行業(yè)龍頭白馬股受機(jī)構(gòu)抱團(tuán)倉位較重，這些資金對這些個股股價影響大。”

    春節(jié)前后，多只基金頻繁熱發(fā)之際，市場觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，隨著百億基金越來越多，由于只能配置大市值股票，進(jìn)而帶來市場的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)化。

    但是從今年市場的階段性表現(xiàn)來看，與前述預(yù)期判若云泥。王燦表示，“從今年來看，相對高估值的白馬行情對流動性邊際變化的敏感度也極高，一旦市場賺錢效應(yīng)減弱，應(yīng)該謹(jǐn)防市場可能進(jìn)入‘贖回-拋售-抱團(tuán)瓦解’的負(fù)反饋中。”

    在葉飛看來，白馬股投資與其說是選公司，不如說是選時點(diǎn)。“隨著半年報(bào)的披露，新資金有可能重新?lián)肀О遵R。這在A股歷史上曾多次發(fā)生。A股殺白馬也給投資者帶來新的啟示，股票市場永遠(yuǎn)是生在分歧，死在一致。分散投資、順勢而為才是規(guī)避風(fēng)險的王道。”