頭部PE（私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）快速切入二級(jí)市場(chǎng) 產(chǎn)業(yè)研究深度成競(jìng)爭(zhēng)利器

    近年來，隨著價(jià)值投資、長期投資理念在A股市場(chǎng)扎根，國內(nèi)市場(chǎng)投資風(fēng)格和投資者結(jié)構(gòu)都發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變。這也讓以往專注一級(jí)市場(chǎng)投資的私募股權(quán)投資（PE）機(jī)構(gòu)看到了機(jī)會(huì)，加快布局二級(jí)投資平臺(tái)成為不少頂級(jí)PE的共識(shí)。

    據(jù)證券時(shí)報(bào)·券商中國記者不完全統(tǒng)計(jì)，僅數(shù)家有PE背景的證券私募合計(jì)管理規(guī)模就接近2000億元，這一數(shù)字若按照6月底私募證券投資基金存續(xù)總規(guī)模來計(jì)算，占比超過4%。

    橫跨一二級(jí)市場(chǎng)

    從投資業(yè)務(wù)鏈條看，橫跨一二級(jí)的模式近年來在國內(nèi)資管業(yè)發(fā)展迅速，頂級(jí)PE正在快速切入二級(jí)市場(chǎng)賽道。國內(nèi)PE發(fā)展二級(jí)投資平臺(tái)主要有兩條路徑：

    第一條是在原有基礎(chǔ)上成立新平臺(tái)，沿用過往投資和管理理念。禮仁、源峰、正心谷、潤暉等機(jī)構(gòu)都屬于此類的典型代表。

    其中，禮仁投資是頂流PE高瓴旗下深耕二級(jí)市場(chǎng)的獨(dú)立平臺(tái)，與高瓴的價(jià)值投資基因一脈相承。該公司成立于2018年2月，短短兩年多時(shí)間，管理規(guī)模已近千億，發(fā)展速度驚人。

    源峰基金成立于2018年，該公司背靠CPE源峰，管理規(guī)模近200億元。與母公司類似，源峰采用投委會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的多元行業(yè)基金經(jīng)理制。該公司近期正在招兵買馬，持續(xù)加大二級(jí)板塊推廣力度。

    正心谷旗下證券私募全稱為“浙江義烏市檀真投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）”，由前匯添富基金掌門人林利軍創(chuàng)設(shè)。2015年，林利軍首先創(chuàng)立正心谷投資，進(jìn)軍一級(jí)市場(chǎng)。2017年，又成立旗下二級(jí)平臺(tái)，規(guī)模很快突破百億。

    潤暉投資的PE基因來自鼎暉投資，該公司在鼎暉支持和協(xié)助下，于2006年在香港成立，專注于投資二級(jí)市場(chǎng)上的優(yōu)秀中國企業(yè)。去年，潤暉在國內(nèi)取得外資私募證券投資基金管理人資格（WFOEPFM），開始境內(nèi)募集。該公司最新資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)突破600億元。

    在這類模式下，PE與旗下二級(jí)市場(chǎng)投資平臺(tái)往往會(huì)有一定程度的協(xié)同，也就是所謂的“橫跨一二級(jí)”。

    鼎暉投資官網(wǎng)介紹潤暉時(shí)的表述就很有代表性：“潤暉投資與鼎暉投資在遵循法律法規(guī)的前提下實(shí)現(xiàn)資源共享。憑借其自身在中國積累的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及鼎暉投資的資源，運(yùn)用私募股權(quán)投資的研究方法對(duì)公司進(jìn)行深入研究，并進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)控制。”

    第二條路徑側(cè)重財(cái)務(wù)投資，PE投資或參股設(shè)立證券私募，外部組建投資團(tuán)隊(duì)及投研體系，二級(jí)平臺(tái)會(huì)更加獨(dú)立。

    比如老牌私募弘尚資產(chǎn)，由紅杉資本參股設(shè)立；中信資本旗下的中信資本投資，去年新團(tuán)隊(duì)組建后正在加速發(fā)展；海外知名機(jī)構(gòu)IDG資本投資高信百諾，以此作為在中國股票私募領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拼圖。同時(shí)，IDG資本還與國內(nèi)另一家大型私募展開股權(quán)合作，后者未來將轉(zhuǎn)型公募，IDG也將以此進(jìn)軍中國的公募業(yè)務(wù)。

    “流動(dòng)性過剩背景下，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)趨之若鶩，抬高了相關(guān)項(xiàng)目的估值，導(dǎo)致最近幾年P(guān)E整體收益率下滑，布局二級(jí)市場(chǎng)投資是這類機(jī)構(gòu)尋求收益的必然結(jié)果。A股市場(chǎng)風(fēng)格和投資者投資久期的變化，也更加適合長期投資機(jī)構(gòu)。”有業(yè)內(nèi)人士表示。

    據(jù)證券時(shí)報(bào)·券商中國記者不完全統(tǒng)計(jì)，僅上述幾家PE背景證券私募合計(jì)管理規(guī)模就已近2000億元。按6月底私募證券投資基金存續(xù)總規(guī)模4.87萬億元計(jì)算，占比超過4%。

    深度研究

    應(yīng)用于二級(jí)市場(chǎng)投資

    A股經(jīng)歷了前幾年龍頭風(fēng)格的極致演繹，今年以來獲取超額收益的難度明顯加大。PE在行業(yè)研究和公司研究上資源豐富且更具深度，這套方法論在二級(jí)市場(chǎng)上具備一定優(yōu)勢(shì)。

    一位頭部私募基金人士表示，價(jià)值投資最重要的標(biāo)志就是研究驅(qū)動(dòng)，需要每一位投研人員都盡力成為行業(yè)的專家，而且是獨(dú)立的專家。研究強(qiáng)調(diào)的是“深入研究+長期研究+獨(dú)立研究”：深入研究必須把握基礎(chǔ)和根本，要研究深、研究透；長期研究要用大量的時(shí)間研究過去，也要用充足的時(shí)間思考當(dāng)下和判斷未來；獨(dú)立研究要在獨(dú)立視角、數(shù)據(jù)洞察的基礎(chǔ)上做出判斷。

    無論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，本質(zhì)理念還是對(duì)企業(yè)、行業(yè)的深入研究，以及需要自成體系、不斷自我修正的投資邏輯。對(duì)于專注于研究行業(yè)、研究基本面的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，核心能力就是以研究為驅(qū)動(dòng)、時(shí)刻保持對(duì)商業(yè)本質(zhì)敏銳的洞察力。以高瓴為例，投資邏輯中始終強(qiáng)調(diào)基于人、生意、環(huán)境和組織的深度理解，具體分別指的是企業(yè)家、商業(yè)模式、生意所處的時(shí)空以及企業(yè)的組織基因。

    潤暉投資同樣提倡自下而上、研究驅(qū)動(dòng)的投資。該公司強(qiáng)調(diào)專家體系，每名研究員都是行業(yè)專家。潤暉投資聯(lián)席投資總監(jiān)裴愔愔認(rèn)為，用類PE的方法進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)投資，研究的關(guān)鍵點(diǎn)和難點(diǎn)是對(duì)某個(gè)產(chǎn)業(yè)、對(duì)中國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展方向和結(jié)構(gòu)調(diào)整變化的敏感程度。“第一個(gè)層面的問題是，應(yīng)該投資哪些產(chǎn)業(yè)中的哪些公司，這些公司都有怎樣的特點(diǎn)？第二個(gè)層面的問題是，有沒有對(duì)判斷錯(cuò)誤做好準(zhǔn)備？這要求你做完第一層判斷后，要在過程中不斷修正。在潤暉的研究里，要求能就某一課題給出框架，而且有能力在框架內(nèi)不斷納入新出現(xiàn)的因素，并賦予這些因素以合適權(quán)重，從而得出當(dāng)下正確的投資結(jié)果，如何去修正才是經(jīng)驗(yàn)真正體現(xiàn)價(jià)值的地方。”

    跨界并非易事

    對(duì)于股權(quán)私募而言，橫跨一二級(jí)市場(chǎng)投資，顯然不是一件易事。尤其在嘗試延伸和過渡的階段，存在諸多的挑戰(zhàn)，包括一二級(jí)市場(chǎng)的特性差異、企業(yè)家和組織文化之間的差異。私募需要不斷擴(kuò)大自身能力圈，才能加深對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)的理解。

    一家頭部PE相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，實(shí)際上從一級(jí)往二級(jí)的延伸更難，二級(jí)機(jī)構(gòu)的投資研究更深更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力也更強(qiáng)。在投資邏輯上是長周期思路，善于從成長型公司里看到更強(qiáng)的確定性。相反，早期VC擅長的是看人和追風(fēng)口，研究能力并不是VC強(qiáng)項(xiàng)，一級(jí)想要向二級(jí)滲透更困難。

    而一二級(jí)市場(chǎng)的差異也使得私募在投資實(shí)踐中存在不少挑戰(zhàn)。

    潤暉投資董事長李剛認(rèn)為，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)有相同點(diǎn)，也有很多不同點(diǎn)。如果對(duì)這些問題沒有很好認(rèn)知，沒有豐富經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)去處理，PE機(jī)構(gòu)盲目進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)很難保證成功。如果對(duì)此有準(zhǔn)確認(rèn)知，有很好的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)去把握、管理關(guān)鍵問題，成功概率就會(huì)更高。

    基石資本合伙人陳延立分析稱，在信息獲取方面，二級(jí)市場(chǎng)有時(shí)收集一手信息的時(shí)間不夠充裕，和企業(yè)創(chuàng)始人、大股東、管理層甚至上下游的交流機(jī)會(huì)少，更多依賴賣方報(bào)告或企業(yè)集中路演，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的理解存在認(rèn)知盲點(diǎn)。同時(shí)，一段時(shí)間內(nèi)若關(guān)注的標(biāo)的多、行業(yè)跨度大，有一些領(lǐng)域并非PE投資所熟悉，那么時(shí)間和精力分配挑戰(zhàn)比較大。此外，凈值回撤控制則是一級(jí)市場(chǎng)投資沒有的課題。

    高瓴創(chuàng)始人張磊曾在對(duì)話高毅邱國鷺時(shí)也回答過類似問題：“我們通過各種各樣的方式把企業(yè)和投資融合在一起，真正回到創(chuàng)造價(jià)值的理念上。幫助企業(yè)解決一些實(shí)際問題，而不只是資本的問題。創(chuàng)造價(jià)值和對(duì)創(chuàng)造價(jià)值的追求和熱情是非常重要的驅(qū)動(dòng)力，而不是簡單地說我想把一級(jí)市場(chǎng)做好，或者我想把二級(jí)市場(chǎng)做好。”

    規(guī)?？焖贁U(kuò)張背后

    需解決諸多問題

    值得注意的是，一批PE機(jī)構(gòu)通過備案證券類私募進(jìn)軍二級(jí)市場(chǎng)，即擁有股權(quán)私募牌照和證券私募牌照。但是，在快速發(fā)展中，也存在一些行業(yè)問題。

    首當(dāng)其沖的是業(yè)務(wù)隔離的問題。在研究、品牌和資源上，一二級(jí)可以相互賦能，但投資、風(fēng)控、信息隔離上，一二級(jí)機(jī)構(gòu)需設(shè)立嚴(yán)格的防火墻，彼此之間獨(dú)立，有部分機(jī)構(gòu)因沒有做好業(yè)務(wù)隔離一度遭到市場(chǎng)詬病。

    源峰基金表示，該公司不僅一二級(jí)市場(chǎng)在物理上是相互隔離的，在信息方面，合規(guī)團(tuán)隊(duì)也專門設(shè)置了二級(jí)市場(chǎng)股票禁投池，將存在重大關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司發(fā)行的證券列入禁投池名單，并禁止交易。合規(guī)人員負(fù)責(zé)禁投池的維護(hù)，明確出入池的標(biāo)準(zhǔn)。此外，該公司內(nèi)部設(shè)置了明確的信息防火墻機(jī)制，規(guī)定了敏感信息的傳播范圍等。

    投資理念是否一致、組織架構(gòu)如何設(shè)立、人員角色如何分配，也是不少私募橫跨一二級(jí)時(shí)遇到的問題。

    早在2017年，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)就要求對(duì)證券類、股權(quán)（含創(chuàng)投）類的私募管理人進(jìn)行更加嚴(yán)格的分類監(jiān)管，對(duì)私募旗下存在經(jīng)營混同問題的業(yè)務(wù)做剝離、調(diào)整處理，防范不同市場(chǎng)間的套利和違規(guī)行為。

    有行業(yè)人士認(rèn)為，若只是兩塊牌照，一套人馬或者受到同一個(gè)老板控制，那么一、二級(jí)市場(chǎng)混同經(jīng)營的狀況仍然會(huì)存在。

    此外，在產(chǎn)品募集過程中，也存在一二級(jí)產(chǎn)品捆綁銷售現(xiàn)象，這顯然違背了投資者的意愿。此前，不少理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)捆綁銷售現(xiàn)象，銀保監(jiān)會(huì)就發(fā)文，明令禁止強(qiáng)制捆綁和搭售其他服務(wù)或產(chǎn)品。