透明與合規(guī)：投資者關(guān)系管理的新臺階

    監(jiān)管規(guī)則的變化代表了市場需求和監(jiān)管者的期望。證監(jiān)會4月15日發(fā)布《上市公司投資者關(guān)系管理工作指引》（以下稱《指引》），標(biāo)志著在上市公司和投資者之間的關(guān)系上，又邁上了一個新的臺階，也是高標(biāo)準(zhǔn)市場建設(shè)和監(jiān)管治理提高上的進步。上一版本的《指引》還是2005年的，在17年之后，新《指引》的出臺，無論是對市場需求的回應(yīng)，還是監(jiān)管者對資本市場的理解，都有了質(zhì)的飛躍。

    投資者關(guān)系管理內(nèi)涵更加豐富

    從歷史、理論、實踐、比較制度等多方面來看，都要求證券市場不斷需要提高信息披露的質(zhì)量和數(shù)量。我國過往的上市公司治理監(jiān)管規(guī)則中亦從未動搖，不斷強化了對公司信息透明度的各種要求。

    “投資者關(guān)系管理”可以看成是特定信息披露制度。《指引》所強化和升級的制度規(guī)則，即面向投資者的更詳細、雙向的信息溝通，也包括除了股東會之外的更完整的“質(zhì)詢”權(quán)利。從具體的信息披露角度來看，這次修改主要表現(xiàn)在以下幾點：

    首先，“溝通”的內(nèi)容大幅擴張?！吨敢返?條增加了包括股權(quán)行使、訴求處理反饋、公司風(fēng)險披露方面的內(nèi)容，是非常有實質(zhì)性意義的，完全是針對股東股權(quán)的實現(xiàn)所做出的強化。而且，《指引》第16條規(guī)定了五種情形下的強制性投資者說明會，還在第17條規(guī)定了年報之后的“業(yè)績說明會”。強制性的投資者說明會是《指引》修訂的亮點制度，針對的具體情形也非常具有現(xiàn)實意義。

    其次，《指引》第18條、19條明確了投資者行使股東權(quán)利時，公司的配合義務(wù)。盡管不具有強制性的具體義務(wù)和追責(zé)條款，但是明確了公司負有義務(wù)。

    再次，《指引》對信息披露、溝通、回答質(zhì)詢等有了明確的實體規(guī)則限制，比如《指引》第13條要求“披露的信息應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”，盡管這些要求也是一直的要求，但是《指引》再次進行了明確的表述。再如《指引》第20條更具現(xiàn)實針對性的規(guī)定，“區(qū)分宣傳廣告與媒體報道，不應(yīng)以宣傳廣告材料以及有償手段影響媒體的客觀獨立報道”。

    這些新規(guī)定都表現(xiàn)了監(jiān)管者的進取型導(dǎo)向，其意義更是毋庸置疑。投資者作為上市公司的持股者，屬于事實上的分散股東，在學(xué)理上還有另外一個稱呼：“無辜股東”（innocentshareholder）。在中國公司持股結(jié)構(gòu)下，大多存在著控股股東，并且派出董事制度弱化了代議制的合議和集體決策制度。在這樣的背景下，投資者關(guān)系管理本質(zhì)上就屬于對公司的分散、無辜的小股東，以及投服中心這樣的法定公益機構(gòu)股東的關(guān)系管理。

    重塑公眾股東和內(nèi)部股東之間關(guān)系

    《指引》修訂的方向，在于重塑公眾股東和內(nèi)部股東、權(quán)力行使人之間的關(guān)系，如何強調(diào)其重要性都不為過。強化這一關(guān)系，有助于增強公眾股東的知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)，并且是進一步行使監(jiān)督權(quán)的事實依據(jù)。從這個角度上來說，《指引》觸及了證券法的基礎(chǔ)——公司法，是公司治理的改進，也是公司法的具體化。知情權(quán)、質(zhì)詢權(quán)強化之后，獲得信息的股東，可以更加有效地利用公司法中的更多股東權(quán)利。

    由此，從宏觀上，這可以改變中國的公眾股東事實上僅有“用腳投票”這一現(xiàn)狀，而“用腳投票”的實現(xiàn)水平實際上依賴于各種經(jīng)濟政策。

    隨著投資者關(guān)系管理的強化，投資者持股中的股權(quán)意義可以得到凸顯，從而可以強化投資者和公司的關(guān)系。盡管不可能消除市場本身的噪音，不能消除“追漲殺跌”，但是有助于公眾股東對好公司更多進行價值投資，有助于扭轉(zhuǎn)中國股市中投資者常常無法分辨?zhèn)€股，“千股一面”的情形。

    強化對權(quán)力行使者問責(zé)

    《指引》作為一個合規(guī)指南，也詳細地、全方位強化了上市公司的這一制度建設(shè)的責(zé)任。首先，在《指引》第21條大幅充實了制度職責(zé)。事實上，比較舊版和新版，舊版僅僅將這一制度定位于溝通和公共關(guān)系層面，當(dāng)然舊版的規(guī)則實際上在實踐中已經(jīng)改進，這次進行了明確的制度合規(guī)表述，最重要的要求是建立工作機制，設(shè)置專門部門，對其有詳細的要求和具體化，要求“保障投資者依法行使股東權(quán)利”。

    同時，《指引》第25條對上市公司以及相關(guān)工作人員有明確的行為準(zhǔn)則禁止要求，其規(guī)定的具體情形也是非常具有針對性，比如禁止“選擇性透露”、“對公司證券價格作出預(yù)測或承諾”，以及“歧視、輕視等不公平對待中小股東或者造成不公平披露的行為”。這些具體行為表現(xiàn)的規(guī)定，可以說是建立在中國證券市場的多年監(jiān)管經(jīng)驗基礎(chǔ)之上的，將其在合規(guī)指南之中予以明確，既符合強化公司合規(guī)（盡管合規(guī)的概念這幾年陡然走紅火熱，但證監(jiān)會是各個部門中最早明確建立這一制度的監(jiān)管者）的國際、國內(nèi)走向，也符合對公司權(quán)力行使者問責(zé)的法律發(fā)展趨勢。

    投資者管關(guān)系管理是對權(quán)力行使者進行監(jiān)督和制約的兩大主要路徑之一，另外一個是敵意收購。就中國的經(jīng)驗來說，監(jiān)管部門不斷增強對公司治理的規(guī)則約束，上市公司的權(quán)力不斷趨向于分權(quán)、制衡和集體決策。對投資者關(guān)系管理制度的強化，事實上屬于“問責(zé)”的增強，即權(quán)力的行使者應(yīng)當(dāng)首先作出解釋、說明，并進一步承擔(dān)可能的不利后果。

    《指引》盡管是一個合規(guī)指南，但如果結(jié)合公司法正在修改且必然走向的方向之一：強化對權(quán)力行使者的問責(zé)?！吨敢访鞔_了具體的行為標(biāo)準(zhǔn)，未來將在法律責(zé)任產(chǎn)生的時候，可以起到具體化的分配過錯作用。從這個意義上，《指引》的修改，在語言上、立法技術(shù)上，現(xiàn)實性和針對性上，和舊版本相比，不可同日而語，進步是明顯的，對法律制度的完善也是貢獻良多。

    目前新版本中的規(guī)則，既符合公司法的走向，也符合證券市場的內(nèi)在需求和發(fā)展邏輯。在當(dāng)下所提出的“高標(biāo)準(zhǔn)市場”要求下，只有幾十年歷史的這個市場行為規(guī)則的不斷改進，觸及長期以來一直存在的證券法和公司法之間的斷裂地帶。中國的公司治理有待改進的地方多多，但《指引》所確立的強化公眾股東與公司的關(guān)系的方向，走在了正確的道路上。

    （本文作者為北京大學(xué)法學(xué)院教授鄧峰）

（編輯 何帆 白寶玉）