投資最終取決于認(rèn)知 制造業(yè)可找到持續(xù)性機(jī)會(huì)

    證券時(shí)報(bào)記者 楊波

    公募基金快速發(fā)展，同時(shí)伴生的是人才競(jìng)爭(zhēng)高度內(nèi)卷，基金經(jīng)理群體日益年輕，有十年以上投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理越來(lái)越稀缺，由同一位基金經(jīng)理管理滿(mǎn)十年且年化收益超過(guò)15%的基金僅有12只，年化收益超過(guò)20%的產(chǎn)品僅有1只，那就是由廣發(fā)基金策略投資部總經(jīng)理李巍執(zhí)掌的廣發(fā)制造業(yè)精選。在證券時(shí)報(bào)舉辦的第十七屆中國(guó)基金業(yè)明星基金獎(jiǎng)評(píng)選中，該基金榮獲“三年持續(xù)回報(bào)積極混合型明星基金獎(jiǎng)”。

    李巍是一位深耕資本市場(chǎng)17年、管理公募超11年的投研老將。2005年，他加入廣發(fā)證券自營(yíng)投資部擔(dān)任研究員，2008年年中開(kāi)始管理自營(yíng)賬戶(hù)。2011年9月，李巍開(kāi)始擔(dān)任公募基金經(jīng)理，取得了優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)。

    日前，證券時(shí)報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)了李巍，他坦率地講述了投資道路上的成敗與得失，無(wú)論是投資體系的構(gòu)建與進(jìn)化，還是對(duì)投資本質(zhì)的洞察與反思，多有獨(dú)到之處。“職業(yè)投資人不僅要熟諳經(jīng)濟(jì)規(guī)律，研究產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和企業(yè)發(fā)展，還需要對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、歷史、社會(huì)、心理學(xué)有深入的理解。”他指出，只有不斷擴(kuò)展涉獵知識(shí)的廣度、提升思維的深度，構(gòu)建起‘多元思維模型’，才能真正修煉好內(nèi)功。

    十年磨一劍

    與中國(guó)制造一同成長(zhǎng)

    證券時(shí)報(bào)記者：廣發(fā)制造業(yè)精選長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不錯(cuò)，請(qǐng)講講早年的投資情況。

    李?。簭V發(fā)制造業(yè)精選是一只聚焦制造業(yè)的行業(yè)主題基金，股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的60%-95%。其中，投資于制造行業(yè)上市公司股票的比例不低于基金股票資產(chǎn)的80%?；鸢l(fā)行之前，我就開(kāi)始深入企業(yè)和產(chǎn)業(yè)一線(xiàn)，去研究制造業(yè)。2010年，我跑到沈陽(yáng)看新松機(jī)器人、沈陽(yáng)機(jī)床，發(fā)現(xiàn)自動(dòng)化有大機(jī)會(huì)；其后陸續(xù)到長(zhǎng)沙學(xué)習(xí)工程機(jī)械，到深圳看消費(fèi)電子，到杭州看安防龍頭，還去了鄭州、山東等地研究能源機(jī)械。因?yàn)榇蛄吮容^好的研究基礎(chǔ)，后來(lái)投資做得比較順，長(zhǎng)期下來(lái)總體有不錯(cuò)的回報(bào)。

    證券時(shí)報(bào)記者：你管理這只基金超過(guò)十年，一路見(jiàn)證了制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)變遷。

    李巍：大制造是組合的重倉(cāng)方向。在2011年的基金年報(bào)中，我曾寫(xiě)：“對(duì)契合中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大方向，在消費(fèi)升級(jí)、制造業(yè)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域精選個(gè)股，尤其是制造業(yè)和部分新興產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，分享未來(lái)十年中國(guó)制造業(yè)升級(jí)的盛宴。”

    從歷史持倉(cāng)來(lái)看，配置比例最高的板塊是中游制造或TMT。近年來(lái)，重點(diǎn)配置的細(xì)分行業(yè)大多為電子、電力設(shè)備、國(guó)防軍工、機(jī)械、汽車(chē)等。透過(guò)持倉(cāng)品種，我們可以看到產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和變化。以電氣設(shè)備為例，早些年的投資標(biāo)的偏傳統(tǒng)電力設(shè)備；近年來(lái)，隨著新能源尤其是光伏和風(fēng)電的興起，組合配置的是光伏組件、逆變器等。

    證券時(shí)報(bào)記者：近幾年，制造業(yè)的關(guān)注度很高，你怎么看產(chǎn)業(yè)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)？

    李巍：中國(guó)是制造業(yè)大國(guó)，細(xì)分行業(yè)比較多，但總體遵循從需求刺激到供給創(chuàng)造、從下游往上游、從簡(jiǎn)單往復(fù)雜的路徑去發(fā)展，通過(guò)資本的積累、人才的引進(jìn)慢慢推進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。目前，中國(guó)已成為全球僅有的有全面的工業(yè)門(mén)類(lèi)和工業(yè)體系的制造業(yè)大國(guó)，可以找到持續(xù)性的行業(yè)機(jī)會(huì)。

    一方面，在“專(zhuān)精特新”的方向上，科技進(jìn)步帶來(lái)的自動(dòng)化水平提升，將帶動(dòng)中國(guó)制造業(yè)快速升級(jí)。目前，中國(guó)的勞動(dòng)力成本、環(huán)保成本、土地成本都在提升，當(dāng)制造業(yè)完成自動(dòng)化的升級(jí)和改造，既可以提高生產(chǎn)效率、降低成本；又有助于提升國(guó)內(nèi)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，提供附加值更高的產(chǎn)品或者服務(wù)。

    另一方面，在“碳達(dá)峰”的大背景之下，能源結(jié)構(gòu)的變化將帶來(lái)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。不久的將來(lái)，國(guó)內(nèi)能源可能是以光伏、風(fēng)電發(fā)電為主。此外，能源結(jié)構(gòu)的變化還會(huì)帶來(lái)清潔能源的接納問(wèn)題，包括儲(chǔ)能提高、智能電網(wǎng)建設(shè)、電網(wǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整等。

    最寶貴的經(jīng)驗(yàn)源自磨礪

    證券時(shí)報(bào)記者：在市場(chǎng)的起起伏伏中，你的投資理念是否有一些變化？

    李?。何以缙谧鐾顿Y的方式相對(duì)簡(jiǎn)單，側(cè)重看企業(yè)的成長(zhǎng)性，如果預(yù)測(cè)公司未來(lái)兩三年的盈利增長(zhǎng)達(dá)到20%-30%，估值比較合理，就放進(jìn)備選庫(kù)。當(dāng)時(shí)，我對(duì)估值的容忍度較低，較少關(guān)注市場(chǎng)最主流的方向，自下而上挑選未被市場(chǎng)充分挖掘和定價(jià)的公司，核心倉(cāng)位主要配置在二三線(xiàn)品種。2014年開(kāi)始，我的選股思路發(fā)生了一些變化，因?yàn)槲野l(fā)現(xiàn)成功的股票很多是偏市場(chǎng)主流的，當(dāng)然，非主流的標(biāo)的也有成功案例，但整體勝率不太高，如果一家企業(yè)不在周期或貝塔之上，要真正做出阿爾法是很難的。

    證券時(shí)報(bào)記者：2018年，廣發(fā)制造業(yè)精選出現(xiàn)了較大回撤，請(qǐng)講講當(dāng)時(shí)的情況。

    李?。?018年，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了兩個(gè)較大的沖擊，一是外部貿(mào)易摩擦升級(jí)，導(dǎo)致海外營(yíng)收占比較高的制造業(yè)公司受到巨大沖擊；二是金融供給側(cè)改革，民營(yíng)企業(yè)因質(zhì)押融資受到較大沖擊，而制造業(yè)多是民企。多重不利因素疊加，組合的部分重倉(cāng)股出現(xiàn)較大回調(diào)，基金凈值出現(xiàn)較大回撤，雖然我在4、5月加倉(cāng)了醫(yī)藥股，但全年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍是不理想。業(yè)績(jī)帶來(lái)的壓力和煎熬，讓我開(kāi)始重新審視自己的投資方法。

    證券時(shí)報(bào)記者：你曾說(shuō)，2018年是你投資體系進(jìn)化的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。

    李?。航?jīng)過(guò)痛苦的反思后，我發(fā)現(xiàn)，以往選股的時(shí)候過(guò)于看重企業(yè)短期的成長(zhǎng)性和管理層的能力。有些企業(yè)在某些階段的高速成長(zhǎng)，并不是管理層的能力有多強(qiáng)，而是他們選擇了順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，通過(guò)放大杠桿的方式取得的，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和周期波動(dòng)非常大。

    在這一思路下，我把中證800大部分公司歷年的財(cái)報(bào)進(jìn)行了比較分析。通過(guò)行業(yè)比較、資產(chǎn)比較，我對(duì)企業(yè)的商業(yè)模式有了全新的認(rèn)知，進(jìn)而思考對(duì)不同的生意應(yīng)該怎么去評(píng)價(jià)、怎么給估值。除了看未來(lái)幾年的利潤(rùn)增長(zhǎng)，也要評(píng)估產(chǎn)業(yè)變化趨勢(shì)、行業(yè)周期、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、增長(zhǎng)的穩(wěn)定性等，這些都會(huì)影響到企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。沿著這個(gè)方向，我對(duì)自己的投資體系進(jìn)行了優(yōu)化和迭代。

    證券時(shí)報(bào)記者：經(jīng)過(guò)2018年的反思與進(jìn)化之后，你如何挑選公司？

    李?。浩髽I(yè)價(jià)值是我選股的核心，這是投資判斷的基本依據(jù)。那么，如何對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行判斷？我是從盈利能力、盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)性和確定性四個(gè)維度來(lái)考察。

    一、要有足夠的盈利能力，是指企業(yè)自身創(chuàng)造價(jià)值的能力，以ROE、ROIC等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)表征；

    二、盈利質(zhì)量要高，體現(xiàn)為股東提供的回報(bào)，諸如分紅、自由現(xiàn)金流、現(xiàn)金流與利潤(rùn)相匹配、合適的資本開(kāi)支；

    三、成長(zhǎng)性，體現(xiàn)為行業(yè)的較高速增長(zhǎng)，或是企業(yè)依靠自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)中持續(xù)提升份額的能力；

    四、確定性，是指企業(yè)持續(xù)、長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，取決于企業(yè)所處的行業(yè)空間、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局、核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理層等多方面因素。

    對(duì)公司的定價(jià)

    是價(jià)值觀的體現(xiàn)

    證券時(shí)報(bào)記者：你是否會(huì)考慮市場(chǎng)主流？尋求共識(shí)是否類(lèi)似選美理論？

    李?。好鎸?duì)市場(chǎng)，每個(gè)人都有自己的理解，會(huì)有不同的價(jià)值觀，但總體會(huì)形成共識(shí)的主流價(jià)值觀。首先，要去摸索，尋求共識(shí)；其次要看你是否認(rèn)可這一共識(shí)，如果覺(jué)得可以接受，就可以按照主流的共識(shí)，給股票做一個(gè)定價(jià)，確定一個(gè)價(jià)值錨。底層的價(jià)值觀決定了你會(huì)相信什么，而你對(duì)公司的定價(jià)正是價(jià)值觀的體現(xiàn)。

    投資做到深處，更多是要理解人性、理解社會(huì)。主流價(jià)值觀、主流思想決定了投資人的行為方式，理解了這些之后投資可能仍會(huì)有偏差，但不會(huì)偏得特別遠(yuǎn)。說(shuō)到底，投資最終取決于我們對(duì)社會(huì)、人性的理解和認(rèn)知，我們要堅(jiān)持一些底層不變的東西（要有信仰），并且要確信它在未來(lái)一段時(shí)間符合主流價(jià)值觀。同時(shí)，要通過(guò)不斷學(xué)習(xí)和思考，在不變中尋找變，在變化中尋找不變。

    證券時(shí)報(bào)記者：做投資是不是應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)化到心理學(xué)、社會(huì)學(xué)？

    李?。簭臉I(yè)這么多年，我深深地意識(shí)到，投資成敗的核心，取決于投資人對(duì)世界的認(rèn)知層次，投資收益正是來(lái)自這種認(rèn)知的變現(xiàn)。而投資人的認(rèn)知源于其所擁有知識(shí)的厚度與廣度，其中不僅包括對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的理解，對(duì)公司前景的分析，也涵蓋了對(duì)各種政治、文化、宗教、習(xí)俗以及人性人心的洞察。

    也就是說(shuō)，投資人只有持續(xù)接受新知識(shí)，學(xué)習(xí)新事物，不斷擴(kuò)展涉獵的知識(shí)，提升思維的深度，對(duì)政治、經(jīng)濟(jì)、歷史、社會(huì)、心理學(xué)有更深入的理解，構(gòu)建起“多元思維模型”，才能真正修煉好內(nèi)功。

    持續(xù)進(jìn)化

    以攻守平衡應(yīng)對(duì)變局

    證券時(shí)報(bào)記者：怎樣才能成為一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理？

    李?。阂灰姓_的價(jià)值觀，有一個(gè)好的底層邏輯。一方面，我們是受人之托、替人理財(cái)，要牢記信托責(zé)任；另一方面，投資也是一種優(yōu)化資源配置、提高社會(huì)運(yùn)行效率的方式，我們要盡量將資金配置到一些對(duì)社會(huì)有意義、符合人類(lèi)文明發(fā)展趨勢(shì)的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)。二對(duì)自己要誠(chéng)實(shí)。股票價(jià)格最終是交易出來(lái)的，市場(chǎng)本質(zhì)上是人心的集合，要理解市場(chǎng)情緒，敢于直面自己的內(nèi)心，要有自我調(diào)整的能力，不要有太強(qiáng)的執(zhí)念。三要有不斷學(xué)習(xí)、持續(xù)進(jìn)化的能力。投資本質(zhì)上是投資未來(lái)，社會(huì)思潮在不斷變化，底層的市場(chǎng)觀念也在不斷演化，并最終影響到投資者的行為方式。我們的投資體系要有不變的底層邏輯，但又要跟隨市場(chǎng)不斷進(jìn)化、不斷完善，體系的進(jìn)化既包含道，也有術(shù)，學(xué)習(xí)是術(shù)的層面。四是勤奮。資本市場(chǎng)的聰明人非常多，要做好投資，勤奮是標(biāo)配。

    證券時(shí)報(bào)記者：你是為數(shù)不多的有十年以上投資經(jīng)驗(yàn)且業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金經(jīng)理，如何持續(xù)進(jìn)化？

    李巍：去年的工作總結(jié)中，我曾經(jīng)談到：目前這套投資體系和組合管理方式雖然運(yùn)行得還不錯(cuò)，但已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有明顯進(jìn)化了，這不是一個(gè)好現(xiàn)象。今年的市場(chǎng)波動(dòng)驗(yàn)證了我的擔(dān)憂(yōu)，組合凈值的大幅波動(dòng)和回撤再次警醒我，自己的投資體系確實(shí)需要在實(shí)踐中不斷修補(bǔ)、迭代、升級(jí)，做到與時(shí)俱進(jìn)。

    我對(duì)投資體系的反思和調(diào)整主要在以下三點(diǎn)：

    一、加強(qiáng)關(guān)注國(guó)際形勢(shì)。政策面一直是A股投資中的重要維度，但我過(guò)去更多著眼于國(guó)內(nèi)政策，對(duì)國(guó)外政策和國(guó)際政經(jīng)格局變化雖有關(guān)注和跟蹤，但并未具體落實(shí)到倉(cāng)位管理模型中。身處百年大變局，國(guó)際政經(jīng)變化日益成為投資組合的底層約束，一定會(huì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)形成巨大沖擊，因此必須在投資體系中充分考量；

    二、加強(qiáng)不同時(shí)期的風(fēng)格判斷。在未來(lái)的組合管理中，這應(yīng)是不可或缺的一環(huán)，需要引入一些有效的方法來(lái)補(bǔ)足；

    三、要認(rèn)識(shí)到全球政治、經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與重構(gòu)過(guò)程的曲折和漫長(zhǎng)，適度降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，更靈活、謹(jǐn)慎地應(yīng)對(duì)一些長(zhǎng)期的趨勢(shì)性變化。如美元體系衰退，重新調(diào)整一些長(zhǎng)期基準(zhǔn)假設(shè)和傳統(tǒng)投資范式。

    作為職業(yè)投資人，我們不僅要關(guān)注市場(chǎng)變化，更重要的是思考變化背后的原因、邏輯，以及更為宏大的時(shí)代背景。

    證券時(shí)報(bào)記者：怎樣理解更宏大的時(shí)代背景？

    李?。航衲暌詠?lái)復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，尤其是全球疫情和俄烏沖突，均指向全球經(jīng)濟(jì)政治格局中一個(gè)新的長(zhǎng)期變量——格局重塑，全球政治、經(jīng)濟(jì)格局和治理機(jī)制的重構(gòu)必然是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。未來(lái)的投資中，我們要時(shí)刻警醒并考量這個(gè)大趨勢(shì)。

    基于國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)體系的復(fù)雜性、多變性和自演化特點(diǎn)，作為一個(gè)資產(chǎn)管理者，雖然很難像國(guó)際政治學(xué)家那樣去具體推演“大變局”未來(lái)會(huì)如何演繹，但也應(yīng)該著眼于思考如何完善自身的投資體系，以兼具穩(wěn)定性和彈性、攻守平衡的投資體系去應(yīng)對(duì)變局。

    “花了很多精力研究化工”

    證券時(shí)報(bào)記者：從業(yè)這么多年，你覺(jué)得自己的能力圈體現(xiàn)在哪些方面？

    李?。何铱纯萍?、制造、消費(fèi)的時(shí)間比較長(zhǎng)，擅長(zhǎng)在這些板塊把握機(jī)會(huì)。相對(duì)而言，我對(duì)偏周期資產(chǎn)的把握能力偏弱一些，比如金融、有色、煤炭。就研究而言，周期股受宏觀因素的影響比較大，比如煤炭的品種很多，受宏觀政策、國(guó)際油價(jià)、天然氣價(jià)格等不同因素的影響。即使看清楚這些因素，還要看企業(yè)盈利釋放的節(jié)奏，這個(gè)鏈條非常長(zhǎng)，比較難把握。去年開(kāi)始，我加強(qiáng)了周期板塊的研究，花了很多精力研究化工，因?yàn)榛び休^強(qiáng)的制造業(yè)屬性，特別是偏新材料的標(biāo)的，跟宏觀的關(guān)聯(lián)度較弱。

    證券時(shí)報(bào)記者：為什么近年會(huì)出現(xiàn)這么極致的賽道行情？

    李巍：這跟宏觀大環(huán)境有關(guān)。一方面，全球經(jīng)濟(jì)增速下降，國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)低于預(yù)期，只有少數(shù)行業(yè)符合預(yù)期或超預(yù)期，資金自然會(huì)向這些行業(yè)集中，變成交易擁擠的狀態(tài)。另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程，政策鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)方向非常清晰。一旦形成正循環(huán)，加上市場(chǎng)的反身性，就會(huì)變成比較熱門(mén)的賽道。

    證券時(shí)報(bào)記者：在A股做投資，基金經(jīng)理的覆蓋面是不是越寬越好？

    李?。喝绻非箝L(zhǎng)期給持有人掙錢(qián)，還是相對(duì)全面一些更好，我們是管理全市場(chǎng)組合的基金經(jīng)理，最好是多會(huì)幾種“武器”，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的各種變化。我們有責(zé)任給客戶(hù)帶來(lái)較好的投資體驗(yàn)，要了解客戶(hù)的需求，盡可能構(gòu)建匹配客戶(hù)需求的組合。

    證券時(shí)報(bào)記者：你怎么看明年的市場(chǎng)？

    李?。阂皇菄?guó)際方面，目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率在4%附近，美債利率繼續(xù)超預(yù)期加速上行的概率不高，美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊最大的一波影響，可能已經(jīng)過(guò)去；二是很多成長(zhǎng)股今年估值殺得比較厲害，但基本面沒(méi)有太低于預(yù)期，從盈利和估值兩個(gè)維度看，后續(xù)可能會(huì)有所改善。

    證券時(shí)報(bào)記者：你認(rèn)為未來(lái)哪些行業(yè)機(jī)會(huì)比較大？

    李巍：如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，很多行業(yè)都有機(jī)會(huì)。其中，高景氣賽道要看交易結(jié)構(gòu)有沒(méi)有優(yōu)化，比如今年儲(chǔ)能很好，明年在“雙碳”的背景下，應(yīng)該會(huì)有一些更新的細(xì)分方向。