近期市場出現(xiàn)的一些變化,讓許多正在赴美IPO路上的企業(yè)緊急按下“暫停鍵”,背后的數(shù)百億投資資金也因此進退維谷。
7月中旬,國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》提及:掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市,必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。此外,相關(guān)部門開始強化對游戲、電子煙、教育培訓、互聯(lián)網(wǎng)反壟斷等領(lǐng)域的從嚴監(jiān)管。美國證券交易委員會(SEC)方面也表示,中國企業(yè)需要在“獲得中國政府許可”的前提下,才能在美申請上市。
一系列新政下,多家中國企業(yè)先后終止了赴美IPO進程。其中,小紅書、哈啰出行、七牛云、Keep撤回了赴美IPO計劃,喜馬拉雅、貨拉拉則取消赴美IPO,背后的美元基金也隨之陷入了最焦慮的時刻。證券時報記者從多個美元基金相關(guān)負責人處了解到,當前美元基金正著手幫助企業(yè)進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和合規(guī)調(diào)整,以及尋求項目轉(zhuǎn)讓和忙于向基金LP(出資人)解釋項目暫時沒法上市的原因。
有業(yè)內(nèi)人士認為,盡管赴美上市之路并未被“堵死”,但預計短期內(nèi)企業(yè)赴美上市的熱度將驟降,已在美上市的中概股也將承壓。此外,這輪審查和監(jiān)管,還將對美元基金接下來的募資造成影響,企業(yè)的融資節(jié)奏和估值也將面臨下調(diào)壓力。
現(xiàn)狀:美元基金陷入困境
“我們有一期基金投了兩個在線教育項目,原本已經(jīng)準備向美國遞交材料了,現(xiàn)在只好暫停觀望了。”北京一家美元基金投資機構(gòu)IR(投資者關(guān)系)人士秦輝(化名)對證券時報記者表示,教育培訓行業(yè)如今正處監(jiān)管風暴中心,短期內(nèi)上市無望了,目前企業(yè)創(chuàng)始人和投資人都在密切斟酌下一步該怎么走。更為急迫的是,投資上述這個項目的美元基金即將到達退出期,項目無法退出意味著基金沒法清算,擺在秦輝面前的難題是,該如何跟基金LP,即他們的海外出資人交代?
實際上,從去年開始,中國企業(yè)就掀起了一波赴美上市潮,今年上半年赴美上市的企業(yè)數(shù)量更是創(chuàng)下新高。據(jù)統(tǒng)計,2021年上半年,赴美上市企業(yè)總?cè)谫Y額達123億美元,IPO數(shù)量和融資額分別較去年同期增長119%和373%。來自美國紐約證券交易中心的數(shù)據(jù)顯示,2021年差不多會有60家中國公司計劃在美國上市。據(jù)此計算,上半年已完成全年預計數(shù)量的近六成。
此輪國內(nèi)企業(yè)扎堆赴美IPO的背后,恰恰是一些即將到期的美元基金急于把項目推上市,以便于盡快清算基金回籠資金。“基金期限到了,而且無論是商業(yè)模式還是發(fā)展階段,都使得這些企業(yè)必須有更現(xiàn)實的融資渠道。”秦輝說。
如今赴美上市被按下了“暫停鍵”,不少美元基金投資機構(gòu)都將面臨和秦輝遇到的一樣的難題。“我們的美元LP確實有詢問過這事,但因為我們前兩期基金的業(yè)績都還不錯,而且這次被投企業(yè)中受影響的只有兩家,LP還是選擇相信我們能解決問題。”上海一中型美元基金投資機構(gòu)投資人趙勇(化名)告訴記者,本期基金其他項目的收益基本能夠覆蓋受影響項目帶來的損失,因此不太擔心LP的問責。
值得注意的是,在這一輪嚴查整頓導致赴美上市受阻的過程中,即便不是教育培訓、互聯(lián)網(wǎng)平臺等重點受監(jiān)管行業(yè)的企業(yè),上市進程也受到了一定的影響。“現(xiàn)在即使是不掌握大眾消費者數(shù)據(jù)的、面向B端的企業(yè),我們也不建議他們在這個時候赴美上市了,因為這個階段美股中概股的估值很低,加上SEC也強化了中概股的信息披露監(jiān)管,企業(yè)在美股未必能獲得好的估值。”趙勇對記者表示,除非企業(yè)的海外客戶占比很高,特別是美國公司,不然就沒有必要這個時候赴美上市了,而且TOB的公司一般都已經(jīng)有利潤的,在國內(nèi)尋求并購也是比較容易的。
沒有投到這些“踩雷”項目的美元基金,則更加堅定他們的投資方向。“我們有一期美元基金,但一直沒有投教育,因為這些項目大多沒有很好的商業(yè)模式,而且始終覺得有政策風險。”華南一雙幣基金投資機構(gòu)市場部負責人對記者表示,此次監(jiān)管政策的先后出臺,印證了他們此前的判斷,因此會繼續(xù)堅持投向他們看好的醫(yī)療科技、大消費賽道。
破局:美元基金的三條出路
對于已經(jīng)投到受監(jiān)管行業(yè)和企業(yè)、且臨近到期的美元基金而言,擺在面前有三條出路:第一是和企業(yè)重新談判;第二是尋求項目轉(zhuǎn)讓;第三是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型。對于第一種路徑,企業(yè)自身的經(jīng)營狀況是資本和企業(yè)雙方談判的關(guān)鍵。
“如果企業(yè)有穩(wěn)健的現(xiàn)金流和盈利能力,是比較好談的,企業(yè)可以回購股權(quán),也可以引入其他上市公司來收購。但如果企業(yè)沒有正向現(xiàn)金流,還要靠資本來保障其運營就比較難了,重新談判也沒有太大意義。”華威國際產(chǎn)業(yè)研究院院長桑琳對證券時報記者表示。
對于基金尋求項目轉(zhuǎn)讓這個路徑,桑琳表示,有的基金投得較早,而且額度不大,或許可以通過找行業(yè)的上下游來買老股,但如果投的輪次較后、估值高、份額多的話,就比較難處理了,即便進行股份交易,也肯定會產(chǎn)生項目估值折價。
對于第三種情況,桑琳指出,只要基金還沒到期,即便企業(yè)當下出現(xiàn)現(xiàn)金流問題,投資人也會和企業(yè)一起想辦法渡過難關(guān)。“我們正在幫助企業(yè)進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,以及合規(guī)方面的調(diào)整,企業(yè)自身也在優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)來穩(wěn)住現(xiàn)金流。”趙勇說。
據(jù)記者了解,目前在K12領(lǐng)域,已有猿輔導、作業(yè)幫等頭部機構(gòu)開始向素質(zhì)教育方向轉(zhuǎn)型,部分機構(gòu)對于這些擁有龐大用戶基數(shù)的機構(gòu)最終的轉(zhuǎn)型效果持樂觀態(tài)度,但也有業(yè)內(nèi)人士認為轉(zhuǎn)型過程或?qū)⒈容^坎坷。“我們的投資策略也會適當調(diào)整,未來會更加聚焦政策支持的方向和產(chǎn)業(yè),比如醫(yī)療健康、硬科技,還有一些剛需、高頻、高毛利率的消費項目。”秦輝說。
在互聯(lián)網(wǎng)平臺方面,有投行人士對行業(yè)頭部企業(yè)的上市之路比較樂觀。“像哈羅出行這種企業(yè),轉(zhuǎn)向港股上市也是可以的。”華南一小型券商投行人士解楓(化名)對證券時報記者表示,隨著A股注冊制的深入推進,如果僅僅是涉及數(shù)據(jù)安全問題、自身經(jīng)營狀況較好的頭部企業(yè),接下來是有機會在A股或港股上市的。
解楓還向記者透露,目前已有投資機構(gòu)找到他們,溝通所投資企業(yè)轉(zhuǎn)向境內(nèi)上市事宜。
沖擊:投融資變數(shù)增多
對美元基金而言,退出渠道不暢,更深遠的打擊則是募資受阻。“許多美元LP都很謹慎,在當前這個階段,很明確地說‘不’了。”秦輝告訴證券時報記者,現(xiàn)在正在融資的美元基金的普遍心態(tài)是,能拿多少就拿多少,哪怕之前有LP承諾過出資,機構(gòu)也不愿意等他們了,因為變數(shù)很多。
歐元基金對國內(nèi)當前的局面卻稍顯樂觀。“有歐洲背景的LP甚至在詢問,現(xiàn)在是不是抄底的機會了?”桑琳告訴記者,有些歐洲背景的基金風格比較穩(wěn)健,在資產(chǎn)配置中比較分散,中國市場只是他們其中的一部分,所以不會受太大影響。而且,歐洲基金的LP很多是企業(yè)背景的,企業(yè)自身帶著并購的意圖,不排除中國當前有些項目適合他們并購,他們一邊投GP(普通合伙人),一邊做直投,所以赴美上市不是他們唯一的退出路徑。
在桑琳看來,中國是新興市場的代表,只要保持經(jīng)濟增長和地區(qū)政治穩(wěn)定,全球資產(chǎn)肯定會往這邊配置,只是當前遇到一些問題需要暫時觀望,但不代表海外資金對中國失去興趣。“事實上,海外LP也能理解,中國目前所采取的一系列措施和政策本質(zhì)上是為了調(diào)解中國經(jīng)濟增長過程中的矛盾和激發(fā)內(nèi)在驅(qū)動力,而不是打擊產(chǎn)業(yè)或者對外資區(qū)別對待,大部分海外LP都會去辯證地思考,長期還是會繼續(xù)關(guān)注中國市場和企業(yè)。”桑琳說。
桑琳指出,如果當前基金的主投方向包含了受政策影響的領(lǐng)域,就需要在投資方向和投資占比上做調(diào)整,以便控制好基金風險管理,如果本來就是主要投資科技創(chuàng)新、硬科技,以及政策鼓勵的方向的,就不怕受影響。“情緒焦慮是促成GP和LP深層次溝通的動力,但不是他們拒絕出資的決定性因素。”據(jù)桑琳了解,目前無論是基金還是企業(yè),仍在繼續(xù)募資和融資,尤其在企業(yè)層面,優(yōu)質(zhì)的項目該搶還是要搶,美元基金也沒有暫緩投資的步伐,依舊和人民幣基金一起投項目。
值得注意的是,此前軟銀集團被傳出暫緩對中國投資的表態(tài)時,經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎曾表示:“軟銀暫緩中國投資雖然是一家之舉,但也會影響很多中后期投資機構(gòu)的短中期節(jié)奏和決心,也會影響到很多中后期高估值創(chuàng)業(yè)公司的融資節(jié)奏和成功率。”
張穎建議創(chuàng)業(yè)者把控好融資節(jié)奏,提升融資效率,不要太介意估值,哪怕稀釋一些非核心條款也要拿錢打仗。雖然軟銀集團隨后在接受證券時報記者采訪時表示,媒體對公司董事長孫正義的發(fā)言有誤解,軟銀集團將繼續(xù)投資中國市場,但短期看,美元基金募資受阻必然會在一定程度上影響投資的節(jié)奏和金額。
“據(jù)我了解,現(xiàn)在有些正在融資的企業(yè),都在加快close(關(guān)閉融資通道)的進度,原本計劃這一輪拿一個億的,但目前收到的投資意向份額只有一半,也都接受了,不等其他正在談的投資人了,先把錢拿到。”桑琳認為,部分準備進行后期融資的公司估值會受到一些影響,尤其是相關(guān)行業(yè),或許根本沒法融資了。
未來:美元GP發(fā)力人民幣基金
無論是7月底SEC關(guān)于“中國企業(yè)在美上市需獲得中國當局批準”的表態(tài),還是日前要求SEC人員停止處理內(nèi)地企業(yè)通過“空殼公司”在美國IPO的注冊,都對中國企業(yè)赴境外上市所采用的VIE(可變利益實體)架構(gòu)帶來了巨大挑戰(zhàn),VIE的命運似乎開始變得有點渺茫。
數(shù)據(jù)顯示,從2010年至2020年,11年間里共有290家中國企業(yè)赴美上市。2020年,雖然赴美上市中國企業(yè)的數(shù)量少于此前兩年,但122.29億美元的整體募資規(guī)模,卻創(chuàng)下了過去5年的新高。“VIE架構(gòu)會一直存在,但中國企業(yè)通過搭建VIE架構(gòu)赴美上市,在短期內(nèi)就變得相當困難了。”解楓表示。
盡管VIE架構(gòu)赴美上市出現(xiàn)了阻礙,但目前仍可通過港交所上市退出,這也是當前許多企業(yè)正在認真考慮的去向。8月11日,在港交所業(yè)績發(fā)布會上,港交所行政總裁歐冠升表示,港交所收到越來越多關(guān)于香港上市的申請,目前有約200家企業(yè)正在等待排隊上市。
不過,港交所在今年5月宣布,從明年1月1日起將提高主板盈利規(guī)定,要求主板上市公司三個會計年度盈利綜合達到8000萬港元。“相比納斯達克,港股的上市門檻還是高一些,所以對于那些估值沒那么高的公司來說,港股也很難夠得著,這或許意味著他們將暫時失去上市機會了。”解楓說。
解楓表示,對于200億元市值以下的公司,即便選擇A股上市,也會面臨一些問題,如排隊上市的企業(yè)越來越多,隨著市場上的巨頭企業(yè)相繼上市或者回國,市場上的資金分流也會很厲害,中小市值的公司交投量不活躍,企業(yè)的融資金額可能達不到預期。“在如今的市場環(huán)境下,企業(yè)必須強化自身的造血能力,把上市視為錦上添花的事情,而不能是‘救命的稻草’。”解楓認為。
隨著國內(nèi)資本市場注冊制改革的深入推進,科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板將吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)上市,也將為資本提供更加暢通的退出渠道,這已經(jīng)成為投資圈一致的共識。
據(jù)證券時報記者了解,多個頭部美元基金都在發(fā)力募集人民幣基金,以儲備更多的“子彈”投向國內(nèi)科技創(chuàng)新。
“目前以美元基金主導的投資機構(gòu),在募集人民幣基金的過程中,也有不少困難。一方面是美元基金投資機構(gòu)要求高,另一方面人民幣的LP也希望他們有管過人民幣的經(jīng)驗。”一名美元基金投資機構(gòu)募資方面相關(guān)負責人告訴記者,人民幣基金在投資上有許多優(yōu)勢,尤其在如今國內(nèi)退出渠道逐漸暢通的環(huán)境下,人民幣基金競爭力也開始凸顯。“雙幣基金會是我們未來的發(fā)展方向。”該負責人表示。
記者還了解到,在大環(huán)境的變化下,多家美元基金投資機構(gòu)都強調(diào),未來將強化政策和市場風向的研究,深入梳理一系列政策背后的深層次原因,這樣才能更加穩(wěn)健地找準投資領(lǐng)域,以資本的力量支持中國實體經(jīng)濟的發(fā)展。
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