要約收購(gòu)風(fēng)起 溢價(jià)表象下套利幾何

    10月9日晚，妙可藍(lán)多披露，控股股東內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“內(nèi)蒙蒙牛”）擬要約收購(gòu)公司5%股份。同日，東風(fēng)汽車要約收購(gòu)事項(xiàng)收官。

    上海證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，路暢科技、魯陽(yáng)節(jié)能、碧水源、德邦股份等7家公司陸續(xù)完成了要約收購(gòu)事項(xiàng)，錢(qián)江水利等公司正在推進(jìn)要約收購(gòu)。二級(jí)市場(chǎng)上，匯通能源因“易主+要約收購(gòu)”一攬子方案，復(fù)牌6個(gè)交易日累計(jì)上漲76%。

    “要約收購(gòu)事項(xiàng)分全面要約和部分要約，一般來(lái)說(shuō)，前者是因?yàn)槭召?gòu)上市公司控制權(quán)觸發(fā)，后者多為主動(dòng)增持性質(zhì)。”投行人士對(duì)記者表示，對(duì)于投資者比較關(guān)注的套利空間，要一分為二看，“如果是部分要約收購(gòu)，博弈遠(yuǎn)比想象的復(fù)雜。”

    部分要約收購(gòu)是主流

    東風(fēng)汽車，是“搭乘”要約收購(gòu)的最新一例。公司10月9日晚公告，在要約收購(gòu)期限內(nèi)，共計(jì)6.04億股股份接受要約，占公司總股本的30.21%。東風(fēng)集團(tuán)將按約定比例（25.1%）收購(gòu)已預(yù)受要約的股份。收購(gòu)?fù)瓿珊?，東風(fēng)集團(tuán)持股比例將升至55%。

    今年5月，東風(fēng)汽車原控股股東東風(fēng)有限與東風(fēng)集團(tuán)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向后者轉(zhuǎn)讓所持公司29.90%的股份。同時(shí)，東風(fēng)集團(tuán)發(fā)出部分要約收購(gòu)，目標(biāo)數(shù)量為5.02億股，占總股本的25.1%，要約價(jià)格為5.6元/股。

    “這是法定的要求。”投行人士對(duì)記者說(shuō)，按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或者部分要約。

    “本次要約類型為主動(dòng)要約，并非履行法定要約收購(gòu)義務(wù)。”妙可藍(lán)多則強(qiáng)調(diào)是控股股東主動(dòng)為之。據(jù)披露，公司控股股東內(nèi)蒙蒙牛擬部分要約收購(gòu)5%股份，價(jià)格為30.92元/股，較妙可藍(lán)多前一交易日收盤(pán)價(jià)29.68元/股溢價(jià)約4%。

    2020年以來(lái)，內(nèi)蒙蒙牛通過(guò)定增等方式，由妙可藍(lán)多的戰(zhàn)略投資者變身為控股股東，持股比例升至30%。今年7月，妙可藍(lán)多披露重組方案，擬通過(guò)定增的方式收購(gòu)內(nèi)蒙蒙牛所持的吉林科技42.88%股權(quán)，該交易完成后，內(nèi)蒙蒙牛的持股比例將進(jìn)一步上升。

    據(jù)記者梳理，這些案例多為部分要約收購(gòu)，主要目的是通過(guò)此舉增持股份，夯實(shí)控制權(quán)。比如，百大集團(tuán)控股股東西子國(guó)際發(fā)出部分要約收購(gòu)，數(shù)量占總股本的8.50%。要約完成后，西子國(guó)際及其一致行動(dòng)人陳夏鑫持股比例達(dá)45%。

    為何不選擇二級(jí)市場(chǎng)增持而采用部分要約方式？“要約收購(gòu)的效率更高，也更具誠(chéng)意。”浙江一位私募機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)增持具有一定的不確定性，不少股東“蜻蜓點(diǎn)水”，并未足額增持。相比而言，要約收購(gòu)相當(dāng)于一次性大額增持，高效且確定性強(qiáng)。

    唯一一宗全面要約收購(gòu)案例，由京東與德邦的重磅并購(gòu)引發(fā)。京東卓風(fēng)通過(guò)收購(gòu)德邦控股間接獲得德邦股份的控制權(quán)，因而觸發(fā)了“以終止上市地位為目的”的全面要約收購(gòu)義務(wù)。最終，僅有約5.43%的股份接受要約，德邦股份保留了上市資格。

    套利博弈復(fù)雜多變

    要約收購(gòu)的核心是要約價(jià)格和收購(gòu)數(shù)量。為了吸引其他股東接受要約，多數(shù)要約收購(gòu)案例的要約價(jià)高于市價(jià)，出現(xiàn)一定的套利機(jī)會(huì)。

    其中，“價(jià)差”最高的案例是匯通能源。根據(jù)公司披露的一攬子易主方案，控股股東西藏德錦及其一致行動(dòng)人將所持54.18%的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)方將發(fā)起部分要約收購(gòu)增持5%的股份，公司還將同步出售房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。尤受關(guān)注的是，收購(gòu)方之一圣石貿(mào)易的受讓價(jià)格為19.27元/股，較停牌前收盤(pán)價(jià)的溢價(jià)率達(dá)110.37%。要約收購(gòu)的價(jià)格為每股19.28元，溢價(jià)率與之相當(dāng)。

    由于“新主”振石集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)背景及較高的溢價(jià)率，匯通能源復(fù)牌后股價(jià)連續(xù)漲停。截至10日收盤(pán)，公司股價(jià)為16.17元，與19.28元/股的要約價(jià)相比，仍有19%的“理論套利空間”。但由于要約的股份比例僅5%，真實(shí)的套利空間難以估測(cè)。

    記者注意到，在要約收購(gòu)信息首次發(fā)布后，公司股價(jià)上漲的概率較大。如東風(fēng)汽車、德邦股份復(fù)牌后短期內(nèi)漲幅都在50%以上，但隨著時(shí)間推移，公司股價(jià)呈現(xiàn)震蕩回落的走勢(shì)。

    “要約收購(gòu)類似增持，一般市場(chǎng)會(huì)當(dāng)成利好解讀，因此初期股價(jià)呈現(xiàn)上漲走勢(shì)。”私募機(jī)構(gòu)人士說(shuō)，但隨著股價(jià)趨近要約價(jià)，再大幅上漲的概率就不大了，“部分要約收購(gòu)案例中，并非所有預(yù)受要約股份都會(huì)被收購(gòu)，如果超出目標(biāo)數(shù)，將會(huì)按比例收購(gòu)。對(duì)股東而言，只有部分股份會(huì)被接受要約，整體的套利空間是不確定的。如果股價(jià)明顯高于要約價(jià)，直接拋售股份獲利更大，無(wú)需接受要約。”

    要約收購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓蓛r(jià)走勢(shì)，是另一個(gè)不確定性。以東風(fēng)汽車為例，公司股價(jià)曾摸高10.19元，之后一路震蕩，最新收盤(pán)價(jià)為5.54元。百大集團(tuán)7月初完成的部分要約收購(gòu)，價(jià)格為11.59元/股，最新股價(jià)僅8.52元。

    “不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利！”投行人士表示，要約收購(gòu)期間的博弈是動(dòng)態(tài)變化的，成功與否與公司質(zhì)地、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東意愿、市場(chǎng)波動(dòng)等多種因素相關(guān)，投資者不應(yīng)盲目追高。